【正文】 很明顯，如果未來經(jīng)濟(jì)下行持續(xù)，若銀行想要在既定的資本充足率監(jiān)管規(guī)則下運(yùn)營而又不依靠外部融資來增長，只能繼續(xù)降低分紅率或者控制風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)（貸款、信用類債券、表外業(yè)務(wù)占用）的增速。25 / 92因此，預(yù)計(jì)未來貨幣信貸數(shù)量化管理可能將逐步讓位于銀行資本的自律，那么貨幣擴(kuò)張的路徑變得更有機(jī)可循。系統(tǒng)重要性銀行原則上應(yīng)于2022年底前達(dá)標(biāo)，非系統(tǒng)重要性銀行應(yīng)于2022年底前達(dá)標(biāo)，給予了2年和5年的過渡期。：資本約束的韁繩被倒逼成貨幣發(fā)動(dòng)機(jī)正如前面所分析的，微觀層面上一家商業(yè)銀行不斷的融資是由于其增長過快并過度依賴規(guī)模來實(shí)現(xiàn)增長。然而也不能否認(rèn)，興業(yè)銀行及其大陸同行如此快速的增長很大程度上是靠在既定政策利差保護(hù)下，不斷擴(kuò)充規(guī)模實(shí)現(xiàn)的。為什么將恒生銀行與興業(yè)銀行作比較？2022 年恒生銀行成為興業(yè)銀行的第二大股東，將這兩家公司近十年成長路程進(jìn)行比較，其巨大的反差更有滄海桑田之感。H 股市場的融資功能減輕了 A 股市場的融資壓力。本專題研究擬對銀行過去十年銀行融資、分紅及增長模式作一個(gè)系統(tǒng)性的梳理，爭取將一些長期困擾銀行的糾結(jié)還原：銀行一共拿了多少錢？為什么要拿這么多錢？在利率市場化和國際監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)加速推進(jìn)的未來，銀行還需要再拿多少錢？這一過程中國家貨幣擴(kuò)張路徑如何演變？一、銀行拿了多少錢？分析銀行過去十年間一共有多少融資，首先需要將銀行資本補(bǔ)充分成兩個(gè)部分：一是國家在銀行股改時(shí)給予注資；二是銀行股改之后在資本市場的融資，后者是我們重點(diǎn)考察部分，包括銀行 IPO 和再融資。因此，市場隱含的假設(shè)顯然比上述情形（暫稱為基準(zhǔn)情形）更苛刻、悲觀。成本收入比、稅率等與盈利相關(guān)的指標(biāo)也保持現(xiàn)有水平。若再考慮到今年以來貸款利率上浮水平下降，以及其他非信貸資產(chǎn)收益下降，則 NIM 下降幅度還要更大，預(yù)計(jì)行業(yè)平均接近 20 個(gè)基點(diǎn)。首先，存款保險(xiǎn)制度、人民幣可自由兌換等配套政策尚未建立健全（如果后期這兩項(xiàng)工作有所突破，倒是一個(gè)很強(qiáng)烈的放松管制信號(hào)）；其次，我們也不認(rèn)為銀行已經(jīng)普遍做好了準(zhǔn)備應(yīng)對存款利率大幅上升的挑戰(zhàn)，因此目前放開風(fēng)險(xiǎn)較大，政府會(huì)多給銀行一點(diǎn)時(shí)間。14 / 92三、我們離存款利率放開管制還有多遠(yuǎn)？我們并不贊同把放寬存款利率上浮區(qū)間稱為利率自由化。全行業(yè)存款定活期結(jié)構(gòu)約為 1：1，且考慮到存款利率普遍上浮在 倍，則能測得全行業(yè)存款利率實(shí)際下降約 19 個(gè)基點(diǎn)。從降息次日的銀行業(yè)個(gè)股表現(xiàn)來看（共 15 家銀行，農(nóng)業(yè)銀行停牌），銀行漲跌幅次序確實(shí)是按照存款基礎(chǔ)優(yōu)劣排列的，存款基礎(chǔ)好的銀行（存款基礎(chǔ)優(yōu)劣12 / 92用存款利率水平表現(xiàn)，因?yàn)閮?yōu)異的存款基礎(chǔ)往往表現(xiàn)為存款利率低），跌幅相對較?。ㄒ妶D2）。由于各銀行貸款利率上浮水平不一，存貸款期限結(jié)構(gòu)不一，各銀行在同次降息中所承受的不對稱水平不一，因此具體的影響程度也不一。圖 9 興業(yè)、光大、北京、深發(fā)四家銀行受存款利率上浮對凈息差負(fù)面影響最小資料來源：招銀咨詢注：上圖所示數(shù)值表示，降息后各行存款利率 實(shí)際調(diào)整，相 對維持基準(zhǔn)而言，導(dǎo)致凈息差減小的程度，興業(yè)銀行=%，即 興業(yè)銀行的凈息差因存款利率上浮而減少 6bps，直至息差加速收窄臺(tái)灣利率市場化前后，銀行之間存款利率的差異及變動(dòng)，體現(xiàn)了“存款競爭與成本控制對銀行競爭策略的影響”。 第二，存款競爭長期存在，銀行之間利率差異常態(tài)化，中小銀行長期存在提高利率吸引存款的沖動(dòng)，直至息差加快收窄。圖 7 特殊的客戶結(jié)構(gòu)決定大行活期存款具備較強(qiáng)粘性資料來源：招銀咨詢第二點(diǎn)判斷，下半年項(xiàng)目貸款資金到位，信貸結(jié)構(gòu)改善，存款派生能力將獲增強(qiáng)，作為主要項(xiàng)目貸款投放方，大行存款增長將改善，存款競爭壓力逐漸減小。在此方面，資源更加豐富的大行同樣具備更大優(yōu)勢。當(dāng)前存款流失情況雖然較 2022 年有所緩解，但存款競爭卻依然激烈。兩次降息后，股份制上市銀行均選擇將活期、定期 3 個(gè)月、半年、一年各期存款利率上浮 10%。年中經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在穩(wěn)增長方面釋放出了更多的信號(hào)。這一點(diǎn)在會(huì)議的精神中有所體現(xiàn)。溫總理明確指出當(dāng)前“最突出的問題是經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然比較大”。中央領(lǐng)導(dǎo)在黨外人士座談會(huì)上的講話，對未來經(jīng)濟(jì)政策的走向有著高度的指示性。不能低估這兩次會(huì)議的重要性。“積極”的財(cái)政政策和“穩(wěn)健”的貨幣政策的基調(diào)也沒有變化（表格 1）。 房地產(chǎn)調(diào)控口風(fēng)仍緊，放松信 貸來推動(dòng)基建投資應(yīng)該 是政策放松的唯一方向。年中經(jīng)濟(jì)工4 / 92作會(huì)議還要求“擴(kuò)大有效投資”，并“加大對國家重大項(xiàng)目建設(shè)的支持”，這無疑表明了基建投資是投資的主攻方向。表格 1 經(jīng)濟(jì)會(huì)議內(nèi)容比較2022 年 7 月 31 日年中中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議；7 月 26 日中央黨外人士座談會(huì) 2022 年 5 月 23 日國務(wù)院常務(wù)會(huì)議經(jīng)濟(jì)形勢經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展總的形勢是好的，經(jīng)濟(jì)增速保持在預(yù)期范圍之內(nèi)；深刻認(rèn)識(shí)和高度重視經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的突出矛盾和問題(胡主席)；當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的困難和風(fēng)險(xiǎn)仍不可低估……擴(kuò)大外需的難度增大……最突出的問題是經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然比較大當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)增速保持在年初預(yù)期目標(biāo)區(qū)間內(nèi)；經(jīng)濟(jì)下行壓力加大；充分估計(jì)面臨形勢的復(fù)雜性和嚴(yán)峻性宏觀政策基調(diào)把穩(wěn)增長放在更加重要的位置；加大預(yù)調(diào)微調(diào)力度，著力提高政策的針對性、前瞻性和有效性；努力實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展預(yù)期目標(biāo)；加大財(cái)政政策和貨幣政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持(胡主席)；著力穩(wěn)定和擴(kuò)大就業(yè)把穩(wěn)增長放在更加重要的位置；加大預(yù)調(diào)微調(diào)力度，提高政策的針對性、靈活性和前瞻性；積極采取擴(kuò)大需求的政策措施……著力擴(kuò)大內(nèi)需貨幣政策繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策；綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，引導(dǎo)貨幣信貸平穩(wěn)適度增長堅(jiān)持穩(wěn)健貨幣政策的基本取向；保持合理的社會(huì)融資規(guī)模，進(jìn)一步優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，更加注重滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求財(cái)政政策 繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策……加大結(jié)構(gòu)性減稅政策力度 繼續(xù)落實(shí)好結(jié)構(gòu)性減稅政策，減輕企業(yè)稅負(fù)地產(chǎn)政策堅(jiān)定不移地貫徹執(zhí)行房地產(chǎn)市場調(diào)控政策，堅(jiān)決抑制投機(jī)投資性需求，切實(shí)防止房價(jià)反彈；增加普通商品房特別是中小套型住房供應(yīng)，抓好保障性安居工程建設(shè)，滿足居民合理的自住性住房需求穩(wěn)定和嚴(yán)格實(shí)施房地產(chǎn)市場調(diào)控政策；加大對保障性住房和農(nóng)村危房改造支持力度投資政策在優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)的同時(shí)擴(kuò)大有效投資；加大對國家重大項(xiàng)目建設(shè)的支持；落實(shí)促進(jìn)民間投資的政策措施推進(jìn)“十二五”規(guī)劃重大項(xiàng)目按期實(shí)施，啟動(dòng)一批重大項(xiàng)目；認(rèn)真梳理在建續(xù)建項(xiàng)目……防止出現(xiàn)“半拉子”工程；鼓勵(lì)民間投資參與促消費(fèi)政策 改善居民消費(fèi)能力和環(huán)境，積極促進(jìn)綠色產(chǎn)品和服務(wù)消費(fèi) 未提及貿(mào)易政策 促進(jìn)對外經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展，落實(shí)和完善穩(wěn)定外貿(mào)政策 穩(wěn)定和完善出口政策，支持企業(yè)積極開拓市場，促進(jìn)外貿(mào)穩(wěn)定增長通貨膨脹 未提及 未提及資料來源：中國政府網(wǎng)，招 銀咨詢表格 2 年初以來中央政府對房地產(chǎn)調(diào)控的表態(tài)5 / 92時(shí)間 事件 中央在房地產(chǎn)調(diào)控上的表態(tài)2022年7月31日中央年中經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議堅(jiān)定不移地貫徹執(zhí)行房地產(chǎn)市場調(diào)控政策，堅(jiān)決抑制投機(jī)投資性需求，切實(shí)防止房價(jià)反彈；增加普通商品房特別是中小套型住房供應(yīng)，抓好保障性安居工程建設(shè)，滿足居民合理的自住性住房需求2022年7月8日溫家寶江蘇調(diào)研講話必須堅(jiān)定不移做好調(diào)控工作，毫不動(dòng)搖地繼續(xù)推進(jìn)房地產(chǎn)市場各項(xiàng)調(diào)控工作……促進(jìn)房價(jià)合理回歸，決不能讓房價(jià)反彈；防止變相放松購房政策……對有地方出臺(tái)或變相放松房地產(chǎn)市場調(diào)控政策的，要有針對性地及時(shí)制止糾正；增加普通商品房供給，滿足合理的自住性需求2022年7月1日李克強(qiáng)在全國保障性安居工程工作會(huì)議上的講話穩(wěn)定房地產(chǎn)市場調(diào)控政策，鞏固調(diào)控成果；增加普通商品住房供應(yīng)，抑制投機(jī)投資性需求2022年5月23日 國務(wù)院常務(wù)會(huì)議 穩(wěn)定和嚴(yán)格實(shí)施房地產(chǎn)市場調(diào)控政策2022年5月20日溫家寶湖北調(diào)研講話穩(wěn)定房地產(chǎn)市場調(diào)控政策，嚴(yán)格實(shí)施差別化住房信貸、稅收政策和限購政策，采取有效措施增加普通商品房供給，繼續(xù)推進(jìn)保障性安居工程建設(shè)，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展2022年4月13日 國務(wù)院常務(wù)會(huì)議鞏固房地產(chǎn)市場調(diào)控成果；堅(jiān)持房地產(chǎn)調(diào)控政策不動(dòng)搖，決不讓調(diào)控出現(xiàn)反復(fù)；采取有效措施增加普通商品房供給；推進(jìn)保障性安居工程建設(shè)，完善公租房、廉租房的配套設(shè)施2022年4月3日溫家寶廣西福建調(diào)研講話要堅(jiān)定不移地繼續(xù)實(shí)施房地產(chǎn)市場調(diào)控政策；積極推進(jìn)保障性安居工程建設(shè)…確保保障性住房建設(shè)可持續(xù)2022年3月16日 國務(wù)院常務(wù)會(huì)議 堅(jiān)定不移貫徹房地產(chǎn)市場調(diào)控政策2022年2月7日李克強(qiáng)在保障性住房公平分配工作座談會(huì)講話要繼續(xù)堅(jiān)持搞好房地產(chǎn)市場調(diào)控，鞏固調(diào)控成果；把確保公平分配放在更重要的位置資料來源：中國政府網(wǎng)，招 銀咨詢〖政策影響〗中國推進(jìn)利率市場化對存款利率的影響分析一、存款利率市場化，各行定價(jià)策略呈現(xiàn)差異化今年核心利率市場化進(jìn)程加快，6 月 8 日存款利率上浮空間調(diào)整為 倍。圖 2 興業(yè)銀行實(shí)施對保證金與非保證金存款的差別定價(jià)資料來源：興業(yè)銀行，招 銀咨詢7 / 92圖 3 南京銀行對特定規(guī)模以上存款實(shí)施上浮 10%資料來源：南京銀行，招 銀咨詢圖 4 寧夏銀行區(qū)別對公與零售貸款，對公存款上浮略低于零售資料來源：寧夏銀行，招 銀咨詢：民生、光大、徽商第一次降息后，并非所有銀行的利率調(diào)整都是一步到位，民生銀行、光大銀行、徽商銀行均表現(xiàn)出明顯的跟隨調(diào)整。圖 5 貸存比仍居高位，接近監(jiān)管紅線圖 6 股份制、城商行理財(cái)產(chǎn)品發(fā)售仍然強(qiáng)勁資料來源：Wind，招 銀咨詢從銀行存款業(yè)務(wù)本身來看，存款競爭壓力不同的背后的業(yè)務(wù)能力的差別，主要體現(xiàn)在網(wǎng)點(diǎn)、IT 等硬件設(shè)備的水平，以及展業(yè)能力，在這兩方面，大行優(yōu)勢顯著。第一點(diǎn)判斷，特殊的客戶構(gòu)成決定的大行活期存款的粘性是重要原因。圖 8 大行活期存款占比高，成本壓力較大（20221231）資料來源：招銀咨詢?nèi)?、存款競爭長期存在，利率差異常態(tài)化，中小銀行持續(xù)承壓10 / 92今年利率市場化突然加快推進(jìn)，存款利率上限提高至基準(zhǔn)利率 倍，同時(shí)伴隨降息政策，繼而銀行之間存款利率開始出現(xiàn)差異。作為項(xiàng)目貸款主要投放力量的大行，其存款增長改善的情況要顯著好于中小行。銀行的議價(jià)能力以及客戶結(jié)構(gòu)的自然下沉，反而會(huì)提高銀行息差，從而給予中小行實(shí)施存款價(jià)格戰(zhàn)的空間。因此按此估計(jì)，行業(yè)存貸利差下降約 30 個(gè)基點(diǎn)。而存款方面，除活期存款利率僅下調(diào) 5 個(gè)基點(diǎn)外，其他存貸款利率均下調(diào) 2540 個(gè)基點(diǎn)。而深發(fā)展 A 活期存款占比小，跌幅也小（其他銀行仍不顯著）。存款利率是目前我國銀行業(yè)通往利率自由化道路上最為關(guān)鍵也是最后的一個(gè)關(guān)卡。在假設(shè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不變（即貸款占總資產(chǎn)比例、存款占總負(fù)債比例不變）、非貸款資產(chǎn)收益率不變、非存款負(fù)債付息率不變的情況下，推算出 NIM 的降幅。但與前述估測 NIM 一樣，這也是一種靜態(tài)的測算，如果資產(chǎn)質(zhì)量、NIM 下滑等因素超過預(yù)期，ROE 還有進(jìn)一步下降的可能。資產(chǎn)質(zhì)量方面，20222022 年末不良率分別為 %、%，這兩年信用成本約為%、%，這也是一個(gè)較為保守的假設(shè)。敏感性分析如下表：表 1 銀行股現(xiàn)價(jià)隱含了較為悲觀的降息或不良資產(chǎn)預(yù)期資料來源：招銀咨詢18 / 92〖趨勢判斷〗中國銀行業(yè) 10 年融資路與貨幣擴(kuò)張之變“拿錢—壯大—再拿錢—再壯大—再拿錢”，中國的銀行就像一個(gè)永遠(yuǎn)喂不飽的巨獸，過去幾年不斷的再融資飽受市場詬病，2022 年投資者用腳投票已到極致，低于 1 倍的 PB 基本上已經(jīng)終結(jié)了銀行在二級市場再融資通道。2022 年資本監(jiān)管要求的提高使得銀行紛紛融資補(bǔ)充資本金，加上農(nóng)業(yè)銀行和光大銀行上市融資的影響，銀行融資總額達(dá) 2763 億元，占 A 股市場融資額 27%，為 2022 年以來的最高占比。由于規(guī)模過快增長，股份制銀行和城商行在這四年間再融資金額均超過分紅金額，不斷融資及股本供給的快速擴(kuò)大是導(dǎo)致銀行估值四年以來大幅下降的主因。圖 2 1993 年2022 年恒生銀行股價(jià)走勢資料來源：Bloomberg、招 銀咨詢表 5 近十年來恒生銀行的分紅比例與分紅金額(單位：億港元)2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022ROE 23% 23% 28% 27% 27% 35% 26% 23% 23% 22%現(xiàn)金分紅金額 103 94 99 99 99 120 120 99 99 99分紅比率 104% 98% 87% 88% 83% 66% 85% 76% 67% 60%資料來源：銀行報(bào)告、招 銀咨詢?nèi)欢?dāng)年恒生銀行入股興業(yè)銀行時(shí)，或許不會(huì)想到不到 10 年時(shí)間，兩家公司規(guī)模對比會(huì)發(fā)生如此巨大的變化：（1）2022 年，興業(yè)銀行總資產(chǎn) 1911 億，為同期恒生銀行的 40%；2022年，興業(yè)銀行總資產(chǎn) 24088 億，為同期恒生銀行總資產(chǎn)的 3 倍；（2）2022 年，興業(yè)銀行總貸款 1109 億，為同年恒生銀行的 50%；2022 年，興業(yè)銀行總貸款 9689 億，是同年恒生銀行總貸款的 倍；（3）2022 年，興業(yè)銀行凈利潤 5 億，為同年恒生銀行的 5%；2022 年，興業(yè)銀行凈利潤 255 億，為同年恒生銀行凈利潤的 倍。23 / 92圖 7 恒生銀行 2022 年?duì)I業(yè)收入結(jié)構(gòu) 圖 8 興業(yè)銀行 2022 年?duì)I業(yè)收入結(jié)構(gòu)資料來源：銀行報(bào)告、招 銀咨詢我們知道要想提高內(nèi)生資本補(bǔ)充能力，銀行 ROE 需要維持在一個(gè)較好的水平，在既定杠桿L（總資產(chǎn)/權(quán)益）水平下，ROA 的