燕京啤酒分析：產(chǎn)品過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)和財(cái)務(wù)保守行為(doc15)-財(cái)務(wù)分析-免費(fèi)閱讀
【正文】 2020 年配股、增發(fā)行為普遍受到股 票市場(chǎng)抵制，不少承銷商因包銷成為大股東，增加了承銷商風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致新股發(fā)行的實(shí)質(zhì)性分銷。我們認(rèn)為，從監(jiān)管角度，可以要求上市公司發(fā)行新股時(shí)，必須由財(cái)務(wù)顧問(wèn)或承銷商撰寫募集資金投向的融資分析報(bào)告，給出發(fā)行新股的專業(yè)分析和充足的理由。 四．結(jié)論及實(shí)踐意義 融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理是企業(yè)基于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、公司戰(zhàn)略以及資本市場(chǎng)環(huán)境的商業(yè)選擇。 (4) 管理層厭惡破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)破產(chǎn)成本很高。 燕京啤酒盈利能力分析1997 1998 1999 2020銷售利潤(rùn)率（R O S ）凈資產(chǎn)收益率（R O E ）每股收益（EP S ）(元) 通常衡量一個(gè)公司經(jīng)歷財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性的指標(biāo)是 Z 值，我們采用目前常用 的 12 MackieMason（ 1990）提出的計(jì)算公式： Z＝（ *利息和稅之前的利潤(rùn)＋銷售收入＋留存收益＋運(yùn)營(yíng)資本） /總資產(chǎn) Z值越高，公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性越小。并購(gòu)步伐不及青島和華潤(rùn)。 表 2 燕京啤酒的兼并收購(gòu) 時(shí)間 并購(gòu)?fù)獠科髽I(yè) 投入資本 附注 1999 年 1 月 江西吉安啤酒 8000 萬(wàn)（占 %） 改造后生產(chǎn)能力將達(dá)到 10 萬(wàn)噸 2020 年 江西贛南果業(yè) 5135 萬(wàn)（占 %） 10 2020 年 內(nèi)蒙古包頭雪鹿 7000 萬(wàn)（占 %） 改造后生產(chǎn)能力將達(dá)到 10 萬(wàn)噸 2020 年 8 月 山東萊州中策 萬(wàn)（占 55%） 2020 年 12 月 山東無(wú)名 萬(wàn)（占 51%） 2020 年生產(chǎn)啤酒 萬(wàn)噸，進(jìn)入國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)前 20 名。燕京啤酒 1995－ 1998 年產(chǎn)量和市場(chǎng)占有率全國(guó)第 1； 1999－ 2020 年，青島啤酒升為第 1，燕京啤酒退居第 2，華潤(rùn)第 3。三大集團(tuán)奉行相同的戰(zhàn)略－通過(guò)并購(gòu)地方品牌企業(yè)，使產(chǎn)能區(qū)域擴(kuò)張和全國(guó)市場(chǎng)戰(zhàn)略布局并行。 1998 年資產(chǎn)利潤(rùn)率不到 3%， 40%的啤酒企業(yè)處于虧損狀態(tài)，兩級(jí)分化現(xiàn)象嚴(yán)重。產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局上，各省市形成了若干地方著名品牌，全國(guó)啤酒企業(yè)分化出三個(gè)層次。燕京啤酒屬于“現(xiàn)金充足型”企業(yè)，內(nèi)部融資能力強(qiáng)。 1997年 6月上市以來(lái)，凈資產(chǎn)收益 率平均水平一直在 10%以上，符合證監(jiān)會(huì)關(guān)于配股資格的認(rèn)定。 ? 越大（圖 2 中 2? ），表示只需要較小的投資 I 就可以保持較大的市場(chǎng)份額，則市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越低。即使當(dāng) I 趨向無(wú)窮大， ? ? )(REIf 也只能逼近 )(RE 。進(jìn)一步假設(shè)投資效果為 ??If ，即當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)上存在競(jìng)爭(zhēng)，且經(jīng)營(yíng)者同時(shí)采取投資為 I 的應(yīng)對(duì)措施時(shí)可保證在期末 2?t 時(shí)的預(yù)期現(xiàn)金流為 ? ? )(REIf 。 Sear 公司財(cái)務(wù)主管 1998 年曾表示，“我們公司已經(jīng)發(fā)展了近百年，我們還想持續(xù)發(fā)展 100 年，所以我們不想高負(fù)債。而債務(wù)負(fù)擔(dān)輕的 Deere正好利用債務(wù)融資進(jìn)行必要的投資，支持陷入困境的經(jīng)銷商。管制解除加劇了競(jìng)爭(zhēng)，引發(fā)了價(jià)格戰(zhàn)，噸公里價(jià)格下降 40%， 4589家地方運(yùn)輸企業(yè)關(guān)閉。 理 論 模 型 (Brander 和 Lewis[1986], Maksimovic[1986][1988], Bolton 和 Scharfstein[1990], Dasgupta 和 Titman[1998])和實(shí)證研究均表明，資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)能力 (包括后續(xù)投資能力 和價(jià)格戰(zhàn)或營(yíng)銷競(jìng)爭(zhēng)的財(cái)務(wù)承受能力 )和業(yè)績(jī)。即企業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)越多，財(cái)務(wù)杠桿越低，而且短期債務(wù)多，長(zhǎng)期債務(wù)越少。在財(cái)務(wù)保守樣本企業(yè)中， 70%的企業(yè)后來(lái)改變了財(cái)務(wù)保守政策， 50%的企業(yè) 5年后提高了財(cái)務(wù)杠桿， 90%的企業(yè)此后沒(méi)有再采用財(cái)務(wù)保守政策； (3) 財(cái)務(wù)保守企業(yè)往往儲(chǔ)備財(cái)務(wù)靈活性或債務(wù)融資能力，應(yīng)付 今后可能的并購(gòu)、投資和股票回購(gòu) ； (4) 對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)很敏感的行業(yè)往往奉行財(cái)務(wù)保守主義。此外，現(xiàn)金紅利支付率低，增加了企業(yè)內(nèi)部股權(quán)融資能力。 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與財(cái)務(wù)保守行為 —— 模型與燕京啤酒實(shí)例分析 朱武祥 陳寒梅 吳迅 清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 2020年 3月 [摘 要 ] 企業(yè)財(cái)務(wù)保守行為近年來(lái)在資本結(jié)構(gòu)研究中受到關(guān)注。股權(quán)融資偏好造成不少上市公司資產(chǎn)負(fù)債率普遍低于 25%，而且 長(zhǎng)期債務(wù)少，甚至沒(méi)有長(zhǎng)期負(fù)債 。 傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論，包括代理模型、信號(hào)模型、稅盾與財(cái)務(wù)危機(jī)權(quán)衡模型等關(guān)注的是債務(wù)與股權(quán)的權(quán)衡，難以解釋財(cái)務(wù)保守行為。 Opler, Pinkowitz, Stulz 和 Williamson(1999)對(duì) 19741994 年美國(guó)上市公司現(xiàn)金和有 價(jià)證券持有狀況的實(shí)證分析表明，增長(zhǎng)機(jī)會(huì)越強(qiáng)，現(xiàn)金流波動(dòng)幅度大的企業(yè)現(xiàn)金和有價(jià)證券在資產(chǎn)中所占的比例越高。 在一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)業(yè)中， 高財(cái)務(wù)杠桿容易導(dǎo)致企業(yè)后續(xù)投資能力不足。而運(yùn)輸管制解除前 5年，只有 1050家企業(yè)關(guān)閉。 1980年， Deere在北美農(nóng)機(jī)市場(chǎng)占有 率上升到49%，而 Massey Ferguson、 Harvester分別下降到 28%、 22%。” 本文試圖提出企業(yè)財(cái)務(wù)保守行為的一個(gè)理論模型，并以燕京啤酒為例予以證實(shí)。 6 本文研究重點(diǎn)放在期間 1?t 時(shí)的投資 I 及其效果 ??If 上。 另一方面， I 增大將導(dǎo)致現(xiàn)金流支出增大，在現(xiàn)實(shí)中具體反映為經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率降低。反之， ? 越小，（圖 2 中 1? ），則需較大的投資 I 才能保住市場(chǎng)份額， 則市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高。因此，燕京啤酒可以在銀行貸款和發(fā)行新股方面自由選擇。 燕京歷年貨幣資金情況%%%%%%1997 1998 1999 2020燕京啤酒行業(yè)平均 顯然，燕京啤酒的財(cái)務(wù)行為保守。以青島啤酒、燕京啤酒和珠江啤酒三大國(guó)有集團(tuán)為第 1 層次；地方名牌啤酒企業(yè)為第 2 層 次，絕大多數(shù)不是上市公司；其它市縣啤酒企業(yè)為第三層次。 少數(shù)企業(yè)憑借規(guī)模、技術(shù)、工藝、管理優(yōu)勢(shì)和良好的營(yíng)銷能力，在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中獲得可觀的收益水平。 但啤酒 企業(yè) 開(kāi)始 向規(guī)?；?、集團(tuán)化發(fā)展。 2020 年， 華潤(rùn)啤酒躍居第 1。 2020 年 2 月 山東曲阜三孔 萬(wàn)（占 27%） 湖南燕京 萬(wàn)（占 80%） 湖南燕京（衡陽(yáng)） 萬(wàn) (占 %） 湖北燕京（襄樊） 萬(wàn)（占 %） 表 3 燕京啤酒的資本支出 1997 年 1998 年 1999 年 2020 年 資本支出 資金缺口 總資產(chǎn) 404362 銷售收入 資金缺口 增長(zhǎng)率 % % 銷售增長(zhǎng)率 % % % 資產(chǎn)增長(zhǎng)率 % % % 資本支出增長(zhǎng)率 % % 資本支出 /總資產(chǎn) % % % 表 3 顯示了近幾年燕京啤酒擴(kuò)張情況（金額單位：萬(wàn)元）。 11 燕京啤酒 19951998 年產(chǎn)量和市場(chǎng)占有率居全國(guó)第一位，由于青島和華潤(rùn)啤酒近年來(lái)加快并購(gòu)地方品牌啤酒企業(yè)，燕京啤酒 2020 年退居全國(guó)第 2 位， 2020 年退居第 3。 燕京啤酒Z 值011997 1998 1999 2020Z值 燕京啤酒 Z 值呈逐年降低趨勢(shì)，尤其是 2020 年出現(xiàn)了大幅的下降，說(shuō)明隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇，發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性逐漸增加。 燕京啤酒是北京市順義區(qū)的支柱企業(yè)和北京市的骨干企業(yè)，全國(guó)著名品牌，管理層非常關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期生存和發(fā)展，厭惡財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。競(jìng)爭(zhēng)型產(chǎn)業(yè) 的上市公司 財(cái)務(wù)保守是一種兼有保持后續(xù)投資能力和營(yíng)銷競(jìng)爭(zhēng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)承受能力的理性戰(zhàn)略行為。可以象要求信息披露那樣，給出再融資分析報(bào)告內(nèi)容規(guī)范，這實(shí)際上也是信息披露。一些上市公司被迫消減增發(fā)規(guī)模，甚至放棄增發(fā)。證監(jiān)會(huì)
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