【正文】 容易掙的錢呢，容易掙很多倍。他對(duì)骨頭關(guān)節(jié)這些地方，不是一輪猛砍，而是用非常薄的刀，游走于“有間”（空隙）之中，自然游刃有余。 《庖丁解?！饭适潞芫?。說簡(jiǎn)單也很簡(jiǎn)單。有份量的分析師對(duì)公司股價(jià)走勢(shì)的影響會(huì)比較大。 股價(jià)強(qiáng)弱測(cè)試：就是周期性，如一周或一月，對(duì)同一個(gè)行業(yè)里的一批個(gè)股，或者找一批最有相關(guān)性的個(gè)股，比較彼此走勢(shì)的相對(duì)強(qiáng)弱。第一個(gè)測(cè)試叫股價(jià)強(qiáng)弱測(cè)試，還有一個(gè)是好消息壞消息測(cè)試。它經(jīng)營(yíng)方面稍稍有改善，就可能對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大影響，同進(jìn)也存在一些重組、收購(gòu)和資產(chǎn)注入的可能性，容易成為黑馬。 （4 ）資金偏好的敏感性。比如說連鎖店的商業(yè)和百貨類的商業(yè)，最重要的營(yíng)運(yùn)指標(biāo)是不一樣的。剛好有一個(gè)朋友做了分析師，有時(shí)候向我請(qǐng)教，我就幫忙總結(jié)了一下。我給大家推薦一篇文章，大家可以百度一下。 （4）對(duì)巴菲特的誤解 很多人認(rèn)為巴菲特買股票后就是“長(zhǎng)線持有，一直不賣出”。但是，這么多很壞的消息出來后，40塊錢左右它就跌不動(dòng)了，我們還能指望它能跌得更多嗎？要不要再等等？實(shí)際上，跌不動(dòng)了，就是一個(gè)最好的買點(diǎn)。這種機(jī)會(huì)，太難得了。不要和市場(chǎng)過不去。高速成長(zhǎng)期之后，到了穩(wěn)健成長(zhǎng)期，在它的中后段，市場(chǎng)給他的PE 會(huì)稍稍回落，但仍然能維持一個(gè)比較高的估值水平，這也是一個(gè)比較好的賣點(diǎn)。***，掙了超過70%的錢。研究買點(diǎn)和賣點(diǎn)，哪個(gè)價(jià)格值得買進(jìn)，哪個(gè)價(jià)格可以賣出，比研究公司值多少錢更有意義，操作性更強(qiáng)，也許更符合股市波動(dòng)性的特點(diǎn)。今天是一個(gè)估值，股價(jià)大漲或大跌后，即使公司的經(jīng)營(yíng)沒有發(fā)生任何改變，公司又是另外一個(gè)估值。因?yàn)槲覀兒茈y預(yù)測(cè)公司未來五年或十年的增長(zhǎng)速度，折現(xiàn)率多少比較合適，也很難判斷，因?yàn)檎郜F(xiàn)率理論上和利率相關(guān)，利率理論上和通脹率相關(guān)，要判斷通脹率談何容易。萬科是一個(gè)非常優(yōu)秀的公司，我非常欣賞，但是可能最好的成長(zhǎng)期已經(jīng)過了，可能就不見得是很好的投資品種了。98年之后，也許他公司規(guī)模太大了，或者他年紀(jì)太大了，以至于他很難體驗(yàn)一些新的產(chǎn)品，對(duì)消費(fèi)產(chǎn)品的的敏銳性就不夠了，所以就難以重演當(dāng)年的神話了。我先給大家介紹這個(gè)概念，到后面談到公司估值時(shí)再和大家詳細(xì)討論，這關(guān)系到股票買點(diǎn)和賣點(diǎn)的問題。依我的選股標(biāo)準(zhǔn)，如果公司的毛利水平?jīng)]有40~50%，那根本連看都不要去看它。但是雖然你覺得不好吧，但最后大家還是要用它。 最好的消費(fèi)類公司的產(chǎn)品，不僅僅是一種產(chǎn)品，而是一種生活方式，如果我們有幸能遇到這類公司，就可以做為長(zhǎng)期投資目標(biāo)。要了解這些，就必須和公司的各個(gè)階層，包括高中低層都有接觸。只有客戶滿意度很高的公司，才值得我們研究。從長(zhǎng)期看，護(hù)城河很深的公司，總是不斷會(huì)給人帶來驚喜；護(hù)城河很淺的公司，就會(huì)不斷給人帶來壞消息。沒有比這更核心的東西了。所以它不但有價(jià)值觀，而且它是真正這樣去做的。這些就是價(jià)值觀的全部。但是我們做股票不是那么回事，高潮時(shí)把它賣出去，低潮時(shí)把買回來，才是明智的選擇。實(shí)際上，情況不是這樣的。07 年的時(shí)候，中石油，漲了5 倍后，他賣掉了。07 年高潮的時(shí)間，這種論調(diào)很流行，有人買了萬科招行，就打算放個(gè)20 年，結(jié)果是損失慘重。企業(yè)經(jīng)常環(huán)境非常復(fù)雜，不在第一線的管理層，根本很難根據(jù)形勢(shì)改變提出對(duì)策。如果和這個(gè)市場(chǎng)離得很遠(yuǎn)，就很難發(fā)現(xiàn)本質(zhì)、發(fā)現(xiàn)主要矛盾；走得太近，各種鎖碎消息充斥市場(chǎng)，會(huì)讓我們迷失方向，干擾我們對(duì)主要矛盾的判斷。之后，萬科走勢(shì)一落千丈，最低跌到三塊多（除權(quán)后）。 這個(gè)理論，有點(diǎn)抽象，但很有意義，操作性也很強(qiáng)。所以，這么高的換手率不是很好的事情，由此判斷A股的上升空間可能有限。在低點(diǎn)往往成交極度萎縮，因?yàn)橄胭I的人少了，在高位，一般放天量，因?yàn)橄胭u的人多了。在美國(guó)，一個(gè)經(jīng)驗(yàn)是，如果利率低于4%，即使利率再往下調(diào)，投資者可接受的合理的PE 也就是25 倍，哪怕利率降低到2%，市場(chǎng)PE 也很難往上調(diào)到那里去，這是為什么呢？原來，從70年代起一個(gè)主流的觀點(diǎn)認(rèn)為，適度的通脹是有益的，3%4%是合理的水平。目前創(chuàng)業(yè)板的泡沫是很明顯的，是不可持續(xù)的，什么時(shí)候破掉只是一個(gè)時(shí)間問題。2001 年最瘋狂的時(shí)候，兩市整體PE 是70 倍。巴菲特的價(jià)值投資理論也是解釋資金運(yùn)動(dòng)的其中一種理論，而不是相反，公司有競(jìng)爭(zhēng)力，業(yè)績(jī)不錯(cuò)，因此大家長(zhǎng)遠(yuǎn)看好它，資金追捧它，因此股票價(jià)格就上漲了。有一個(gè)知名投資人趙丹陽(yáng)，2007 年3500 點(diǎn)時(shí)就清倉(cāng)了，后來股市漲到6000 多點(diǎn)，利潤(rùn)最豐厚的一段他是完全沒有享受到，我想他是不是建立了一個(gè)模型，認(rèn)為3500 已經(jīng)估值到頂了，因此就不玩了。巴菲特是真正研究宏觀經(jīng)濟(jì)的高手。需要更多的面，把水吸收掉。這是可持續(xù)的嗎？現(xiàn)在大家在討論明年的信貸規(guī)模是多少，6萬億、 萬億還是7 萬億，我認(rèn)為大家沒有看清楚問題的關(guān)健所在。200408 年，外匯結(jié)匯占新增貨幣M2 接近50%，0910 年約占28%。我們已經(jīng)是全球出口老大，增長(zhǎng)潛力當(dāng)然是有限的。某一天美國(guó)經(jīng)濟(jì)緩過氣來了，美元一走強(qiáng)，貨幣回流，資金一撤，樓股齊跌，匯率急貶，新興國(guó)家的經(jīng)濟(jì)可能會(huì)受到重創(chuàng)。以我的觀察，現(xiàn)在整體房?jī)r(jià)已經(jīng)到了不可再持續(xù)、不可再承受的地步。 億平方米， 億平方米，明年可供銷售的面積可能達(dá)到30 至40 億平方米。1978—1999年間，中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，百?gòu)U俱興，產(chǎn)能不足情況非常嚴(yán)重，大量外資被吸引進(jìn)來，大量投資工業(yè)區(qū)，購(gòu)買設(shè)備，修建高速公路等，貨幣增長(zhǎng)再多也能吸收，所以通脹雖然出現(xiàn)了，但并不太嚴(yán)重。美國(guó)從7154 萬億美元增加到8123 萬億美元，%。但是這種政策目前看不到大的實(shí)質(zhì)性的調(diào)整，實(shí)質(zhì)上是用全體人民的財(cái)富來補(bǔ)貼銀行，這是一件極不負(fù)責(zé)任的事情。因?yàn)閾?dān)心貨幣放在銀行里貶值，貨幣只好不斷流動(dòng)去尋找投資增值的機(jī)會(huì)，這會(huì)加快貨幣周轉(zhuǎn)，從而令通脹加劇。因此，次級(jí)債問題爆發(fā)，房?jī)r(jià)聞風(fēng)下跌，西方的金融機(jī)構(gòu)普遍都崩潰了，前車可鑒啊。房地產(chǎn)銷售額加上已經(jīng)建好但還沒有賣出去的，估計(jì)占新增M2 超過四成。而我們的GDP 2009 萬億， 萬億。0307 年地產(chǎn)狂飆帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，0809 年金融風(fēng)暴，政府采用啟動(dòng)房地產(chǎn)的方式來啟動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)，算是把經(jīng)濟(jì)從泥潭里拉了出來，當(dāng)然代價(jià)也很大。2008 年金融危機(jī)出口下滑了一點(diǎn)，導(dǎo)致東莞工廠減少了1520%，引起工人失業(yè)，社會(huì)動(dòng)蕩。今年前十個(gè)月增長(zhǎng)22%，但是居民工資收入增長(zhǎng)水平卻很低，大家拼命呼吁，但個(gè)稅起征點(diǎn)還是頑強(qiáng)地維持在2000元不變。我們的固定資產(chǎn)投資主要不是為了滿足老百姓的娛樂生活消費(fèi)，而是為了滿足產(chǎn)能增加的需要。另外判斷有色金屬價(jià)格，全球量化寬松條件下，不僅中國(guó)資金起作用，全球資金都起作用，當(dāng)然只有漲了。 (二) 一切通脹問題都是貨幣問題 一切通脹問題都是貨幣問題，這是弗里德曼最著名的論斷。一切經(jīng)濟(jì)的變量，都和貨幣有關(guān)系。巴菲特對(duì)這些問題都有論述，零散地分布在巴菲特的年報(bào)和各種訪談里面。黑天鵝事件是不可避免的，關(guān)健是我們?nèi)绾稳?yīng)對(duì)，讓我們的資產(chǎn)不斷增值，活得更好。在投資這座森林里，這四個(gè)分支是比較重要的，對(duì)每一個(gè)分支我們都需要花很多心力去研究。 我對(duì)投資理論研究一直就很有興趣。所以今天我也感謝大家給我這個(gè)機(jī)會(huì)，讓我全面的反思一下投資的一些重大領(lǐng)域的理論框架。 有一本很有名的書叫《黑天鵝》，它的主題是說，我們辛辛苦苦建立了很多投資模型，去管理我們?nèi)粘５耐顿Y。過一段時(shí)間新的情況出來了，最核心的矛盾改變了，我們又要重新挖掘。有些地方是我們誤解了巴菲特的思想，以及有些地方是巴菲特講的不清楚 一．宏觀經(jīng)濟(jì)分析 (一)用“單一規(guī)則”分析經(jīng)濟(jì)周期 研究經(jīng)濟(jì)就是研究周期。 70 年代開始，美國(guó)采取這種方式成功解決了通脹和失業(yè)率較高同時(shí)并存的經(jīng)濟(jì)難題（這是凱恩斯主義所不能解決的問題）。比如勞動(dòng)力，高善文的一篇報(bào)告說，2007 年下半年我們國(guó)家已經(jīng)邁過了劉易斯拐點(diǎn)，農(nóng)民工不僅僅要求滿足最低生存需要就算了，他們對(duì)生活有了更高的追求。是什么影響信貸規(guī)模的變化呢？很大一部分是來自固定資產(chǎn)投資。我們的社保、醫(yī)療體系等都不完善，尤其是養(yǎng)老問題很嚴(yán)重，現(xiàn)在大家的養(yǎng)老金并非由國(guó)家統(tǒng)籌，還是基本由縣市一級(jí)統(tǒng)籌，投資渠道只有國(guó)債和存款，這幾年收益率還不到2%，在高通脹下這些資產(chǎn)嚴(yán)重縮水，寅吃卯糧，赤字嚴(yán)重，等到你們退休后，能拿到的退休金有可能是不夠的，不足以維持你退休前的生活，這個(gè)問題會(huì)越來越嚴(yán)重，會(huì)成為最影響中國(guó)人幸福感的事情。自從2001 年中國(guó)加入WTO 出口持續(xù)大幅增長(zhǎng)，我們是世貿(mào)體系最大的贏家。高善文認(rèn)為產(chǎn)能增加及過剩周期是核心周期，但沒有說房地產(chǎn)周期，是不完整的。因此從全球角度來看，地產(chǎn)占人類財(cái)富的比重超過50%。09 年初M2 萬億， 萬億， 萬億。增量部分，09 年全年新增貸款接近10 萬億，其中房地業(yè)所占比重約22%。在中國(guó)，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)帶動(dòng)就業(yè)，這關(guān)乎民心穩(wěn)固，所以無論付出多大代價(jià)都要拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。%了，%%。有個(gè)指標(biāo)M2/GDP，%增長(zhǎng)到00 %，08 %，09 年178%，現(xiàn)在185%左右，在全球主要經(jīng)濟(jì)體里排名第一，美國(guó)是60%左右。當(dāng)然中美M2 計(jì)算方式有些不同，但是大 的方面應(yīng)該差不多。貨幣和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，周其仁說，這是水和面的關(guān)系，水多了就加面。這種“真實(shí)需求”既真實(shí)又不真實(shí)，我估計(jì)有 30%，甚至更多的購(gòu)房行為，是我說的這種情況。中央政府看的很清楚，所以利用各種手段來限制買房，來壓制房?jī)r(jià)增長(zhǎng)空間。 5. 出口也面臨壓力 出口壓力很大。歐洲比較糟糕，除德國(guó)外普遍舉步維艱，愛爾蘭意大利葡萄牙等這些國(guó)家，長(zhǎng)遠(yuǎn)來看它們國(guó)家財(cái)政都是要破產(chǎn)的，對(duì)中國(guó)未來的出口增長(zhǎng)都不是什么好消息。 今年年底M2 會(huì)達(dá)到71 萬億左右，仍然維持15%增長(zhǎng)的話，明年83 萬億，后年96 萬億左右。有很多角度可以觀察中國(guó)經(jīng)濟(jì)，我選擇“單一規(guī)則”用貨幣增量這個(gè)角度。1968 末他關(guān)閉合伙基金公司是很明智的，后來美國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市都陷入長(zhǎng)期的調(diào)整。有波動(dòng)，就有機(jī)會(huì)，有大的波動(dòng)，就有大的暴利的機(jī)會(huì)。經(jīng)驗(yàn)表明，股市一般在宏觀面見頂之前三至六個(gè)月見頂，在宏觀面見底前三至六個(gè)月見底。他從數(shù)據(jù)推演出，從1996 年到現(xiàn)在，如果每次M1 增速接近10%就買入股票，超過20%就賣出，投資標(biāo)的是深成指，從1996 年到09 年11 月，投資收益率是95 倍。毫無疑問目前創(chuàng)業(yè)板和中小板整體估值絕對(duì)是過高了。利率的倒數(shù)往往是市場(chǎng)的價(jià)格中樞,即常態(tài)下可接受的PE 水平。如果市場(chǎng)普遍這樣認(rèn)同了，那我認(rèn)為道瓊斯指數(shù)可以有系統(tǒng)性的提升估值的機(jī)會(huì)，也許合理的PE 水平就不是25 倍了，說不定市場(chǎng)可以接受30 倍左右的水平，現(xiàn)在道瓊斯的PE 只有14 倍，所以我對(duì)美股挺樂觀的，美股創(chuàng)新高相信只是時(shí)間問題。看看2007 年10 月份，平均總市值28 萬億，平均成交金額1951 億，%，%。人類的這些情緒會(huì)影響股票市場(chǎng)的表現(xiàn)，索羅斯據(jù)此提出了反射理論。 ，總有些舉足輕重的公司進(jìn)行大規(guī)模融資，市場(chǎng)解讀為利好，還要上漲。 （五）旁觀者 下面我談?wù)劇芭杂^者”的問題。（整理演講稿時(shí)，我想補(bǔ)充一點(diǎn)，就是“一個(gè)意見都不能提”。） （六）對(duì)巴菲特的誤解 巴菲特說過，紐交所即使停市三年，對(duì)他都沒有什么影響。一方面，它是一家公司，要持續(xù)經(jīng)營(yíng)，另一方面，它是一個(gè)交易品種，就會(huì)有波動(dòng)性。不久后還有一次，他接受采訪時(shí)說，我的持倉(cāng)里面大部分是富國(guó)銀行。做企業(yè)的時(shí)候，無論是高潮還是低潮你都要持續(xù)經(jīng)營(yíng)。我覺得中短期的波動(dòng)，是難以預(yù)測(cè)的；但是一個(gè)長(zhǎng)期的波段，周期方面重大的波段，是可以分析和預(yù)期的。它有非常尊重員工的文化，希望和員工一起共同成長(zhǎng)，經(jīng)常做培訓(xùn)，并給員工不錯(cuò)的的待遇。 執(zhí)行力包括：一是員工賞罰晉升機(jī)制，二是質(zhì)量管理，三是客戶關(guān)系管理，四是研發(fā)和創(chuàng)新機(jī)制。感受它的價(jià)值觀，評(píng)估