【正文】 樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 84 續(xù)：第一階段換股 ? 1998年 — 2022年 ? 如果奔馳公司換股股東不足 90%，則： 每 1股奔馳公司的股票換 1股戴姆勒克萊斯勒公司的股票； 每 1股克萊斯勒公司的股票換 公司的股票。 ? 假設(shè)奔馳和克萊斯勒的未來名義收益將以 1%的速度增長，則 2022年及以后年份的貼現(xiàn)率應(yīng)減去 1%的增長率扣減。 樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 79 現(xiàn)金流量的確定：奔馳案例 ? 收益預(yù)測的基準(zhǔn)年份為 1995－ 1997年。 ? 財務(wù)顧問否定了 帳面價值法 ，因為對于連續(xù)經(jīng)營的公司來說，凈資產(chǎn)帳面價值不能決定企業(yè)內(nèi)在價值； 清算價值法 也被否定，因為戴姆勒奔馳和克萊斯勒兩家公司的收益價值均高于清算價值。公司價值下降的最大原因在于合并過程面臨著巨大的文化整合難題：前者是一家商業(yè)銀行，而后者則屬于投資銀行，兩者的工作風(fēng)格和管理方式存在著巨大的差異。 Mamp。 例子： 一家生物公司，目前沒有實物資產(chǎn)，但在試驗一種藥物，目前還沒有獲得批準(zhǔn)通過，即使通過，公司還必須面對同類公司的競爭。D ?商譽攤消 ?調(diào)整營業(yè)費用 ?稅 ?短期投資與表外資產(chǎn)負(fù)債 樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 48 EVA簡單釋例 ? D公司 損益 表如下 ， 而其扣除自 發(fā) 性 負(fù)債后 ， 負(fù)債與權(quán)益合計總資本為 100元 ， 而 WACC為 15 %。 ? 在 APV方法中，營業(yè)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率為公司資產(chǎn)的期望收益率，它反映了這些現(xiàn)金流的內(nèi)在風(fēng)險。T一宗 594億美元的收購案的傭金為 樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 17 167。 ? 當(dāng)收購主體是目標(biāo)公司內(nèi)部管理人員時， LBO便演變?yōu)?MBO，即管理層收購。樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 1 Ch4 兼并與收購業(yè)務(wù) Mergers and Acquisitions,Mamp。 樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 10 LBO(MBO) 賣方 方案設(shè)計 、 法律 、 財務(wù)改制顧問 、 融資協(xié)調(diào)等 還價 收購顧問 買方 討價 提 供 融資支持 股權(quán)投資者 債券投資者 LBO與 MBO流程 樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 11 并購的生命力 0%20%40%60%80%100%新建 并購并購的成功五年后仍在生存五年內(nèi)仍在生存樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 12 ? 市場集中程度指數(shù) HHI：美國司法部 1982年提出 ? HHI指數(shù)等于市場中每個企業(yè)市場份額的平方之和 ， 如市場中有 10家企業(yè) ， 每家的市場份額為 10%， 其 HHI指數(shù)為 10 10 10＝ 1000 ? HHI指數(shù)低于 1000不限 ， 在 1000－ 1800之間并購導(dǎo)致HHI上升不超過 100， 超過 1800的并購不超過 50 ? 公告：美國 、 中國等地 5%公告 ， 香港 10%公告 ? 全面收購要約：達(dá)到 30%要提出全面收購的要約 并購的反壟斷與限制 樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 13 美國的反壟斷法 法律名稱 年份 核心內(nèi)容 Sherman Antitrust Act 1890 禁止競爭者聯(lián)合起來控制價格，對接近或處于壟斷地位的大公司的擴(kuò)展起抑制作用 聯(lián)邦貿(mào)易委員會法 1914 聯(lián)邦貿(mào)易委員會有權(quán)調(diào)查不公正的貿(mào)易行為，并具體決定哪些行為合法或非法 Clayton Antitrust Act 1914 公司之間的任何并購行為，如果其效果可能使競爭力大為削弱或壟斷，就是非法的 RopinsonPatman Act 1936 反對價格歧視 RICO Act 1970 敲詐勒索及貪污組織法，可用于證券欺詐與內(nèi)幕交易等行為的集體訴訟 樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 14 反并購策略 ? 相互持股 ? 尋求股東支持 ? 毒丸防御 1）債務(wù)調(diào)整 2）通過降落傘計劃 3）皇冠明珠 4）資產(chǎn)重組 5）發(fā)行毒丸證券 ? 焦土策略 ? 修改公司章程 1）超多數(shù)規(guī)定 2）分期分級董事會 ? 帕克曼防御 PACMAN DEFENCE ? 白衣騎士 ? 綠色郵件 樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 15 2022年的新浪與盛大 :毒丸計劃 ? 新浪 (NASDAQ: SINA) ? 盛大互動娛樂有限公司（ NASDAQ: SNDA） ? 做新聞的被做游戲的收購了。 公司價值評估 應(yīng)該清楚的是 任何一種最先進(jìn)的評估方法也只能給出諸如介于 3000－ 7000萬之間此類的價值空間與幅度。 樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 41 利息稅盾產(chǎn)生的現(xiàn)金流及其貼現(xiàn)率 ? 利息支出每年節(jié)省的稅收等于利息費用乘以公司的邊際稅率 ? 在 APV方法中，利息稅盾產(chǎn)生的現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率等于公司債務(wù)的期望收益率 ? 相對于 CCF方法和 WACC方法而言， APV方法估計的利息稅盾價值偏高，尤其是在公司的財務(wù)杠桿比例很高的時候，偏差比較顯著 樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 42 NOL稅盾產(chǎn)生的現(xiàn)金流及其貼現(xiàn)率 ? 業(yè)績不好重組的 NOL可能很大，是重要的潛在價值來源 ? NOL稅盾產(chǎn)生的現(xiàn)金流＝ Min(應(yīng)稅收入 ,稅法對 NOLs數(shù)量的限制 )乘以公司邊際稅率 ? 公司設(shè)計的重組方案常常避免與稅法的限制沖突。 銷售收入 $ 120 銷售 成本及 營業(yè)費用 96 營業(yè)凈利 $ 24 利息 費用 4 稅前 凈利 $ 20 稅 5 稅 后凈利 $ 15 （本期 實際繳納稅額為 3元） 則 其初步估算 的 EVA如下所示： EVA＝ 稅 后營業(yè)凈利 － 總資本 ?資本成本 =$ 24－ $ 3（稅）－ $100 ? 15 % =$ 21－ $ 15＝ $ 6 樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 49 安然的 EVA表現(xiàn) ? 摘自安然公司 2022年年報 無論從哪個角度去評估，安然公司在 2022年的業(yè)績都是無可挑剔的。估計公司在未來 25 年內(nèi)擁有該專利權(quán)。A的交易構(gòu)造 樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 55 操作要點 ? 從目的出發(fā)，確立收購標(biāo)準(zhǔn)，選擇收購對象 ? 方案設(shè)計 （交易結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東結(jié)構(gòu)、步驟與策略） ? 談判與公關(guān) （概念、打什么牌，公關(guān)和私關(guān) 關(guān)系疏通） ? 存量處理 （業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、債務(wù)、人員、合同） ? 作價 （談判、一攬子解決問題、支付條件、盈利模式） ? 重組與注入（規(guī)范操作、監(jiān)管程序疏通和報批、時機選擇） ? 管控與整合 ? 收購融資和后續(xù)融資 （質(zhì)押融資、擔(dān)保融資、配股、增發(fā)） ? 風(fēng)險管理 （信息不對稱、泄密風(fēng)險、價格風(fēng)險、監(jiān)管風(fēng)險） 樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 56 Mamp。 樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 68 $464$366 $370$462$573$975$ 1 , 1 3 8$ 1 , 6 6 2$ 2 , 5 3 2$ 3 , 2 9 8$ 3 , 4 5 8$ 1 , 7 4 5$ 1 , 1 4 0$ 1 , 3 0 0$ 1 , 8 0 0$ 3 , 3 5 7$ 3 , 8 0 0$0$500$ 1 , 0 0 0$ 1 , 5 0 0$ 2 , 0 0 0$ 2 , 5 0 0$ 3 , 0 0 0$ 3 , 5 0 0$ 4 , 0 0 01990 1992 1994 1996 1998 2022 2022 2022 2022US$ in billions? Global Mamp。 ? 合并報告最終采用符合價值原理的 DCF法 分別對兩家公司進(jìn)行估價。財務(wù)顧問根據(jù)兩家公司財務(wù)報表，對 3年的各項收入和費用進(jìn)行了詳細(xì)分析，分別估算出奔馳和克萊斯勒 199 1999和 2022年各自所屬部門的稅前凈收益（ EBIT）及其總和。由于 1998－ 2022年的各項收入和費用是按實際金額估算的，所以這三年的貼現(xiàn)率無需扣除增長率扣減。 ? 如果奔馳公司申請換股的股東達(dá)到 90%，則： 每 1股奔馳公司的股票換 股票； 每 1股克萊斯勒公司的股票換 公司的股票。 ? 在第一階段戴姆勒奔馳公司愿意接受換股的股東所占比例尚無法確定的情況下，為了鼓勵更多的戴姆勒奔馳公司股東接受換股，增強換股比例的吸引力，在最終的換股方案中確定了不同接受換股股東比例下不同的換股比例。戴姆勒奔馳和克萊斯勒基本屬于同一行業(yè)，所以統(tǒng)一采用了%的風(fēng)險溢價。第一階段從 1998年到 2022年，第二階段是 2022年及以后年份。合并雙方各自聘用了兩家投資銀行作為財務(wù)顧問，以確定雙方的股票價值和換股比例。 ? 當(dāng) Citicorp和 Travelers在 1998年春合并組成 Citigroup時，公司價值高達(dá) 720億美元，而合并完成后的公司價值僅為 390億美元。 樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 54 —— An Investment Banker’s Perspective 167。Scholes于 1972年提出 看漲期權(quán)價值 )()( 21 dNeKdNS rt ????? ?ttrKSd?? )2()l n (21???tdd ??? 12樓迎軍 浙江工