【正文】 隨著無差異曲線的變化，經(jīng)營者的最優(yōu)選擇也會發(fā)生變化，由原來的C點移至E點，從圖上可見，經(jīng)營者的效用發(fā)生了降低，但E點對應(yīng)的企業(yè)價值高于C點，外部市場對經(jīng)營者的壓力使股票期權(quán)激勵制度的效果得到了增強。，如果競爭是充分的，每個企業(yè)在商品市場上的產(chǎn)品價格信息就包含了生產(chǎn)成本的信息，而生產(chǎn)成本包含了經(jīng)營者隱性收入給企業(yè)造成的成本，這樣就可以判斷經(jīng)營者在成本開支上是節(jié)儉還是浪費，因此，充分競爭的商品市場使經(jīng)營者具有降低成本、壓低市場價格的動力。 由以上分析可見，股票期權(quán)激勵制度在股票市場效率低下的情況下將不會完全地發(fā)揮作用，只有在有效的股票市場中才可以達到最佳效果。由于關(guān)系到切身利益，股票價格變動對經(jīng)理層有較強的作用。當然，因此得出結(jié)論說股份制企業(yè)是無效率的，這在某種意義上相當于將鐵礦是一種稀缺資源的世界與鐵礦可以自由開采的零資源成本的世界相比較，并做出結(jié)論，前一個世界是非最優(yōu)的，這是科斯批評過的謬論的確切實例【44】。這時經(jīng)營者的預(yù)算線變?yōu)镾/+G=W。離原點遠的無差異曲線代表的消費水平比較高，效用也較高。因為這一章討論的是某些因素對股票期權(quán)激勵制度效果的影響，所以采用事后判斷標準來判斷。(6)企業(yè)的規(guī)模固定不變。下面的一些假定是為了簡化模型所做的，在本章的后幾節(jié)將討論放寬這些假定對模型結(jié)果的影響。這使得一些政策流于形式，甚至成為地方政府的工具。股票期權(quán)行權(quán)時，也不需付稅。它限制了公司通過發(fā)行新股獲取股票來源。激勵性股票期權(quán)的順利實施有助于通過產(chǎn)權(quán)這一紐帶將經(jīng)營者置于與股東相同的利益層面上，以減少客觀存在的股東與經(jīng)理人員之間的代理風險，構(gòu)筑高效的公司法人治理結(jié)構(gòu)；其二，股票期權(quán)激勵機制能否順利實施在很大程度上又取決于公司治理結(jié)構(gòu)的完善程度。一方面監(jiān)事的素質(zhì)偏低，部分監(jiān)事因缺乏法律、財務(wù)等專業(yè)知識無法行使職權(quán)，另一方面監(jiān)事會的監(jiān)督意見不被重視。但實際上卻沒有這樣順利，如果提案與董事會有利害關(guān)系，董事會常以需書面審查為由進行阻撓、拖延。(2)股東大會質(zhì)量不高，部分股東大會流于形式。國有企業(yè)收入低是其中一方面原因，但更為重要的是國有企業(yè)內(nèi)部獎罰不明，不能調(diào)動人才的積極性。具體而言，非貨幣獎勵主要有晉升、表揚、授予榮譽稱號等；非貨幣懲罰主要有降職、批評等。發(fā)揮外部約束力量的資本市場，主要表現(xiàn)在它還能通過市場的監(jiān)督機制迫使企業(yè)經(jīng)理改善公司經(jīng)營狀態(tài)。這種不正當競爭包括注冊商標被假冒，限定購買指定商品，通過賄賂銷售或購買商品，廣告虛假宣傳，侵犯商業(yè)秘密，低價傾銷，搭售商品等。經(jīng)過20多年的經(jīng)濟改革，市場主體逐步實現(xiàn)了多樣化，產(chǎn)品市場的市場化程度也得到提高，%【35】。1996年的調(diào)查還顯示，%，而通過經(jīng)理人市場的只有16%。理想的和完備的外部制約環(huán)境應(yīng)該是這三種市場都能正常運作，對企業(yè)家產(chǎn)生約束力量，但我國實際情況卻并非如此。我國證券市場首先對信息的反應(yīng)不當，公開信息在上市企業(yè)造假的“水平”的提高下，已經(jīng)無法準確反映企業(yè)實際運作，許多經(jīng)營虧損的企業(yè)的股票卻能連續(xù)漲停，而市場又往往對買殼上市、重組等信息反應(yīng)過度強烈【29】。這就涉及到我國證券市場的效率問題。，企業(yè)經(jīng)營者的選擇問題并未很好地解決。因為如果企業(yè)股票由于市場原因而跌到低于授予時確定的價格，經(jīng)營者可以放棄行使權(quán)利，不會有額外的損失。又如紹興百大規(guī)定，公司總經(jīng)理、副總經(jīng)理、財務(wù)負責人和董事會秘書等高級管理人員必須持有一定數(shù)量的公司發(fā)行在外的社會公眾股。首先是期權(quán)收入在經(jīng)營者總收入中的比例低，例如武漢國資公司對下屬21家控股、全資企業(yè)兌現(xiàn)1998年度企業(yè)法人代表年薪時，其中的7萬多元由股票期權(quán)獲得【23】，只占總收入的40%多，而美國企業(yè)家的股票期權(quán)收入一般都能占到總收入的70%以上。但北京股票期權(quán)制度仍存在一些問題：，由于不具備法律、市場條件，只能采用變通方式，因而造成實施不規(guī)范，經(jīng)營者并沒有對股份期權(quán)的選擇權(quán)。 1999年7月28日，北京市體改委、市委組織部、市經(jīng)委、市財政局、國有資產(chǎn)管理局、勞動社會保障局、審計局、工商局8家聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于對國有企業(yè)經(jīng)營者實施期股激勵試點的指導(dǎo)意見》。容量有限，企業(yè)上市所需的手續(xù)極為繁瑣，因此武漢在實施中還針對非上市企業(yè)做了相應(yīng)規(guī)定?！?＋0”模式，即在經(jīng)營者任期屆滿必須立即變現(xiàn)，不能延期。一種是在國有資產(chǎn)控股的股份公司和有限責任公司中，經(jīng)營者經(jīng)董事會批準購得或獎勵適當比例的企業(yè)股份；一種是在國有獨資企業(yè)，借用期權(quán)的形式，對經(jīng)營者實施年薪以外延期兌現(xiàn)的特別獎勵。同時，這一新制度的出現(xiàn)也引起了學者們的思考。因為股東效用是企業(yè)價值的嚴格遞增函數(shù)，所以可以用企業(yè)價值作為衡量激勵制度有效性的標準。a(W,a)表示f(W,a)對a的導(dǎo)數(shù)，f39。根據(jù)委托代理理論，能最大程度地改善委托代理關(guān)系從而實現(xiàn)激勵兼容的契約是最佳契約，最優(yōu)激勵契約應(yīng)最大程度地使代理人按委托人愿望工作，因此，衡量激勵契約有效性的標準就理所當然是委托人目標的完成程度，即委托人的效用，在此，應(yīng)當就是股東效用的大小。企業(yè)價值W受到經(jīng)營者的努力a和外生變量的共同作用。 假定委托人（股東）以企業(yè)價值的最大化為目標[5]，代理人（經(jīng)營者）以自身效用最大化為目標。但經(jīng)營者一般更傾向于選擇保守項目。經(jīng)營者只有關(guān)心企業(yè)的現(xiàn)在、未來（尤其是后者），才能使自己的收益實現(xiàn)最大化。很多經(jīng)營者的決策會面臨企業(yè)當期收益和企業(yè)遠期收益的選擇，有些如技術(shù)研究開發(fā)、重大投資等著眼于長期發(fā)展的決策，其經(jīng)濟效益往往要多年以后才會顯現(xiàn)，而在此之前企業(yè)只有付出費用成本而無收益。委托人（在現(xiàn)代企業(yè)中表現(xiàn)為股東）和代理人（經(jīng)營者）之間存在的道德風險主要表現(xiàn)在兩個方面：一是偷懶行為，即經(jīng)營者所付出的努力小于其獲得的報酬；二是機會主義，即經(jīng)營者所付出的努力是為了增加自己而非股東的利益，也即其努力是負方向的?？梢钥吹剑善逼跈?quán)是分配制度的一種創(chuàng)新，經(jīng)營者只有在增加股東財富的前提下才可同時獲得收益，從而和股東形成了利益共同體。正是由于股票期權(quán)制度有以上負面效應(yīng)，所以企業(yè)的薪酬體系設(shè)計不能僅由股票期權(quán)制度構(gòu)成，還應(yīng)有約束制度、其它激勵制度與之配套，共同發(fā)揮作用。員工來自股票期權(quán)的收入相當可觀，上市后員工可從中獲得相當于四五年工資收入的總和。同時，股東可以通過提高股票期權(quán)的行權(quán)價而促使經(jīng)營者在項目決策中呈現(xiàn)一定的風險取向。經(jīng)營者容易追求企業(yè)短期利潤最大化和一些短平快的投資項目，尤其當接近離職時，他們會減少有價值的研究開發(fā)項目和投資項目，因為他們的收入是基于本年度或上一年度的財務(wù)數(shù)據(jù)，而本期投資只會增加本期支出，其投資收益將會由下期任職者享有。而且這一高水平的報酬是通過資本市場來實現(xiàn)的，公司沒有任何凈現(xiàn)金流出。公司治理結(jié)構(gòu)通過建立公司相關(guān)利益主體的相互制衡關(guān)系實現(xiàn)對經(jīng)營者的約束。因此，在激勵經(jīng)營者利益與股東利益趨同的背景下，必須要做到激勵與約束的有機結(jié)合，否則單向的激勵會導(dǎo)致經(jīng)營者對股東利益的侵害。所以股票期權(quán)激勵制度只適用于難以監(jiān)督的經(jīng)營者，而并非所有員工。 股票期權(quán)激勵制度并非適用于所有的員工。這是因為：首先，企業(yè)股票價格從長期來看，會不斷趨近企業(yè)的真實價值，所以股票價格是能有效反映企業(yè)價值的指標；而且，股票期權(quán)激勵制度一般兌現(xiàn)期較長，這就使代理人的收入與企業(yè)長期績效掛起鉤來，可見股票期權(quán)激勵制度實際上起到長期合約的效果，這種長期合約性質(zhì)有助于減少代理人的短期行為。這種薪酬體系主要由兩部分構(gòu)成，即基本工資和年度獎金，其中年度獎金的評定指標通常是公司上一財務(wù)年度的業(yè)績，因為這些指標可以在一定程度上反映代理人的努力程度，所以這就使公司上一財務(wù)年度的業(yè)績與代理人的收入聯(lián)系了起來，可見，這種薪酬體系會在一定程度上激勵代理人為改善企業(yè)業(yè)績而努力，但是因為這種制度的缺陷使代理人著眼于企業(yè)的短期業(yè)績而非長期業(yè)績。由資本所有者完全獨立控制企業(yè)的經(jīng)營活動越來越受到所有者所具有的精力、專業(yè)知識、時間和組織協(xié)調(diào)能力的限制。(2)激勵對象：股票期權(quán)的激勵對象一般以企業(yè)經(jīng)營者(如企業(yè)的總經(jīng)理或總裁等)為主，這是因為其投入的人力資本是不可觀測的，而對于能較為容易地觀測到其努力程度的員工，如流水線上的工人就不包括在股票期權(quán)制度的激勵對象內(nèi)。期權(quán)在經(jīng)濟生活中有三種情形。企業(yè)的經(jīng)營者可以自行決定在什幺時間出售行權(quán)所得的股票。正在有越來越多的企業(yè)開始實施這一制度。 2股票期權(quán)激勵制度及其有效性 股票期權(quán)激勵制度是一種有效的經(jīng)營者激勵制度，它能把經(jīng)營者的利益和企業(yè)的長期利益結(jié)合起來，在一定程度上解決委托代理問題。本章在闡述實施現(xiàn)狀時，以我國最具代表性的上海、武漢、北京三地的實施為例，并予以總結(jié)，探討了我國在該制度的實施中普遍存在的問題。 本文的分析基于新古典經(jīng)濟學的理論框架，運用了契約經(jīng)濟學和企業(yè)理論的相關(guān)內(nèi)容。如“股票期權(quán)——高科技企業(yè)的內(nèi)部穩(wěn)固劑”【10】、“股票期權(quán)與上市公司經(jīng)理人激勵”【11】等。 關(guān)于股票期權(quán)的討論和文獻已經(jīng)開始越來越多地出現(xiàn)在各種媒體上，但由于股票期權(quán)激勵制度在我國還是新生事物，許多企業(yè)也不過剛剛開始進行股票期權(quán)的試點，因此深入討論這一制度的文章并不多見，多數(shù)集中在對該制度的介紹上。實施的企業(yè)不僅包括高科技企業(yè)、民營企業(yè)，還有國有控股、國有獨資企業(yè)，涉及的行業(yè)包括紡織、冶金、電子、商業(yè)、房地產(chǎn)等。一方面，經(jīng)營者通過行權(quán)，可以獲得數(shù)量不容忽視的貨幣獎勵，另一方面，通過給經(jīng)營者一定的股票（經(jīng)營者行權(quán)后就可獲得），分配給經(jīng)營者一定比例的剩余索取權(quán)，將經(jīng)營者收益和企業(yè)長期利益緊密地聯(lián)系起來，從而實現(xiàn)有效激勵。這是全文的重點。首先，對股票期權(quán)激勵制度及其有效性進行闡述。我國實施股票期權(quán)激勵制度的有效性預(yù)測分析 20011016摘 要全球前500家大工業(yè)企業(yè)中，有89%的公司已經(jīng)建立了針對其高級管理人員的股票期權(quán)激勵制度。本章為全文的展開作鋪墊，尤其是為下文的有效性預(yù)測提出判斷依據(jù)。最后，探討提高這一制度有效性的途徑。對于企業(yè)來說，股票期權(quán)激勵制度的吸引力在于：協(xié)調(diào)股東利益與管理層利益，促使公司管理層行為趨向股東利益最大化目標；改善經(jīng)理報酬水平與報酬結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)理層“偷懶”與“尋租”的成本。這是我國企業(yè)分配制度的重大改革和有益嘗試。主要涉及國外股票期權(quán)制度的內(nèi)容、實施過程、實施效果，我國已實行股票期權(quán)的企業(yè)的概況、實施方案的概況等方面的情況。對能否在我國實施股票期權(quán)激勵制度，目前國內(nèi)主要有兩種觀點。本文試圖從股票期權(quán)制度運作出發(fā)，探討其作為一種激勵制度的作用機理，提出判斷其有效性的標準，分析我國的實施現(xiàn)狀和影響我國股票期權(quán)制度有效性發(fā)揮的環(huán)境因素，并在此基礎(chǔ)上對我國目前實施這一制度的效果進行預(yù)測分析。關(guān)于實施環(huán)境，本文從資本市場、外部約束、內(nèi)部約束、法律環(huán)境四方面予以分析，這是導(dǎo)致我國實施現(xiàn)狀中存在問題的原因，同時也是下面有效性預(yù)測分析的現(xiàn)實基礎(chǔ)。本章主要闡述股票期權(quán)激勵制度的概況，其正負效應(yīng)的表現(xiàn)，及有效性的作用機理，并提出股票期權(quán)激勵制度有效性的判斷標準，為下文進行有效性預(yù)測分析打基礎(chǔ)。目前，全球排名前500家大工業(yè)企業(yè)中，至少有89%的企業(yè)對經(jīng)營者實施了這一制度。當行權(quán)價一定時，行權(quán)人的收益與股票價格成正比。一是特定交易市場上的一種金融交易衍生工具，期權(quán)就是交易對象，其交易細節(jié)標準化。由于股權(quán)激勵具有良好的激勵效果，在國外股權(quán)激勵的范圍正在擴大到企業(yè)各個部門的關(guān)鍵員工。當所有者不能在進行風險決策的同時又圓滿地從事日常經(jīng)營管理活動時，就會委托專業(yè)經(jīng)理人員去執(zhí)行監(jiān)控企業(yè)的職能，這就產(chǎn)生了委托代理關(guān)系。委托人逐漸發(fā)現(xiàn)，短期業(yè)績的增長并不一定帶來企業(yè)價值的長期增長，因此代理人也并未為委托人帶來盡可能多的財富。其次，股票期權(quán)激勵制度實際上是將企業(yè)的一部分剩余索取權(quán)分配給代理人，會促使代理人更加關(guān)心企業(yè)的長期發(fā)展，并能從股東的角度出發(fā)進行經(jīng)營活動。企業(yè)理論中有一個經(jīng)典的例子可以說明哪些員工需要激勵【17】。一般來說，股票期權(quán)制度在高科技企業(yè)會更適合，因為這些企業(yè)初始的資本投入較少、資本增值較快、人力資本對企業(yè)的發(fā)展來說效果顯著。股票期權(quán)制度作為一種激勵制度，應(yīng)該在激勵的同時注重有效的控制約束，以防止經(jīng)理人不利于公司的機會主義行為，保證公司的健康發(fā)展。(3)有力的政策保障股票期權(quán)激勵制度的有效運作，還需要有相應(yīng)的政策保障。所以，股票期權(quán)激勵制度能減輕公司日常支付現(xiàn)金的負擔，大量節(jié)省營運資金，有利于公司的財務(wù)運作。而股票期權(quán)一般是在任職者離職后若干年才可以實施，所以要獲取最大收益，任職者必須關(guān)注企業(yè)長期發(fā)展。股票期權(quán)激勵制度有助于經(jīng)營者的選擇。【18】 但作為一種激勵制度，股票期權(quán)激勵制度本身也有負面效應(yīng)。經(jīng)營者的收益是根據(jù)股價變動獲取的，但經(jīng)營者努力程度變化卻并非股價變動的唯一原因，全體員工的努力、整體經(jīng)濟環(huán)境的變化、行業(yè)的整體發(fā)展變動等諸多因素都在影響著股價。 股票期權(quán)激勵制度無論對經(jīng)營者還是對所有者，都極具吸引力。這種“資本剩余索取權(quán)”使高級管理人員雙贏的局面得以出現(xiàn)。道德風險得以發(fā)生的根本原因在于委托人和代理人之間的信息不對稱，從而使經(jīng)營者可以利用其信息優(yōu)勢來逃避監(jiān)督，追求自身利益最大化。如果企業(yè)激勵制度著眼于當前，經(jīng)營者將會選擇放棄長期有利而短期無利的項目，但這是股東們不希望見到的。b. 當PP0，則A放棄行使該權(quán)利，R=0，總收益為負，并可能承擔其它損失，如聲譽、懲罰損失。股票期權(quán)通過合理的定價就可以彌補這一點。設(shè)股東的效用函數(shù)為V[W–S(W)]，經(jīng)營者的效用函數(shù)為U[S(W)]–c(a)，其中W為企業(yè)價值，S(W)為經(jīng)營者的財富。a為一維連續(xù)變量；表示自然狀態(tài)，例如股市的漲跌。 股東的期望效用函數(shù)可以表示如下：同時，股東會受到來自經(jīng)營者的兩個約束的限制：參與約束(IR)和激勵兼容約束(IC)：參與約束表示經(jīng)營者從接受激勵契約中得到的期望效用不能小于不接受激勵契約時所能獲得的最大期望效用，經(jīng)營者不接受激勵契約時所能獲得的最大期望效用由他面臨的市場機會決定，在此可以認為是同行業(yè)經(jīng)營者平均工資水平對應(yīng)的效用水平。a(W,a)/f(W,a)為似然率，表示在W中包含的關(guān)于a的信息量，即企業(yè)價值的增加在多大程度上來源于經(jīng)營者的努力。企業(yè)價值的判斷有兩種途徑。股票期權(quán)激勵制度在我國目前的狀況下是否能實現(xiàn)其有效性？在進行股