【正文】 同時(shí)，就整個(gè)行業(yè)發(fā)展而言， 2020年將會(huì)是新鮮乳制品扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)踏上恢復(fù)性增長(zhǎng)軌道的一年，具有強(qiáng)勢(shì)品牌和技術(shù)優(yōu)勢(shì)的光明乳業(yè)未來幾年將會(huì)實(shí)現(xiàn)新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)高峰，我 們預(yù)期 2020年、 2020年和 2020年 EPS分別為 、 、 。該 資格每年 46月針對(duì)上年情況審核評(píng)定一次，目前已在申報(bào)材料階段。我們分析認(rèn)為，前兩年因保鮮奶相對(duì)于常溫奶滯銷，光明因而大幅放寬信用政策以促進(jìn)產(chǎn)品銷售，但光明計(jì)提壞帳準(zhǔn)備標(biāo)準(zhǔn)一直都相當(dāng)嚴(yán)格，高于同行業(yè)其他公司（經(jīng)互相套用規(guī)則計(jì)算）。 06年一季度報(bào)表已顯示出，公司整體業(yè)務(wù)毛利率回升至 32%，其中乳制品業(yè)務(wù) %，商業(yè)零售 %。我們認(rèn)為，公司的畜牧業(yè)務(wù)隨前幾年技術(shù)研發(fā)的不斷投入及成果產(chǎn)業(yè)化實(shí)施，收入已呈明顯增速，保守估計(jì) 0608年將不低于 10%的年均增長(zhǎng)。 同時(shí)，蒙牛還在馬鞍山建立具冷鏈條件的全套生產(chǎn)線。漢森提供酸奶成分中最為重要的益生菌群，世界第二大乳業(yè)巨頭丹麥阿拉 表 光明近年的巴氏奶、 UHT奶、酸奶營(yíng)收情況 縱觀全局，光明在整個(gè)行業(yè)的排名下降始于 03年，在 04年蒙牛和伊利分別取得 %、 %的增長(zhǎng)速度情況下，雖然光明的液態(tài)奶業(yè)務(wù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)不改，但落差幅度越來越大。據(jù)估計(jì)，目前僅成都地區(qū)牛奶的每日消耗量就為 400噸，而整個(gè)西南地區(qū)更蘊(yùn)藏著 30 億元的市場(chǎng)潛力。 04 年僅江西一家虧損，南京與德州均實(shí)現(xiàn)千萬以上的凈利潤(rùn)，資產(chǎn)報(bào)酬率分別達(dá) %、 %。不可不提 的 耗資 億打造的西南生產(chǎn)基地 —— 成都工廠，是光明以自己生產(chǎn)的乳品代替代加工產(chǎn)品進(jìn)軍西南市場(chǎng)，這無疑是光明歷來已久“輕資產(chǎn)戰(zhàn)略”的一個(gè)重大轉(zhuǎn)變。 一切以用戶體驗(yàn)為念。另外，也采用恒溫送奶和密封奶箱以保證牛奶的新鮮營(yíng)養(yǎng)。在目前乳業(yè)“過度競(jìng)爭(zhēng)，壟斷不足”的情況下，其定價(jià)能力雖然尚未得到釋放，但隨著乳業(yè)進(jìn)一步走向集中，我們有理由相信光明所累積的這種能力將從隱性有效轉(zhuǎn)化為顯性，并發(fā)揮對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的巨大貢獻(xiàn)。原奶供應(yīng) 量的決定因素有存欄和單產(chǎn)，增加存欄數(shù)量屬外延式擴(kuò)張，但在奶牛飼養(yǎng)成本日漸高昂情況下，通過先進(jìn)科技在奶牛良種繁育和奶牛飼養(yǎng)管理上的應(yīng)用提高奶牛單產(chǎn) 方是正途。結(jié)合這四大企業(yè)對(duì)全國(guó)奶源的占有及各自布點(diǎn)情況，我們預(yù)計(jì)將不會(huì)有另外的競(jìng)爭(zhēng)者加入。 乳品 酸奶 液態(tài)奶 指標(biāo) 消費(fèi)量 (kg/人 ) 消費(fèi)額 (元 /人 ) 消費(fèi)量 (kg/人 ) 消費(fèi)額 (元 /人 ) 年份 2020 2020 增長(zhǎng)率 2020 2020 增長(zhǎng)率 2020 2020 增長(zhǎng)率 2020 2020 增長(zhǎng)率 城鎮(zhèn)居民 % % % % 表 2020年 111月 城鎮(zhèn)居民液態(tài)奶及酸奶消費(fèi)狀況 05年我國(guó)酸奶總產(chǎn)量 50多萬噸，近兩年其產(chǎn)銷量增長(zhǎng)速度均高達(dá) 40%以上，超過液態(tài)奶 30%左右的增長(zhǎng)率。這種較為普遍的現(xiàn)象（四川 30%、廣東 60%的液態(tài)奶使用復(fù)原乳生產(chǎn)）使得原材料供應(yīng)、產(chǎn)品生產(chǎn)與消費(fèi)三方均遭受嚴(yán)重打擊。 總結(jié) 05 年的危機(jī)事件，其爆發(fā)的根源在于光明在橫向擴(kuò)張中的輕資產(chǎn)戰(zhàn)略：快速擴(kuò) 張的同時(shí)卻忽略了進(jìn)一步的并購整合管理，各自為戰(zhàn)的地方子公司遲遲不能復(fù)制光明在保鮮奶方面的優(yōu)勢(shì)，結(jié)果讓低價(jià)的常溫奶大肆侵襲市場(chǎng)份額，自身更陷入被動(dòng)。公司利潤(rùn)來自于乳制品及畜牧產(chǎn)品和商業(yè)零售兩大主營(yíng)板塊， 05 年?duì)I收分別為 億元、 億元。 中國(guó)最大的管 理 資料下載中心 (收集 \整理 . 大量免費(fèi)資源共享 ) 第 1 頁 共 17 頁 ? 可保持 13%的年均增速。公司擁有世界一流的乳品研發(fā)中心、乳品加工設(shè)備以及先進(jìn)的乳品加工工藝，形成了消毒奶、保鮮奶、酸奶、超高溫滅菌奶、奶粉、黃油干酪、果汁飲料等系列產(chǎn)品，是目前國(guó)內(nèi)最大規(guī)模的乳制品生產(chǎn)、銷售企業(yè)之一。同時(shí)，危機(jī)事件過程中的處理方法更有失妥當(dāng)，如公開否認(rèn)并稱每個(gè)乳品企業(yè)都有回奶罐將整個(gè)行業(yè)推向信任危機(jī)、“誠(chéng)告消費(fèi)者書”等等。 為引導(dǎo)乳業(yè)回歸良性發(fā)展軌道，自 04 年至今，國(guó)家及有關(guān)部門相繼頒 布禁鮮令、復(fù)原乳標(biāo)識(shí)規(guī)定及行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，并嚴(yán)格實(shí)施嚴(yán)格監(jiān)管。國(guó)際趨勢(shì)也是如此，酸奶平均增 長(zhǎng)率 20%左右，也高于液態(tài)奶 10%左右的增長(zhǎng)率。 蒙牛的核心產(chǎn)品 UHT 奶占比液態(tài)奶收入 %，乳飲料及酸奶 %，伊利也接近該比例。光明率先在全國(guó)布局 200萬噸奶源基地，主要包括以上海為主的銷區(qū)城市奶源基地，和以黑龍江的富裕地區(qū)以及內(nèi)蒙古的呼倫貝爾盟大草原為代表的資源型奶源基地。 自上世紀(jì) 90年代初光明就走上了一條與跨國(guó)資本尤其是達(dá)能在各種層面合作的道路（如下表）。 同時(shí)，光明的可的便利店 1000多家店鋪布局在全 國(guó) 16個(gè)大中城市。強(qiáng)調(diào)將更多的錢花在消費(fèi)體驗(yàn)的研究以及深層開掘和消費(fèi)者服務(wù)上。 中國(guó)最大的管 理 資料下載中心 (收集 \整理 . 大量免費(fèi)資源共享 ) 第 10 頁 共 17 頁 全國(guó) 生產(chǎn)基地 華北地區(qū) 華中地區(qū) 華東地區(qū) 華南地區(qū) 西南地區(qū) 西北地區(qū) 北京 天津 河南鄭州 湖南長(zhǎng)沙 湖北 武漢 上海 江西南昌 ,九江 ,贛州 ,鷹潭 ,宜春 山東青島 ,德州 廣東 廣州 ,梅州 陜西 西安 ,涇陽 新疆阿勒泰市 四川 成都 東北地區(qū) 黑龍江齊齊哈爾 ,佳木斯 內(nèi)蒙古 呼倫貝爾 浙江杭州 ,金華 ,無錫 06 年發(fā)力搶灘外埠市場(chǎng) 全國(guó)性戰(zhàn)略擴(kuò)張：原奶供應(yīng)、產(chǎn)能與銷售并進(jìn) * 紅色標(biāo)注的粗體字代表核心工廠所在地。但 04年 “ 英雄 ” 在華東市場(chǎng)綜合占有率 從 過去的 78位上升至 56位。 此前，光明在西南地區(qū)一直通過 OEM 方式，由成都本土的奶奇樂和沙河兩家乳企代為貼牌加工?；?05 年末各種不利因素已基本被消化完畢，在光明自身優(yōu)勢(shì)與行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)完 美契合的現(xiàn)實(shí)條件基礎(chǔ)上，我們預(yù)計(jì)光明的液態(tài)奶業(yè)務(wù)有望在 20202020年以 10%、 15%、 20%環(huán)比速度遞增。福茲公司斥資 牛合資組建嬰幼兒奶粉企業(yè)。而伊利早已率先在黑龍江、吉林、遼寧等地發(fā)展了專賣店， 06年伊利甚至專門成立了專賣店項(xiàng)目組，試圖將該模式在全國(guó)推行。 財(cái)務(wù)狀況分析 長(zhǎng)期積累的高盈利能力仍將持續(xù) 表 利潤(rùn)率指標(biāo)比較（單位： %） 表 收益率指標(biāo)比較（單位： %） 高額的廣告宣傳和促銷費(fèi)用 (其中蒙牛較低的原因可能和它的促銷費(fèi)用在成本與費(fèi)用間的分配比例有關(guān) )造就了三大龍頭企業(yè)的高占率，因此它們的毛利率、凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)報(bào)酬率均高于行業(yè)平均，而息稅前利潤(rùn)率和稅前利潤(rùn)率卻均無超出行業(yè)的表現(xiàn)。 另，三大企業(yè)的收益率指標(biāo)均超行業(yè)平均，我們認(rèn)為這還與它們的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)有關(guān)。因此，該項(xiàng)指標(biāo)對(duì)光明本身而言，并非財(cái)務(wù)狀況問題?；诠饷魅闃I(yè)本身強(qiáng)大的技術(shù)實(shí)力及研發(fā)能力，毋庸置疑它將繼續(xù)享受這一稅收優(yōu)惠。根據(jù)企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（ FCFF）的結(jié)果，公司股價(jià)應(yīng)該處于 。 考慮到公司近年一直正處于調(diào)整期，且乳業(yè)市場(chǎng)的非理性競(jìng)爭(zhēng)和子公司的危機(jī)事件導(dǎo)致其剛有起色的業(yè)務(wù)掉頭急速下滑，因此我們認(rèn)為 2020 年將是公司全面恢復(fù)性增長(zhǎng)的一年，事實(shí)上公司的整體盈利狀況已在一季度出現(xiàn)拐點(diǎn)。 06年 2月 27日稅務(wù)局頒文指出 設(shè)立在本市的先進(jìn)技術(shù)型外商投資企業(yè) “ 可繼續(xù)執(zhí)行 本 市原規(guī)定的地方所得稅優(yōu)惠政策至 2020年底 ”。同時(shí)我們將光明的應(yīng)收帳款與銷售收入歷年遞增速度加以對(duì)比： 上表顯示自 03 年以來，光明應(yīng)收帳款一直以高于銷售收入的速度增長(zhǎng)，為了觀察具體的趨勢(shì)走向，我們將光明近三年的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行同比，發(fā)現(xiàn)拐點(diǎn)位于 05 年第二季度，此時(shí)兩者增速已基本趨平。相反，在經(jīng)受挫折的考驗(yàn)后，這種能力將 得以更有支撐地持續(xù)發(fā)展提升上去。預(yù)計(jì)該項(xiàng)目完成后，形成年產(chǎn) 2 萬枚優(yōu)質(zhì)胚胎、 300萬支優(yōu)質(zhì)種公牛凍精的生產(chǎn)能力，同時(shí)凍精銷售占全國(guó)市場(chǎng) 40％左右。 04年底蒙牛始推出區(qū)域加盟商計(jì)劃， 5年內(nèi)將在全國(guó)開設(shè) ， 除為 實(shí)現(xiàn)和經(jīng)銷商的捆綁，穩(wěn)固銷售通道，形成壟斷銷售體系 外，更 以此為契機(jī)建立“冷藏物流配送體系” 。伊利獲芬蘭最大食品公司維利奧公司給予今后五年內(nèi)在中國(guó)獨(dú)家使用全球最著名益生菌 LGG的權(quán)限；蒙牛獲丹麥著名食品配料生產(chǎn)商丹麥科自 2020 年常溫奶異軍突起，光明液態(tài)奶業(yè)務(wù)始呈急速下滑態(tài)勢(shì)； 2020年二季度光明開始發(fā)展常溫奶業(yè)務(wù)；繼而 04 年受禁鮮令影響，巴氏奶業(yè)務(wù)嚴(yán)重受挫，常溫奶業(yè)務(wù)基本與上年持平，但酸奶呈現(xiàn)一枝獨(dú)秀的迅猛發(fā)展勢(shì)頭，因此 2020 年液態(tài)奶業(yè)務(wù)尚能維持總體增速達(dá) 10%， 2020 年也是因?yàn)樗崮虡I(yè)務(wù)的增長(zhǎng)使得液態(tài)奶整體較 04年仍有 1%的增長(zhǎng)。 重點(diǎn)發(fā)力西南地區(qū)市場(chǎng) 西南市場(chǎng)的格局已經(jīng)相當(dāng)成熟。 進(jìn)一步鞏固華東地區(qū)，加快將華北地區(qū)圈入大華東區(qū)域 光明在華東地區(qū)（除上海）擁有 3家從事乳品加工、銷售的控股子公司：南京光明、江西光明英雄、光明乳業(yè)（德州）。在內(nèi)部重新審視質(zhì)量管理體系，加強(qiáng)從奶源到產(chǎn)品的各個(gè)環(huán)節(jié)的控制，并 明確每一個(gè)工廠都必須有嚴(yán)苛的質(zhì)量組織和質(zhì)量運(yùn)行體系，更在全國(guó)范圍內(nèi)聘請(qǐng)了近十位有生殺大權(quán)的“質(zhì)量大使”。 06 年初光明啟動(dòng)“新鮮戰(zhàn)略”，倡導(dǎo)健康品牌路線，同時(shí)實(shí)施以下三大革新手術(shù)： 確立產(chǎn)品戰(zhàn)略，產(chǎn)銷重心集中于“最具優(yōu)勢(shì)”的巴氏奶和酸奶等新鮮乳制品。冷藏物流一大特色，全部采用進(jìn)口冷藏運(yùn)輸產(chǎn)品。 37%28%32%3%酸奶巴氏奶UHT奶其他乳制品 圖 04年光明乳業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 技術(shù)研發(fā)能力賦予高附加值 光明產(chǎn)品的