【正文】 但進入 1998年以來 ， 美國政府高層才開始意識到大規(guī)模的資本流動和對衍生工具監(jiān)管的問題和隱患 。馬林斯也是 LTCM的投資人 。 LTCM開始拋售非核心資產套現(xiàn) ， 為其衍生工具交易追補保證金以維持龐大的歐洲政府債券和美國按揭證券倉盤 。 二 、 原因分析 （ 一 ） 負債比例過高 過高的負債比例和杠桿操作 ， 使基金經(jīng)理在金融市場動蕩的時候 ，無法及時補救倉位 ， 被動沽貨 ， 蒙受巨大損失 。事態(tài)的發(fā)展令 LTCM借入的證卷價格迅速跌至 1000億美元，賬面損失達 250億美元， LTCM的凈資產則從 8月 1日的 41億美元驟減到 9月 23日的 6億美元，而龐大的無法平倉的交易頭寸還需不斷追加保證金，成為不斷擴大虧損的 “ 黑洞 ” ，終于使 LTCM瀕臨破產。但是歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計過程往往會忽略一些概率很小的事件 ， 這些事件隨著時間的積累和環(huán)境的變化 ， 發(fā)生的機會可能并不像統(tǒng)計數(shù)據(jù)反映的那樣小 ， 如果一旦發(fā)生 ， 將會改變整個系統(tǒng)的風險 （ 如相關性的改變 ） ， 造成致命打擊 。 但如果正相關的前提一旦發(fā)生改變 ，逆轉為負相關 ， 則對沖就變成了一種高風險的交易策略 ， 或兩頭虧損 ，或盈利甚豐 。 如果兩者出現(xiàn)偏差 ， 并且該偏差正在放大 ， 電腦立即建立起龐大的債券和衍生工具組合 ， 大舉套利入市投資；經(jīng)過市場一段時間調節(jié) ， 放大的偏差會自動恢復到正常軌跡上 ，此時電腦指令平倉離場 ， 獲取偏差的差值 。 正因為如此的操作手段 ， 早期的對沖基金可以說是一種基于避險保值的保守投資策略的基金管理形式 。 然而，在 1998年全球金融動蕩中，長期資本管理公司難逃一劫，從 5月俄羅斯金融風暴到 9月全面潰敗，短短的 150多天資產凈值下降 90%，出現(xiàn) 43億美元巨額虧損，僅余 5億美元，已走向破產邊緣。 ⑤ 建立嚴格的 、 合理的交易員獎懲制度 ， 通過加強內部管理 ，完善相關法律 、 法規(guī) ， 正確運用金融衍生產品 ， 促進我國金融市場的健康有序發(fā)展 。 因此 ， 金融衍生產品將避險和產生新的風險匯集于一身 ， 投資者必須切實做好避險規(guī)劃 。 這種以舉債方式利用杠桿操作 ， 以小搏大的做法 ， 其信用成倍擴張 ， 風險亦倍增 。 由于他們總是等待利率向好的方面轉化 ， 結果他們反而把事情搞得更糟了 。帕特森 （ Linda Patterson） 曾評價說： “ 多年來 ， 西純一直以自行其道而聞名 ， 他是一個容易走向極端的極富冒進性的交易者 。據(jù)世界銀行的研究表明 ， 期貨 、 期權 、 利率互換等金融衍生產品有助于發(fā)展中國家減輕商品價格劇烈起伏所造成的負面影響 。 經(jīng)濟的強勁增長 ， 也促發(fā)了人們對通貨膨脹率上升的預期 ， 使投資者不愿在中長期資本市場投資 ， 從而造成了美國中期債券價格的急跌 。隨著短期利率的提高，到了 1994年 7月，該債券利率按上述合同規(guī)定調整為 %。 根據(jù)合同 ， 基金最初可以獲得 7%的利率 ， 直到 5月份為止 。 在中長期債券利率高于短期貸款利率的情況下 ， 這種高杠桿率的投資策略 ， 能夠產生巨額的盈利 。西純出生于 1925年 ， 是奧蘭治縣一位資深的財政員 ， 他通過競選已連任縣司庫長達 24年之久 。 在完成檢查之后 ， 如果檢查人員認為該銀行沒有充足的資本或有不誠實的行為 ， 可以宣布它為 “ 有問題的銀行 ” ， 它將受到更頻繁的檢查 。 銀行的檢查者給銀行一個所謂的 “ 駱駝 ” 評級 （ “ 駱駝 ” 評級包括五項內容：資本的充足率 、 資產質量 、 管理狀況 、 收益和流動性 ， “ 駱駝 ” 則是這五項第一個英文字母的縮寫 ） 。因此，在這里講政府加強對銀行的監(jiān)管，只強調中間兩種類型。 但最終的結果是新英格蘭由于是大銀行 ， 政府極力加以救助而未真的倒閉 ，而自由國民銀行由于是小銀行 ， 又主要是黑人儲戶 ， 政府不加挽救而真的倒閉了 。 存款保險產生的道德風險和防止銀行倒閉的意圖已經(jīng)使銀行監(jiān)管者陷入進退兩難的困境 。 道德風險亦即交易的一方從事?lián)p害另一方利益的活動的動機 。 銀行清理以后 ， 聯(lián)邦存款保險公司和該銀行的其他債權人一樣 ， 從清理的資產中獲得它應得的份額 。 該銀行倒閉時 ， 不僅私人大儲戶蒙受了損失 ， 慈善機構儲戶 ， 如聯(lián)合黑人學院基金 、 國民都市聯(lián)盟和幾個教會組織也蒙受了重大損失 。當然 ， 當所有該說的 、 該做的 、 該花的都完畢之后 ， 儲戶沒有受到任何損失 。賽德曼 ， 對該銀行可能倒閉的種種影響表示擔心： “ 考慮到新英格蘭地區(qū)金融體系目前的狀況 ， 發(fā)出不再保護大儲戶的信號是不明智的 。 我國雖然沒有發(fā)生類似美國儲貸協(xié)會這樣的系統(tǒng)風險 ， 但個別的或局部的金融機構資不抵債甚至破產的事件卻時有發(fā)生 ， 國有商業(yè)銀行不良資產比例過高也是眾所周知的事 。 法規(guī)的設計必須使道德風險問題最小化 ——即不產生對機構從事對社會不利行為的激勵 。 1933年通過 《 銀行法 》 ， 該法案尋求通過禁止銀行向支票賬戶支付利息和限制向儲蓄和定期存款支付利息來支持受到大蕭條損害的銀行 ，這些限制促成了 70年代住宅業(yè)的不穩(wěn)定 ， 為了避免成千存款機構的倒閉 ， 該法案在 80年代被廢除了 。 立法和政策上的失誤 。 在銀行危機之后 ， 1992年該州 %的人丟了飯碗 ， 從百分比上來說 ， 這是美國最高的失業(yè)率水平 。 結果 ， 在一個只有 100萬人口的州里 ， 竟凍結了 359000個戶頭的 13億美元 。 1985年 3月倒閉的辛辛那提州儲蓄銀行耗盡了俄亥俄州存款擔?；?。 由于為凱亭出力活動 ， 五位參議員成為國會道德品行調查的目標 。 他們抱怨監(jiān)管人員對林肯儲貸協(xié)會過于嚴厲了 ， 要求監(jiān)管人員停止調查 。 到 1986年 ， 舊金山聯(lián)邦住房貸款銀行的檢查人員發(fā)現(xiàn) ， 林肯儲貸協(xié)會的股本投資超過了 10%的限度 ，達 6億美元 。正如聯(lián)邦住宅貸款銀行委員會前主席埃德溫 最后 ，立法機構被授權命令儲貨協(xié)會放棄某些冒險的經(jīng)營 。 財政部內的一個新機構 ， 即儲蓄機構監(jiān)管委員會 （ OTS）取代了 FHLBB， 聯(lián)邦存款保險公司 （ FDIC） 取代了聯(lián)邦儲貸保險公司（ FSLIC） 的立法職能 ， 創(chuàng)建了兩個新的保險基金：針對商業(yè)銀行的銀行保險基金 （ BIF） 和針對儲蓄機構的儲貸協(xié)會保險基金 （ SAIF） 。 而且虧損最嚴重的儲貸協(xié)會冒險的動力也最大 ， 因為這種儲貸協(xié)會抱著 “ 贏了算我的 ， 輸了算政府的 ” 心態(tài)從事經(jīng)營 ， 顯然 ， 儲貸協(xié)會破產事件發(fā)生的可能性更大了 。 如果潛在的虧損全部由保險公司承擔 ， 被保險者就沒有任何意愿避免各種可能造成損失的事件 ，從而加大這種事件發(fā)生的可能性 。 這一政策被起了一個好聽的名字 “ 忍耐 ” 。 由于儲貸協(xié)會在 80年代初所遭受的第一次重創(chuàng)在本質上是由于政府政策從一開始就禁錮儲貸協(xié)會 ， 而且 60年代中期以后隨著通貨膨脹的加劇這種禁錮逐步升級 ， 所以 ， 產生了強烈要求立法允許儲貸協(xié)會公平競爭的情緒 。 在 70年代末期 ， 來自新生的貨幣市場互助基金的競爭的日益加劇意味著儲貸協(xié)會不得不向存款支付更多的利息 ， 而別無選擇 。 在 80年代初 ， 儲蓄機構還被授權發(fā)行期限為兩年半的浮息存款證 ， 發(fā)行這一工具是為了使其能夠同期限為兩年半的財政債券進行競爭 。 顯然 ， 如果儲貸協(xié)會向儲戶支付的利率低于儲貸協(xié)會發(fā)放的抵押貸款的平均收益率 ， 則儲貸協(xié)會就有盈利 ， 可以正常經(jīng)營 ， 反之 ， 如果儲貸協(xié)會向儲戶支付的利率高于儲貨協(xié)會發(fā)放的抵押貸款的平均收益率 ，則該機構就會虧損 。 第二篇 外國的金融風險案例 案例 21 美國儲貸協(xié)會的破產 20世紀 80年代中后期美國發(fā)生了繼 30年代以后又一次商業(yè)銀行儲蓄機構破產的風潮 ， 據(jù)美國立法機構統(tǒng)計 ， 有問題的商業(yè)銀行從 1981年的大約 200家增加到 1986年的超過 1400家 ， 商業(yè)銀行倒閉的數(shù)量從 1950——1981年平均每年 5家 ， 1982年 ——1992年平均每年 130家 ， 1988年達到 200家以上 ， 儲貸協(xié)會幾乎全面破產 。 從 30年代到 60年代中期利率很低 ， 而且穩(wěn)定 ， 長期抵押貸款利率高于短期存款利率 ， 即儲貸協(xié)會的收益曲線總是向上傾斜的 。 這些法規(guī)的調整 ， 使儲貸協(xié)會解決了資金來源不足的困難 ， 但并沒有解決他們的根本問題 ， 即儲貸協(xié)會的資產主要是固定利率的抵押貸款 ， 而且大部分是過去幾年發(fā)放的 ， 而且還要持續(xù)多年 ， 根據(jù)合同 ， 儲貸協(xié)會不能提高已發(fā)放固定利率抵押貸款的利率 。金融創(chuàng)新還減少了儲貸協(xié)會資產負債表的資產方 ， 抵押貸款的證券化引起養(yǎng)老基金和人壽保險公司大量增加了對這些抵押貸款工具的需求 ， 從而降低了抵押貸款利率 。 在 1982年 ， 國會通過了 《 存款機構法案 》 ， 該法案通過授權儲貸協(xié)會發(fā)行沒有利率上限的貸幣市場存款證來同貨幣市場互助基金競爭 ， 從而加速了對儲貸協(xié)會管制的放松 。 關閉或兼并所有在 1982年或 1983年從技術上講已經(jīng)破產的儲貸協(xié)會會耗盡聯(lián)邦儲貸保險公司 （ FSLIC） 的全部保險基金 ， 這就需要納稅人的大力支持 ， 同時引起關于立法機構和國會檢查人進行競爭的尷尬問題 ， 所以政府傾向于讓大部分破產的儲貸協(xié)會繼續(xù)經(jīng)營 。 例如 ， 一個人買了家庭財產被盜保險 ，那么他就沒有在家里安裝昂貴報警系統(tǒng)的意愿 ， 因此被盜保險反而增加了盜竊案發(fā)生的可能性 。 沒有為儲貸協(xié)會的監(jiān)管者和 FSLIC提供足夠的資金支持 。 FIRREA還出于管理和幫助破產的儲蓄機構以及變現(xiàn)倒閉機構的資產的目的 ， 創(chuàng)建了復興信貸公司 （ RTC） 。 (參見 [美 ]勞斯德 B格雷所說： “ 我只能說 ， 這是一個難以置信的腐敗的記事 。 由于這些活動及林肯儲貸協(xié)會故意誤導檢查人員的種種跡象 ， 檢查人員建議由聯(lián)邦查處該行 ， 并控制其所有財產 。 格雷被丹尼 但國會既然有保護自身的傾向 ， 五位議員只受到輕微的處罰 。該銀行倒閉起因于向從事欺詐活動的證券公司發(fā)放的貸款變成壞賬。 州長的求援方案付給倒閉銀行的每位存款人提現(xiàn)的最高額為 12500美元 ， 對于其余的在 100000美元受保限額內存款 ， 將于數(shù)年內以不付息的州債券 （ 小面額的欠條 ） 予以償還 （ 類似的債務在本世紀 30年代的銀行危機中最后一次發(fā)行 ） 。 在 1984年以前 ， 大陸伊利諾斯國民銀行發(fā)放了許多筆有問題的貸款 （ 主要是對能源業(yè)企業(yè)和外國的貸款 ） ， 1984年 5月初有關其財務困難的謠言泛起 ， 大額存款人隨之從該家銀行提取了數(shù)額超過 100億美元的存款 。 對儲貸協(xié)會的法規(guī)政策開初表現(xiàn)為禁錮過份 ， 當儲貸協(xié)會發(fā)生虧損陷入困境時 ， 立法機關和政府采取了過份的放松管制舉措和忍耐 ， 以及對陷入困境的行業(yè)監(jiān)管機構不提供足夠資金的政策 ， 加劇了道德風險 ， 致使大批儲貸協(xié)會走向倒閉 。 為了減少銀行業(yè)恐慌的發(fā)生 ， 對聯(lián)邦存款保險業(yè)頒布了同樣的法律 ， 當該法案有效地減少銀行業(yè)恐慌的發(fā)生時 ， 它所創(chuàng)造的存款保險也趨于鼓勵存款機構在 80年代的運作中承受過大的風險 。 這一教訓是指 ， 存款機構必須保有一定數(shù)量的自有資本以防范風險并使之最小化 。 如何防治相關的金融風險發(fā)生 ，如何制定金融法規(guī)政策和把金融監(jiān)管納入法制軌道 ，美國在處理儲貸協(xié)會破產案中的經(jīng)驗教訓是值得我們認真研究的 。 ” 聯(lián)邦存款保險公司采取了 “ 大銀行難以倒閉 ” 的政策 。 在幾個月之前 ， 聯(lián)邦存款保險公司對哈萊姆區(qū)無力償債的一家小銀行則采取了完全不同的處理方法 ， 導致人們對公平問題的關注 。 正如賽德曼在向國會陳述自由國民銀行的不公正待遇時所說的： “ 我上任后向國會第一次作證時說過：對大銀行覆蓋所有存款戶而對小銀行則不然 ， 那是不公平的 。 在運用償付法時 ， 存款超過 10萬美元的儲戶一般能收回其價值的 90%， 但這個過程需要幾年的時間才能完成 。 一般說來 ， 保險的存在增加了對冒險的刺激 ， 這會導致賠付 。 由于大銀行的倒閉就如同一場大的金融災難 ， 銀行的監(jiān)管者自然不愿意大銀行倒閉 ， 使得存款者蒙受損失 。 可見 “ 大銀行難以倒閉 ” 政策帶來另一個嚴重問題是不公平 。一是對銀行持有資產進行限制和資本金要求。 有了銀行活動的這類信息 ， 管理者可以進行監(jiān)管了 ， 如果一家銀行的 “ 駱駝 ” 評級很低的話 ， 監(jiān)管者就可以關閉它 。 同時，新英格蘭銀行和自由國民銀行倒閉事件說明， “ 大銀行難以倒閉 ” 的政策，會增大納稅人支付高昂成本的道德風險，而且對儲蓄大戶和小銀行不公平，我國不應該實行這樣的政策，原因是如果實行這樣的政策，會對國有銀行的商業(yè)化改革更加不利。 西純管理的基金 ， 其投資績效一直居加利福尼亞州同類基金的前列 ， 投資年收益率高達 9%， 比加州州政府基金高出 50%。 但是 ， 如果利率走向與預期相反 ， 就會使基金的短期借貸成本提高 ， 一旦超過其持有的投資收益率 ， 投資基金就會遭致虧損 。 此后的利率每 3個月變動一次 ， 計算方式為用 10%減去當時的 3月期倫敦同業(yè)拆借利率 。如果按照 1995年初的市場利率計算， 1995年 1月這種 “ 雙重指數(shù)債券 ” 的新利率將進一步下調至 %,