【正文】 目前，強(qiáng)有力的證券市場(chǎng)似乎與高度的披露和透明度標(biāo)準(zhǔn)有更密切的聯(lián)系，而為少數(shù)股股東提供的有效的訴訟救濟(jì)方式與證券市場(chǎng)興盛的關(guān)聯(lián)已居次要地位?！　〉诙?，透明化的證券市場(chǎng)是向少數(shù)股東提供有效保護(hù)和使西方的有價(jià)證券投資者樂(lè)于作為公司監(jiān)控人的先決條件。這可能會(huì)把一些股東限制在20％的水平上，但如果他們能夠獲得控股權(quán)，他們本來(lái)是可以成為更有效的公司監(jiān)控人。　　在一種司法體制中，如果允許股東把股份聯(lián)合起來(lái)，使總額達(dá)到20％，但是要求對(duì)超額的部分發(fā)出公開(kāi)的要約，那么許多股東就會(huì)停留在20％的水平上。在捷克證券市場(chǎng)丑聞不斷發(fā)生之后，1996年捷克改革了立法，主要引進(jìn)了英國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)中的關(guān)鍵因素，即任何人不得超越明確規(guī)定所有權(quán)界限，除非是在對(duì)所有的公司股份發(fā)出收購(gòu)要約?！　?duì)禁止關(guān)聯(lián)企業(yè)集團(tuán)成員(除了獨(dú)資母公司)上市的做法進(jìn)行補(bǔ)充的，是一種上市規(guī)定。公司法僅僅是阻止自我交易的發(fā)生(或征收數(shù)額巨大的罰金來(lái)使得自我交易在法律上的性質(zhì)很不確定)。　　當(dāng)然，還可以做其它的事情來(lái)吸引國(guó)外投資者。研究認(rèn)為，本國(guó)的金融機(jī)構(gòu)沒(méi)有足夠的激勵(lì)或技巧對(duì)經(jīng)理層實(shí)行監(jiān)控或在公司治理中起有效的作用。這樣做的目的之一就是使外國(guó)的有價(jià)證券投資者相信水準(zhǔn)高的市場(chǎng)是值得信賴的，并鼓勵(lì)他們對(duì)水準(zhǔn)高的市場(chǎng)進(jìn)行投資?！　≡诖耍菘撕筒ㄌm經(jīng)歷的比較尤其具有指導(dǎo)意義。另一種方式是允許客戶或相對(duì)人撤消與被禁止活動(dòng)，中止活動(dòng)或未經(jīng)授權(quán)的人進(jìn)行的交易(或允許客戶或相對(duì)人因未達(dá)成交易而拒絕支付酬金)。當(dāng)然這些法官可能沒(méi)有刑事司法管轄權(quán)，但他們也可以被授權(quán)發(fā)布禁止行為的指令，這可以有效地中止或取消某個(gè)個(gè)人或?qū)嶓w作為經(jīng)紀(jì)人、投資顧問(wèn)、會(huì)計(jì)師、律師進(jìn)行活動(dòng)的資格，或禁止他們與任何從事這種活動(dòng)的實(shí)體相關(guān)聯(lián)。在一些大陸法系國(guó)家，由于法院不具有靈活性，所以已經(jīng)有一些專門(mén)的法院產(chǎn)生了，它們對(duì)一些案件有唯一的管轄權(quán)。比較而言，大陸法系法官可能就沒(méi)有相同的權(quán)力或相同的對(duì)司法職責(zé)的擴(kuò)張性解釋。雖然假定普通法體系給少數(shù)股東提供的保護(hù)必然比大陸法體系更多一些還為時(shí)過(guò)早，但強(qiáng)有力的證據(jù)表明，所有權(quán)分散的模式主要是在普通法系國(guó)家存在。這聽(tīng)起來(lái)很令人高興，但進(jìn)一步的分析表明，這種方式存在一個(gè)問(wèn)題：在英美法中什么是最重要的和最具有保護(hù)特征的這個(gè)問(wèn)題上，人們一直沒(méi)有取得一致意見(jiàn)。如果確實(shí)發(fā)生了這樣的事情，要證明旨在保護(hù)市場(chǎng)誠(chéng)信度和維系投資者信心的公共政策是適當(dāng)?shù)囊膊⒎请y事，即使這些政策有時(shí)會(huì)妨礙一些小公司或沒(méi)有進(jìn)行欺詐的公司籌集資本的能力。到1995年，在一系列的丑聞“破壞了新興公司市場(chǎng)監(jiān)控上市的公司質(zhì)量聲譽(yù)”之后，美國(guó)證券交易所被迫關(guān)閉了該市場(chǎng)。　無(wú)論人們是否承認(rèn)一旦投資回報(bào)率下跌，剝奪率就會(huì)上升這一前提，該理論的核心因素就是投資者一旦認(rèn)為哪個(gè)國(guó)家給他提供的保護(hù)是最少的，他就會(huì)對(duì)該國(guó)家失去投資的信心。實(shí)際上，法律體系的三項(xiàng)指標(biāo)，即“司法效率、腐敗和法治”——“預(yù)計(jì)到成長(zhǎng)中市場(chǎng)的匯率變化比實(shí)施標(biāo)準(zhǔn)的宏觀措施要強(qiáng)”。這種剝奪使得證券市場(chǎng)面臨崩潰的危險(xiǎn)。隨著時(shí)間的推移，所有權(quán)集中再次出現(xiàn)。俄羅斯私有化與捷克私有化有很大不同，主要是因?yàn)槎砹_斯把大量股票作為政治任務(wù)分派給在職的經(jīng)理們，這對(duì)私有化的實(shí)施至關(guān)重要。　　70年代初期，智利的皮諾切特政府把阿連德政府國(guó)有化了企業(yè)再次私有化。結(jié)果可能是，波蘭比其它同樣進(jìn)行經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的國(guó)家更成功地渡過(guò)了1996—1998年的亞洲金融危機(jī)?！　∪欢M管波蘭政府仔細(xì)為市場(chǎng)改革和私有化設(shè)計(jì)了結(jié)合的方案，但他們?cè)谧C券市場(chǎng)的發(fā)展上到底獲得了多大的成功是很值得懷疑的。銀行運(yùn)作的主要基金通常不參加轉(zhuǎn)換的競(jìng)爭(zhēng)，但他們的動(dòng)機(jī)可能是利用基金作為一種工具來(lái)維持銀行的客戶?！　∨c銀行無(wú)關(guān)聯(lián)的投資基金甚至?xí)l(fā)生更嚴(yán)重的丑聞，盡管捷克法律確實(shí)對(duì)投資基金的運(yùn)作進(jìn)行了規(guī)制，但法律并未對(duì)投資基金決定撤銷(xiāo)登記，或?yàn)椴皇芤?guī)制的控股公司作出規(guī)定。但是，捷克最大的投資基金是由主要的商業(yè)和儲(chǔ)蓄銀行建立的，它們?cè)谡f(shuō)服捷克公司把認(rèn)股權(quán)證存人它們的基金方面有明顯的信譽(yù)優(yōu)勢(shì)。另一個(gè)問(wèn)題，也是最值得注意的問(wèn)題就是捷克的證券市場(chǎng)幾乎毫無(wú)透明度可言，由于交易不集中，并且布拉格證券交易所場(chǎng)外交易不要求進(jìn)行同期的價(jià)格報(bào)告，所以只有那些交易參與者愿意披露的交易價(jià)格(在交易所是按價(jià)格進(jìn)行交易的)才會(huì)報(bào)告出來(lái)。簡(jiǎn)而言之，由于捷克政府把國(guó)家繼續(xù)擁有所有權(quán)視為很?chē)?yán)重的危機(jī)，所以它急匆匆地進(jìn)行了私有化，并且對(duì)管理的問(wèn)題來(lái)加注意。因此，捷克國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值中私有部門(mén)的比例從1990年的12％增至1996年的74％。進(jìn)一步講，捷克的明顯失敗與它的鄰國(guó)波蘭的經(jīng)歷形成了鮮明的對(duì)比。交易枯竭，布拉格證券交易所自身的存在都受到威脅?；谶@種思路，本文將簡(jiǎn)要介紹一下在沒(méi)有法律準(zhǔn)備的轉(zhuǎn)軌國(guó)家中，試圖引入大規(guī)模私有化的失誤所在。先期的實(shí)驗(yàn)很快就顯示出了兩種很強(qiáng)的趨向：第一，證券市場(chǎng)很脆弱且可能會(huì)崩潰。這種討論雖然很重要，但它忽略證券市場(chǎng)自身的重要性。更合乎邏輯的結(jié)論是，法律確實(shí)有必要進(jìn)行規(guī)制，這比僅僅依靠融資合同更能提高經(jīng)濟(jì)效率。大多數(shù)現(xiàn)代關(guān)于“法律經(jīng)濟(jì)學(xué)”的著作都假設(shè)金融市場(chǎng)的規(guī)制(regulation)是不必要的，并且假定公司法的作用僅僅是為投資者提供一種示范的格式合同，以便投資者節(jié)省訂約成本。這是一個(gè)與法律有關(guān)的幽靈——即，關(guān)于企業(yè)的實(shí)證理論如果沒(méi)有考慮到法律制度這一變量并對(duì)其作出解釋的話，它就是不完善的。反過(guò)來(lái)，這又鼓勵(lì)了資本市場(chǎng)的成長(zhǎng)與所有權(quán)的分散。因此，規(guī)制似乎并無(wú)必要。比如說(shuō)，認(rèn)為由于美國(guó)與英國(guó)的法律體系均源自于普遍法傳統(tǒng)，所以他們的體系就是較完善的，這種觀點(diǎn)忽略了大量的相關(guān)歷史事實(shí)。最后，證券市場(chǎng)的功能偶合比公司法中法律形式的偶合要更容易得到實(shí)現(xiàn)，這不僅因?yàn)榇蠊究梢栽诓煌氖袌?chǎng)之間進(jìn)行選擇，而且由于證券市場(chǎng)本身面對(duì)全球競(jìng)爭(zhēng)壓力而變革、適應(yīng)，即使政府抵制這種變革。即使大多數(shù)人都很清楚這種轉(zhuǎn)軌是有效的(從Kaldor—Hicks的角度上講)，并且會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的大幅增長(zhǎng)。但事實(shí)呢?1999年初，上市公司數(shù)量暴跌80％還多，只剩301家了。捷克共和國(guó)剛開(kāi)始實(shí)行大規(guī)模私有化時(shí)，700多萬(wàn)捷克公民通過(guò)認(rèn)股權(quán)證購(gòu)買(mǎi)了股份，但到1999年，捷克股東的人數(shù)下降至“僅存500萬(wàn)人”了。但它們私有化的方式卻相去甚遠(yuǎn)。每家公司剩余的股票由其它國(guó)有投資基金和國(guó)家控制，每個(gè)國(guó)有投資基金聘請(qǐng)一家管理公司執(zhí)行類(lèi)似于西方共同基金中投資顧問(wèn)所履行的職責(zé)。相反，在波蘭，由于許多問(wèn)題的政治性糾紛(包括選擇運(yùn)作國(guó)有投資基金的管理公司)的不斷干擾，私有化進(jìn)程被拖延了。　　第二個(gè)問(wèn)題迅速出現(xiàn)了，它破壞了重組的努力。這種交叉持股的不正常的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系迅速發(fā)展，使得主要的銀行不會(huì)被敵意收購(gòu)。這種轉(zhuǎn)換的規(guī)模很龐大。波蘭公民只有一個(gè)選擇：可以決定在哪一家國(guó)有投資基金(即在15家最初創(chuàng)建的基金之一)中進(jìn)行投資，但不允許投資于有價(jià)證券公司或私有投資基金。從1996年末到1998年8月份，波蘭股票指數(shù)僅下跌13．1％，而捷克市場(chǎng)部分崩潰且還在繼續(xù)下跌。緊接著在1965年，政府所有的VEBA有限責(zé)任公司(是德國(guó)一家采礦業(yè)公司)又進(jìn)行了更大規(guī)模的招股活動(dòng)。90年代墨西哥大規(guī)模成功的私有化方案也同樣是通過(guò)直接在紐約證券交易所上市墨西哥的大國(guó)有公司進(jìn)行的。但是，除非新興私有化公司是在國(guó)際證券交易所上市的，否則它們一般都不能使所有權(quán)的分散得到維持，這似乎已成為普遍的模式，雖然偶爾也有幾個(gè)例外情況發(fā)生。但研究者們認(rèn)為股票市場(chǎng)價(jià)值過(guò)高是由于控股集團(tuán)在形成和控制股票版塊，而且這只是個(gè)短期的現(xiàn)象，在這一點(diǎn)上，該項(xiàng)研究可能與現(xiàn)在情形是相符的。簡(jiǎn)言之，經(jīng)理和控股股東竭力在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)竊取的東西比經(jīng)濟(jì)情況良好時(shí)竊取的東西還要多——對(duì)此，投資者預(yù)料到了。但隨著時(shí)間的推移，情況還是這樣嗎?隨后布拉格證券交易所股票價(jià)格的暴跌表明金融沖擊(不論來(lái)自何方)使經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)固，而且導(dǎo)致投資者突然撤回投資。投資者也許會(huì)聽(tīng)說(shuō)每一個(gè)地方(或是一個(gè)國(guó)家或是一個(gè)證券交易所)不斷有丑聞發(fā)生——并決定避開(kāi)它。因此，丑