【正文】 銀座股份、廣百股份、歐亞集團、友好集團 等都可以長線投資；第三，受益于世博的 豫園商城、百聯股份 有交易性機會。 ? 中國人口中 1560歲的人口數量將在 2021年達到峰值，此后將持續(xù)最少 10年的峰值狀態(tài)（人口維持在 9億左右） 12 內、外因共促商業(yè)黃金十年 ? 外因：國家促消費政策的不斷落實 宏觀層面 零售行業(yè)層面 擴大農村流通市場 ? 2021年工資和收入水平上調成普遍事實。積極推進旗下 12家直屬企業(yè)的股份制改造并謀求上市融資，包括新合作商貿連鎖企業(yè)集團等。 城鎮(zhèn)：提高企業(yè)退休人員養(yǎng)老金和退休工資，加大對無收入、無社保群體的救助范圍和力度，提高社保體系覆蓋面，調高各類社會保障標準。 ? 銷售渠道的下沉：一、二線城市向三、四線城市下沉；城市向農村下沉 ? 中西部城市向東部看齊：從城市化進程看，未來華中、東北、西南、西北仍有較大空間。 ? 關注未來可能在該領域誕生的新興零售公司，如淘寶網、當當網、卓越網、京東商城、紅孩子、 99網上書城、云網、麥網、新蛋網、拍拍網、百度有啊、易趣網等等。 ? 海寧皮城： 連鎖擴張 + 價格殺手 + 沒有培育期 ? Ouelets連鎖？ —友阿股份（ 002277） 29 ? 百貨：商圈、制度、規(guī)模三要素選股 ? 超市：經營穩(wěn)健，業(yè)績增長靠擴張 ? 家電連鎖：集中度提升是趨勢，看好龍頭 ? IT零售：市場需求大， IT連鎖優(yōu)勢取勝 三 .子行業(yè)分述 30 百貨行業(yè)盈利模式：聯營 VS自營 自營 聯營 代表國家 歐美 日韓 品牌引進方式 百貨商場自行采購，買斷式經營或者開發(fā)自有品牌 招商，依據自身對商場的定位引進高中低檔不同層次的品牌商 產品定價 百貨商場負責采購與定價 品牌商自行定價，百貨商場只負責目標品牌遴選和與品牌商洽 談相關扣點和合作協議 宣傳促銷方式 百貨店自己獨立進行 商場負責組織策劃，由幾乎所有品牌專柜（奢侈品牌除外）參加，并依據相應的標準分攤由此發(fā)生的費用。自有物業(yè)占 % 茂業(yè)國際 進入 10個城市，深圳、重慶、秦皇島、太原、成都等地為主 10家茂業(yè)品牌和 9家成商品牌，17家自有店， 2家管理店 營業(yè)面積 ，自有物業(yè)為主 銀泰百貨 6家湖北、陜西、北京， 10家浙江 經營、聯合經營及管理 16家百貨店 建面 36 百貨：看好中西部龍頭 +優(yōu)秀民營百貨 各省市城市化水平 各省市社銷總額復合增速（ 0308） ? 消費升級和城市化進程中，中西部區(qū)域百貨龍頭增長潛力最大，因為：（ 1）消費層級較低，業(yè)態(tài)升級空間大；（ 2）商業(yè)競爭緩和，集中度低，存量的整合空間大；（ 3）城市化水平較低，行業(yè)未來的增量空間較大；（ 4）受到國家政策扶持力度較大，優(yōu)惠政策多。 ? 重組型公司，目前經營不善甚至步入經營困境的國有百貨公司，該類公司可能被民營產業(yè)資本收購，實現“浴火重生、鳳凰涅槃”，如 西單商場、南寧百貨、津勸業(yè) 等，但該類公司不確定性強，投資時點難以把握，風險較大，屬于典型的“左側”交易品種。 9大外資超市已占據一二線城市的行業(yè)制高點，目前正向三四線城市縱深發(fā)展。在目前情況下，我們認為商業(yè)股的合理估值水平為 2530倍。 ? 短期受益于世博會的 豫園商城、百聯股份 有交易性機會。 ? 現在的估值點位 ? 重點跟蹤公司以 2021年為基期的未來 2年 CAGR為 %，剔除非經常性損益后的主業(yè) CAGR在 30%左右。 IT連鎖、電腦城、家電連鎖占比分別為 5%10%、 85%、 5%10% 聯想華碩T hin kPa d惠普戴爾索尼神舟三星宏碁東芝其他%13 .2 1%11 .8 9%8. 68 %%%5. 23 %3. 90 %%%% 5. 953 .82. 1 2. 7 5. 41999年2021年2021年2021年2021年2021年2021年2021年2021年2021年城鎮(zhèn)家庭 農村45 家電及 IT連鎖：市場集中度低、行業(yè)空間大 主要代表 全行業(yè)門店數比較 （ 2008） 門店大小 主營業(yè)務及所占 銷售比例 銷售模 式 競爭優(yōu)勢 競爭劣勢 占 IT零售市場份額 IT專業(yè)連鎖 宏圖三胞 1796 單店面積 1500平米左右 IT產品及 3C數碼產品 包銷自營 專業(yè)化水平最高，在IT、通訊類產品中有明顯競爭優(yōu)勢，對于店面選擇和面積要求較小，運營成本低 價格比電腦個體略高，產品線比電腦個體商窄 510% 電腦城 賽博、 百腦匯 81000 主流賣場 13萬平方米，內部個體零售商一般小于 100平米 IT產品，以筆記本和臺式電腦為主 聯銷租賃 價格便宜，定價靈活，消費群體穩(wěn)定，產品種類多 信譽度差，后續(xù)服務能力弱 85% 家電連鎖 蘇寧、國美 2426 單店面積 35004500平米， IT約占 20%左右 黑電、白電、小家電、 IT產品 有條件包銷為主 兼有提供各類家電產品，服務便利 IT品種少，選擇余地不大 510% IT零售業(yè)態(tài)分析與對比 46 家電及 IT連鎖：市場集中度低、行業(yè)空間大 手機分銷寡頭壟斷 手機銷量同比增速 % 華強北中國手機市場價格指數 ? 在經濟復蘇、消費升級和 3G的推動下，手機行業(yè)正進入新一輪量價齊升的景氣周期。 沃爾瑪外延式擴張與內生性增長 FDI中批發(fā)零售業(yè)實際利用外資額占比 % 3%3%2%2%2%2%2%1%2%3%4%4%5%5%6%6% 6%8% 7%0%1%2%3%4%5%6%7%8%1997 1998 1999 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 20210901090209030904090509060907FD I 中批發(fā)零售業(yè)實際利用外資占比 %40 ： 2021年通脹預期對其構成利好 ? 溫和通脹預期將對經濟產生正面影響，一定程度上會刺激居民的購買欲望（提高銷量 Q），因此，物價（ P）和銷量（ Q）的共同提高將使超市銷售額提升。 ? 在毛利率方面，由于 A股大部分百貨公司同時有相當比例的超市和家電業(yè)務，因此，毛利率水平低于港股百貨均值，如果剔除該因素百貨類商品扣點率水平相當?？埸c是指在品牌專柜營業(yè)額基礎上扣除一定比例作為收益，即是百貨商場的毛利額。 未來 ：線上線下相互融合，線下企業(yè)（蘇寧、國美等）進入網購領域，線上企業(yè)（京東商城、卓越等）加強后臺建設 27 國外網絡購物現狀 ? 2021年四月，所有美國零售類網站的訪問量比去年同期增長了 12％，不過還是有些大的在線零售網站訪問量出現了下滑。（發(fā)達國家目前這一比例為 25%33%） ? 2021年，網絡購物用戶規(guī)模 ，年增長 %，網絡購物使用率繼續(xù)上升，目前達到 %。 ? 歷次消費商品升級帶來的行業(yè)機會： 家電 ：四川長虹（普及階段）、蘇寧電器； 汽車 （一線城市 ——04年五朵金花之一，二三線城市 ——09年汽車的跨年度行情） …… ? 一級市場 PE：連鎖餐飲、醫(yī)療保健、休閑娛樂、傳媒、移動互聯網，未來上市公司將日益增多，可投資標的較多 ? 2021年及未來： 3G、 IT數碼產品 …… ? 投資標的選擇： 天音控股、宏圖高科 23 3G 消費引領 2021年新消費 2 0 % 1 0 %0%10%20%30%40%50%060106040607061007010704070707100801080408070810090109040907091010011004手機銷量同比增速 %51 83 177 251 351 5498661176174618471707210822000 . 0 %1 . 0 % 1 . 0 %2 . 0 % 2 . 0 %4 . 0 %5 . 0 %8 . 0 %1 1 . 0 %1 3 . 0 % 1 3 . 0 %1 1 . 0 %1 1 . 0 %0500100015002021250009040905090609070908090909100911091210011002100310040%2%4%6%8%10%12%14%3G 手機銷量（千臺） 3G 手機滲透率 %手機銷量同比增速 %（ SINO數據） 3G手機銷量及其滲透率 %（ SINO數據） ? SINO4月份數據： 3G手機銷量 220萬臺，占整個手機銷量 13%左右。 家庭經營性收入 農村：提高糧食收購價、保證農作物、肉禽蛋類農產品價格的穩(wěn)定。新的家電以舊換新政策預計將在2021年給 5類產品帶來 3058萬臺的銷量和 1169億元的銷售額，在 2021年給 5類產品帶來 6294萬臺的銷量和2394億元的銷售額。 ? 2021年中國城市化水平為 %。 4 ? 消費周期、零售周期及經濟周期國內外比較 ? 消費能力和消費意愿決定消費支出水平 ? 三大動力驅動中國商業(yè)長期景氣 一 .未來十年是中國商業(yè)黃金周期 5 國家 時間區(qū)間 居民消費占 GDP比重 居民消費增速與 GDP增速 的相關系數 居民消費對 GDP 的彈性系數 歐盟 1995Q12021Q2 58%60% 美國 19292021 從 20世紀 30年代的 80%下滑到 40年代中期的 50%，近30年穩(wěn)定在 65%70% 日本 1994Q12021Q3 55%58% 日本 19942021 55%58% 中國 19782021 從 20世紀 80年代的 50%下滑至 08年的 35%左右 ? 發(fā)達國家消費的波動性小于經濟的波動性，消費對 GDP的彈性系數小于 1，消費的周期性特征弱于 GDP。最低檔工資的上調幅度高于最高檔工資的上調幅度；欠發(fā)達地區(qū)的工資上調幅度高于發(fā)達地區(qū)的工資上調幅度，均在10%以上，部分省市超過 20%。 13 促消費政策將繼續(xù)強化并加大落實力度 消費因子 影響因素 已經采取或將進一步采取的措施 邊際消費傾向 人口結構、消費文化習俗 通過開展全國范圍內的促消費活動，引導居民先進的消費觀 社會保障 加大科教文衛(wèi)、醫(yī)療、社保投入 金融環(huán)境 加強消費信貸，改善金融環(huán)境 可支配收入 工資性收入 農村：保障農民工就業(yè)，提高本地務工及外出務工人員工資。 稅率 降低稅率或提高個稅起征點 14 我們關注零售業(yè)景氣度的指標 ?國家統(tǒng)計局： 社會消費品零售總額增速；限額以上分商品