【正文】 the corporate governance structure and the controlling shareholder effects, it is possible and inevitable for the controlling shareholders tunneling the listed pany under the unsound relevant private placement and accounting regulations in the related transaction of assetsinjecting procedure. We found that the manipulated offering discount rate in the private placements and the earnings management behavior are the ways to tunneling the listed pany by the controlling shareholders in the private placements assetinjecting process. Keywords： Private Placement。本研究還得到 江西財經(jīng)大學(xué) “企業(yè)融資與投資者保護(hù)”創(chuàng)新團(tuán)隊、“中澳金融研究中心”的資助。 本文 將采 用 大股東 與小股東的代理理論并結(jié)合我國 定向增發(fā)新股 的 制度 來研究這一問 題。 Bebchuk et al.（ 1999） 進(jìn)一步 研究發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)私人收益的大小與 控股股東 的股權(quán)集中度有關(guān)。 支持的方式主要有財政補(bǔ)貼 （陳曉和 3 李靜， 2020） 、資產(chǎn)重組 （陳信元等， 2020） 、關(guān)聯(lián)交易 （ Jian and Wong， 2020） 等 。 2020年 5月 8日和 9月 1日證監(jiān)會分別頒布了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》和《上市公司收購管理辦法》，這兩個辦法規(guī)定上市公司可以利用 定向增發(fā)新股 募集的資金收購控股股東及其關(guān)聯(lián)股東的資產(chǎn)，控股股東也可以直接以資產(chǎn)認(rèn)購上市公司 定向增發(fā)新股 的 股 份 。 （ 3） 控股股東 通過操縱 定向增發(fā)新股 的發(fā)行折價進(jìn)行利益輸送 。 4 上市公司 定向增發(fā)新股 發(fā)行價格不低于定價基準(zhǔn)日前二十個交易日公司股票均價 90%的規(guī)定，只是為上市公司 定向增發(fā)新股 的定價制定了一個約束規(guī)則，為滿足此約束 條件，上市公司可以利用 證監(jiān)會規(guī)定的定價基準(zhǔn)日選擇的自由來操縱 定向增發(fā)新股 的發(fā)行價格。 國 外大量研究表明， 上市公司在配股、公開增發(fā)新股前會通過提高可操控性應(yīng)計利潤進(jìn)行利潤操縱，即通過盈余管理來調(diào)高財務(wù)報告業(yè)績 ， 從而提高股票發(fā)行價格 （ Teoh et al.， 1998b； Rangan， 1998； DuCharme et al.， 2020） 。因此，我國 上市公司在 定向增發(fā)新股 前仍然具有 盈余管理的動機(jī)。 對于融資收購型的資產(chǎn)注入 ， 定向增發(fā)新股 的發(fā)行價格越高，上市公司募集的資金就越多，上市公司的每股凈資產(chǎn)增厚就越多， 控股股東 在 定向增發(fā)新股 后 的 預(yù)期 財富增值效應(yīng)就越大。 3）依據(jù)研究目的，剔除 定向增發(fā)新股 中溢價發(fā)行的上市公司。 Rsize： 定向增發(fā)新股 的相對發(fā)行規(guī)模。 Yeari： 年度虛擬變量，以 2020年為參照，設(shè)定 Yeari（ i=14）分別表示 20202020四個年度虛擬變量。 表 2 多元回歸分析 變量 回歸 1 回歸 2 系數(shù) T 值 系數(shù) T 值 常數(shù)項 *** SEOstyle *** *** 7 Lnsize Rsize Debtratio SH1 * Qt1 *** Yeari 控制 控制 樣本數(shù) 158 158 ADjR2 FValue *** *** 注 ： 括號內(nèi)數(shù) 字為 t值 ***和 *分別表示在 1%和 10%的水平上統(tǒng)計顯著。 四、 定向增發(fā)新股 收購資產(chǎn)前通過盈余管理進(jìn)行利益輸送的實(shí)證研究 ① （一）盈余管理程度的估計 參照國內(nèi)大多數(shù)學(xué)者 （陸建橋， 1999；陸正飛和魏濤， 2020；張祥建和郭嵐， 2020） 的做法，本文采用應(yīng)計利潤分離模型將總應(yīng)計利潤區(qū)分為非可操縱性應(yīng)計利潤和可操縱性應(yīng)計利潤。 2） 計算非可操控性應(yīng)計利潤 （ Nondiscretionary accruals， NDA） 1,41, ,31, ,21,10, 1 ???? ???????? titi titi titititi R O AAPPEA R E CR E VAN D A ????? （ 3） 其中： tiNDA, 表示 i公司第 t年經(jīng)過 t1年年末總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化處理的非可操控性應(yīng)計利潤；tiREV,? 表示 i公司第 t年的營業(yè)收入增加額 ， 用以解釋公司經(jīng)營業(yè)績和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化對總應(yīng)計利潤的影響； tiREC,? 表示 i公司第 t年的應(yīng)收賬款增加額； ,itPPE 表示 i公司第 t年年末的固定資產(chǎn) ， 用來表示公司的資產(chǎn)規(guī)模； 1,?tiROA 表示 i公司第 t1年的總資產(chǎn)報酬率； 1,?tiA是 i公司第 t1年年末的總資產(chǎn)，各變量除以 1,?tiA 是為了消除公司規(guī)模的影響。本文采用修正的Jones模型 （ 考慮業(yè)績 ） 來估計可操縱性應(yīng)計利潤。高負(fù)債能夠促使企業(yè)實(shí)施增加應(yīng)計利潤的盈余管理行為，面臨強(qiáng) 制性條款契約的企業(yè)具有較高的可操縱性應(yīng)計利潤 （ DeFond and Jiambalvo， 1994； Sweeney， 1994） 。 Burgstahler and Dichev（ 1997） 的研究表明，擁有較高流動資產(chǎn)或流動負(fù)債的公司擁有更多操縱盈余的空間。 從 表 4可以看出，從 2到 0年，不同類型定向增發(fā)新股公司的可操縱性應(yīng)計利潤時間序列分布情況存在差異。這表明，融資收購型 定向增發(fā)新股 公司在增發(fā)前 1年加大了正的盈余管理程度，存在著顯著正向的盈余管理行為。從 表 6可以看出， SEOstyle與 DA的相關(guān)系數(shù)為 ，且在 10%水平下顯著?；貧w分析的結(jié)果表明，資產(chǎn)認(rèn)購型 定向增發(fā)新股 盈余管理程度要顯著低于融資收購型的 定向增發(fā)新股 的盈余管理程度，檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)一步支持了本文提出的假設(shè) 1。 本文的不足之處在于：由于 我國 上市公司 定向增發(fā)新股 收購 控股股東資產(chǎn) 是股權(quán)分置改革開始后才出現(xiàn)的新生事物，本文可取得的 定向增發(fā)新股 收購控股股東資產(chǎn) 的樣本偏少，在一定程度上可能造成研究結(jié)論的偏差。要使這個團(tuán)隊穩(wěn)定、上進(jìn)，更好地為經(jīng)濟(jì)建設(shè)服務(wù)，必須建立實(shí)用的部門績效考核。 ，保質(zhì)保量，及時地完成財務(wù)工作。 。所以上述方法總的弊端是：主觀隨意性強(qiáng)；考核繁瑣；實(shí)用性差；操作難度大、流于形式等等，這一系列導(dǎo)致流產(chǎn)概 率大大增加。主要包括 堅持公開、公平、公正。 ，劃分等級，做到評價有據(jù)可依。主要有平時員工的硬性指標(biāo)；平時員工的表現(xiàn)；本部門主管的發(fā)現(xiàn)；部門其他員工的反映；人事部門的反映；后督部的督查；審計部的內(nèi)審；其他部門的反映?？筛鶕?jù)企業(yè)情況，安排月度評比定為次月中旬，季度評比定為每季后第一個月中旬。如分 考勤考核； 任務(wù)完成度考核； 水平和能力考核； 態(tài) 度和責(zé)任考核； 工作難度考核。 具體是否加分由財務(wù)管理層決定 ，對優(yōu)秀員工和不合格員工給予解釋，對其他類型員工無需解釋。主要限于企 業(yè)后勤保障服務(wù)部門工作人員考核，不適合業(yè)務(wù)部門考核。 綜合評分制：根據(jù)績效評比項目，按百分比主觀評比和百分比量化評比相結(jié)合的一種方法。優(yōu)秀的給予獎勵，落后的給予批評并允許他們有時間趕上隊伍，都給予了機(jī) 會。工作做得突出要有獎勵，工作做得落后要有批評，否則干好干壞一個樣，誰還努力。如何留住人才、激勵人才，剔除庸才、蠢才，一直是企業(yè)人力資源十分 棘手的一件事。要進(jìn)一步完善《上市公司證券發(fā)行管理辦法》和《上市公司收購管理辦法》等法律法規(guī)，防止上 市公司在新股發(fā)行 中 向 控股股東 進(jìn)行利益輸送。 表 7報告了 定向增發(fā)新股 方式對上市公司 定向增發(fā)新股 前一年盈余管理影響程度的多元回歸檢驗(yàn)結(jié)果。通過資產(chǎn)認(rèn)購型及融資收購型兩種類型 定向增發(fā)新股 的盈余管理程度的比較，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn) 認(rèn)購型 定向增發(fā)新股 公司的盈余管理程度要小于融資收購型 定向增發(fā)新股 公司的盈余管理程度，兩者之間的差異為均值為 ，中位數(shù)為 ，并且在 1%水平下高度顯著。 定向增發(fā)新股 前 1年的可操縱性應(yīng)計利潤為 ，并且在 1%的水平上的高度顯著。 （ 四 ）上市公司 定向增發(fā)新股 收購資產(chǎn)前一年盈余管理的存在性檢驗(yàn) 根據(jù)修正的 Jones模型 （ 考慮業(yè)績 ） 的估計結(jié)果，可以計算出每家 定向增發(fā)新股 收購資產(chǎn)公司相關(guān)年度的可操縱性應(yīng)計利潤。資本支出直接影響到企業(yè)的資本密度，并影響企業(yè)盈余管理的程度。可見，公司規(guī)模與盈余管理之間存在一定的關(guān)系。從 表 3中可以看出， Adjusted 2R 均值為 %， F值平均為 ，并在 1%水平下通過了顯著性檢驗(yàn)，說明修正的 Jones模型（考慮業(yè)績）能夠較好地估計盈余管理程度。其具體的估計過程 如下： 1） 計算總應(yīng)計利潤 （ Total accruals， TA） tititi C F ONITA , ?? （ 2） 其中， tiTA, 為 i公司第 t年的總應(yīng)計利潤； ,itNI 為 i公司第 t年的凈利潤； ,itCFO 為 i公司第 t年的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量。此外，上市公司成長性與 定向增發(fā)新股 折扣率正相關(guān)，表明上市公司的成長性越高， 定向增發(fā)新股 的折扣率越大，反映了在定向增發(fā)新股 的過程中，控股股東獲取了上市公司更多的未來成長性收益，也提供了 定向增發(fā)新股 中通過折扣率進(jìn)行利益輸送的證據(jù)。單變量檢驗(yàn)結(jié)果初步驗(yàn)證了本文提出的假設(shè) 1。 SH1：前一年末第一 控股股東 持股比例，替代股權(quán)集中度控制該因素對市場反應(yīng)的影響。 SEOstyle： 虛擬變量，表示 定向增發(fā)新股 的發(fā)行方式。金融類上市公司的經(jīng)營范圍以及資本結(jié)構(gòu)等 與一般 上市公司不同。 對于資產(chǎn)認(rèn)購型的資產(chǎn)注入 ，如果 定向增發(fā)新股 的發(fā)行價格越低， 控股股東 以同樣資產(chǎn)換取的股份就越多。 與配股、公開增發(fā)新股融資不同的是，證券管理部門對 上市公司 定向增發(fā)新股 收購資產(chǎn)沒有盈利的要求 ，即使是虧損的公司也可以進(jìn)行 定向增發(fā)新股 。即：資產(chǎn)認(rèn)購型的發(fā)行折 價 要高于融資收購型 的 發(fā)行 折價 。 ② 控股股東向上市公司注入資產(chǎn)是否虛增了資產(chǎn)價值很難發(fā)現(xiàn)，僅憑資產(chǎn)評估增值率很難反映是否虛增了被評估的資產(chǎn)價值，筆者無法進(jìn)行實(shí)證研究。由于資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)的聘任 、 評估費(fèi)用由股東大會決定，因此， 控股股東 可以影響資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)的行為 （黃建歡和尹筑嘉， 2020） 。 上市公司在 定向增發(fā)新股 收購控股股東資產(chǎn)公告中聲稱 “ 定向增發(fā)新股 收購控股股東資產(chǎn)的目的是 為了延長上市公司的產(chǎn)業(yè)鏈，減少上市公司與集團(tuán)公司及其關(guān)聯(lián)子公司的關(guān)聯(lián)交易 或者解決控股股東對上市公司的資金占用問題”，“向上市公司注入 資產(chǎn) 的目的是提高上市公司的核心競爭力 ”，并且 在證 券 分析師的 薦股推介 下， 盡管 定向增發(fā)新股 收購控股股東資產(chǎn)類 的 上市公司股票受到 投資者 追捧 ， 難道 在這一 資產(chǎn)注入過程中 就 不存在 向控股股東進(jìn)行 輸送利益 嗎 ？ 在公司治理水平較低、法制不健全的環(huán)境下，關(guān)聯(lián)交易很可能成為控股股東進(jìn)行利益輸送的渠道 （ La Porta et al.， 2020； Johnson et al.， 2020；陳信元等， 2020；李增泉等， 2020） 。 控股股東 為了實(shí)現(xiàn)私人利益也可能 “支持 ”上市公司。當(dāng) 控股股東 與小股東有 “ 利益協(xié)同效應(yīng) ” 時， 控股股東可能通過關(guān)聯(lián)交易 等方式 向 上市公司輸送利益，即“支持”上市公司；當(dāng)控股股東 產(chǎn)生與“利益協(xié)同效應(yīng)”相反的“壕溝防御效應(yīng)”時， 控股股東可能通過關(guān)聯(lián)交易 等方式 向控股股東 輸送利益，即“掏空”上市公司。 那么，在 上市公司 定向增發(fā)新股 收購控股股東資產(chǎn)過程中是否存在 控股股東 操縱新股發(fā)行折價和利用盈余管理來進(jìn)行利益輸送的現(xiàn)象呢？國內(nèi) 只有少數(shù) 學(xué)者 涉及到這些 問題 的研究 （張祥建和郭嵐， 2020；朱紅軍等， 2020；季華等， 2020） 。 股權(quán)分置改革之后， 我國 上市 公司也出現(xiàn)了非公開發(fā)行 新股的 “ 熱潮 ” ， 與 國外 企業(yè) 定向增發(fā)新股 的目的主要是解決企業(yè)融資中 信息不對稱問題 不同的是 ， 我國 上市公司定向增發(fā)新股 的目的 除 了 解決企業(yè)項目融資問題外， 還 有許多上市公司 是 通過 定向增發(fā)新股來 收購 控股股東 的資產(chǎn) （ 2020年到 2020年 12月共有此類資產(chǎn)收購 223家，占 定向增發(fā)新股 總數(shù)的 %）。 Economics。 Jiangxi University of Finance amp。如 美國的私募融資從 1990年的 81億美元增長到了 2020年的 1539億美元 ② ，并且 私募 融資 是初創(chuàng)性企業(yè)、處于財務(wù)困境中的企業(yè)以及尋求收購融資的上市公司的一個重要的資金來源 （ Brophy et al.， 2020） 。那么，在 上市公司 定向增發(fā)新股收購控股股東資產(chǎn)這一關(guān)聯(lián)交易 過程中 是否存在利益輸送呢？ 許多研究證明上市公司在配股、公開增發(fā)新股過程中，上市公司 存在操縱新股發(fā)行 折價和利用盈余管理來進(jìn)行利