【正文】 2020 年配股、增發(fā)行為普遍受到股 票市場抵制，不少承銷商因包銷成為大股東，增加了承銷商風(fēng)險，導(dǎo)致新股發(fā)行的實質(zhì)性分銷。我們認(rèn)為，從監(jiān)管角度，可以要求上市公司發(fā)行新股時，必須由財務(wù)顧問或承銷商撰寫募集資金投向的融資分析報告，給出發(fā)行新股的專業(yè)分析和充足的理由。 四．結(jié)論及實踐意義 融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理是企業(yè)基于產(chǎn)品市場競爭環(huán)境、公司戰(zhàn)略以及資本市場環(huán)境的商業(yè)選擇。 (4) 管理層厭惡破產(chǎn)風(fēng)險，企業(yè)破產(chǎn)成本很高。 燕京啤酒盈利能力分析1997 1998 1999 2020銷售利潤率（R O S ）凈資產(chǎn)收益率（R O E ）每股收益（EP S ）(元) 通常衡量一個公司經(jīng)歷財務(wù)危機的可能性的指標(biāo)是 Z 值，我們采用目前常用 的 12 MackieMason（ 1990）提出的計算公式： Z＝（ *利息和稅之前的利潤＋銷售收入＋留存收益＋運營資本） /總資產(chǎn) Z值越高，公司發(fā)生財務(wù)危機的可能性越小。并購步伐不及青島和華潤。 表 2 燕京啤酒的兼并收購 時間 并購?fù)獠科髽I(yè) 投入資本 附注 1999 年 1 月 江西吉安啤酒 8000 萬（占 %） 改造后生產(chǎn)能力將達(dá)到 10 萬噸 2020 年 江西贛南果業(yè) 5135 萬（占 %） 10 2020 年 內(nèi)蒙古包頭雪鹿 7000 萬（占 %） 改造后生產(chǎn)能力將達(dá)到 10 萬噸 2020 年 8 月 山東萊州中策 萬（占 55%） 2020 年 12 月 山東無名 萬（占 51%） 2020 年生產(chǎn)啤酒 萬噸，進(jìn)入國內(nèi)啤酒行業(yè)前 20 名。燕京啤酒 1995－ 1998 年產(chǎn)量和市場占有率全國第 1； 1999－ 2020 年，青島啤酒升為第 1，燕京啤酒退居第 2，華潤第 3。三大集團奉行相同的戰(zhàn)略－通過并購地方品牌企業(yè)，使產(chǎn)能區(qū)域擴張和全國市場戰(zhàn)略布局并行。 1998 年資產(chǎn)利潤率不到 3%， 40%的啤酒企業(yè)處于虧損狀態(tài)，兩級分化現(xiàn)象嚴(yán)重。產(chǎn)業(yè)競爭格局上，各省市形成了若干地方著名品牌，全國啤酒企業(yè)分化出三個層次。燕京啤酒屬于“現(xiàn)金充足型”企業(yè)，內(nèi)部融資能力強。 1997年 6月上市以來，凈資產(chǎn)收益 率平均水平一直在 10%以上，符合證監(jiān)會關(guān)于配股資格的認(rèn)定。 ? 越大（圖 2 中 2? ），表示只需要較小的投資 I 就可以保持較大的市場份額，則市場競爭程度越低。即使當(dāng) I 趨向無窮大， ? ? )(REIf 也只能逼近 )(RE 。進(jìn)一步假設(shè)投資效果為 ??If ，即當(dāng)產(chǎn)品市場上存在競爭，且經(jīng)營者同時采取投資為 I 的應(yīng)對措施時可保證在期末 2?t 時的預(yù)期現(xiàn)金流為 ? ? )(REIf 。 Sear 公司財務(wù)主管 1998 年曾表示，“我們公司已經(jīng)發(fā)展了近百年，我們還想持續(xù)發(fā)展 100 年，所以我們不想高負(fù)債。而債務(wù)負(fù)擔(dān)輕的 Deere正好利用債務(wù)融資進(jìn)行必要的投資，支持陷入困境的經(jīng)銷商。管制解除加劇了競爭，引發(fā)了價格戰(zhàn)，噸公里價格下降 40%， 4589家地方運輸企業(yè)關(guān)閉。 理 論 模 型 (Brander 和 Lewis[1986], Maksimovic[1986][1988], Bolton 和 Scharfstein[1990], Dasgupta 和 Titman[1998])和實證研究均表明，資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)在產(chǎn)品市場上的競爭能力 (包括后續(xù)投資能力 和價格戰(zhàn)或營銷競爭的財務(wù)承受能力 )和業(yè)績。即企業(yè)增長機會越多，財務(wù)杠桿越低，而且短期債務(wù)多，長期債務(wù)越少。在財務(wù)保守樣本企業(yè)中， 70%的企業(yè)后來改變了財務(wù)保守政策， 50%的企業(yè) 5年后提高了財務(wù)杠桿， 90%的企業(yè)此后沒有再采用財務(wù)保守政策； (3) 財務(wù)保守企業(yè)往往儲備財務(wù)靈活性或債務(wù)融資能力，應(yīng)付 今后可能的并購、投資和股票回購 ； (4) 對財務(wù)危機很敏感的行業(yè)往往奉行財務(wù)保守主義。此外，現(xiàn)金紅利支付率低，增加了企業(yè)內(nèi)部股權(quán)融資能力。 產(chǎn)品市場競爭與財務(wù)保守行為 —— 模型與燕京啤酒實例分析 朱武祥 陳寒梅 吳迅 清華大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院 2020年 3月 [摘 要 ] 企業(yè)財務(wù)保守行為近年來在資本結(jié)構(gòu)研究中受到關(guān)注。股權(quán)融資偏好造成不少上市公司資產(chǎn)負(fù)債率普遍低于 25%，而且 長期債務(wù)少，甚至沒有長期負(fù)債 。 傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論，包括代理模型、信號模型、稅盾與財務(wù)危機權(quán)衡模型等關(guān)注的是債務(wù)與股權(quán)的權(quán)衡，難以解釋財務(wù)保守行為。 Opler, Pinkowitz, Stulz 和 Williamson(1999)對 19741994 年美國上市公司現(xiàn)金和有 價證券持有狀況的實證分析表明，增長機會越強，現(xiàn)金流波動幅度大的企業(yè)現(xiàn)金和有價證券在資產(chǎn)中所占的比例越高。 在一個充分競爭的產(chǎn)業(yè)中， 高財務(wù)杠桿容易導(dǎo)致企業(yè)后續(xù)投資能力不足。而運輸管制解除前 5年，只有 1050家企業(yè)關(guān)閉。 1980年， Deere在北美農(nóng)機市場占有 率上升到49%，而 Massey Ferguson、 Harvester分別下降到 28%、 22%?！? 本文試圖提出企業(yè)財務(wù)保守行為的一個理論模型，并以燕京啤酒為例予以證實。 6 本文研究重點放在期間 1?t 時的投資 I 及其效果 ??If 上。 另一方面， I 增大將導(dǎo)致現(xiàn)金流支出增大，在現(xiàn)實中具體反映為經(jīng)營利潤率降低。反之， ? 越小，（圖 2 中 1? ），則需較大的投資 I 才能保住市場份額， 則市場競爭程度越高。因此，燕京啤酒可以在銀行貸款和發(fā)行新股方面自由選擇。 燕京歷年貨幣資金情況%%%%%%1997 1998 1999 2020燕京啤酒行業(yè)平均 顯然，燕京啤酒的財務(wù)行為保守。以青島啤酒、燕京啤酒和珠江啤酒三大國有集團為第 1 層次；地方名牌啤酒企業(yè)為第 2 層 次，絕大多數(shù)不是上市公司；其它市縣啤酒企業(yè)為第三層次。 少數(shù)企業(yè)憑借規(guī)模、技術(shù)、工藝、管理優(yōu)勢和良好的營銷能力，在激烈的競爭中獲得可觀的收益水平。 但啤酒 企業(yè) 開始 向規(guī)?；⒓瘓F化發(fā)展。 2020 年， 華潤啤酒躍居第 1。 2020 年 2 月 山東曲阜三孔 萬（占 27%） 湖南燕京 萬（占 80%） 湖南燕京（衡陽） 萬 (占 %） 湖北燕京（襄樊） 萬（占 %） 表 3 燕京啤酒的資本支出 1997 年 1998 年 1999 年 2020 年 資本支出 資金缺口 總資產(chǎn) 404362 銷售收入 資金缺口 增長率 % % 銷售增長率 % % % 資產(chǎn)增長率 % % % 資本支出增長率 % % 資本支出 /總資產(chǎn) % % % 表 3 顯示了近幾年燕京啤酒擴張情況（金額單位：萬元）。 11 燕京啤酒 19951998 年產(chǎn)量和市場占有率居全國第一位，由于青島和華潤啤酒近年來加快并購地方品牌啤酒企業(yè)，燕京啤酒 2020 年退居全國第 2 位， 2020 年退居第 3。 燕京啤酒Z 值011997 1998 1999 2020Z值 燕京啤酒 Z 值呈逐年降低趨勢，尤其是 2020 年出現(xiàn)了大幅的下降，說明隨著市場競爭不斷加劇，發(fā)生財務(wù)危機的可能性逐漸增加。 燕京啤酒是北京市順義區(qū)的支柱企業(yè)和北京市的骨干企業(yè)，全國著名品牌，管理層非常關(guān)注企業(yè)的長期生存和發(fā)展，厭惡財務(wù)風(fēng)險。競爭型產(chǎn)業(yè) 的上市公司 財務(wù)保守是一種兼有保持后續(xù)投資能力和營銷競爭財務(wù)風(fēng)險承受能力的理性戰(zhàn)略行為。可以象要求信息披露那樣，給出再融資分析報告內(nèi)容規(guī)范，這實際上也是信息披露。一些上市公司被迫消減增發(fā)規(guī)模，甚至放棄增發(fā)。證監(jiān)會