【正文】 因此該對沖基金開始拋售其他非核心資產(chǎn)套現(xiàn) ， 為其衍生工具交易追補(bǔ)按金 ， 仍保留龐大的歐洲政府債券和美國按揭證券倉盤 ， 加上其極高的杠桿率和衍生合約交易 ， 結(jié)果使虧損急劇擴(kuò)大 。他們幾乎可以不受限制地接近華爾街大銀行的 “ 金庫 ” 。但俄羅斯 8月的金融動蕩使形勢完全向相反方向發(fā)展。 在較高的正相關(guān)的情況下 ， 當(dāng)一種證券價格上升時 ， 另一種證券價格也相應(yīng)上升 ， 這時多頭證券獲利 ， 空頭證券虧損 。 在一個最基本的對沖操作中 ， 基金管理者在購入一種股票后 ， 同時購入這種股票的一定價位和時效的看跌期權(quán) （ Put Option） 。這就要求交易者有高素質(zhì) ， 因此對交易員的學(xué)歷 、 經(jīng)歷應(yīng)有明確的要求 ，可采取通過權(quán)威機(jī)構(gòu)的有關(guān)考試 ， 持證上崗的辦法 ， 同時定期對交易員的職業(yè)道德 、 業(yè)務(wù)水平進(jìn)行實事求是的考核 。 金融衍生產(chǎn)品是金融市場金融工具的創(chuàng)新 ， 它與其他非衍生產(chǎn)品例如股票 、 債券一樣 ， 衍生產(chǎn)品的風(fēng)險并非來自商品本身 ， 全取決于該產(chǎn)品如何被運用以及風(fēng)險是否受到適當(dāng)管理 。 奧蘭治縣破產(chǎn)案中 ， 西純把奧蘭治縣財政基金的 1/3用于購買利率風(fēng)險高的金融衍生產(chǎn)品 ， 當(dāng)市場利率的走向與其當(dāng)初購買時預(yù)測的方向相背離時 ， 其投資不可避免地出現(xiàn)巨額虧損 ， 這就是金融衍生產(chǎn)品本身的風(fēng)險所在 。 實際上 ， 這也是當(dāng)時經(jīng)濟(jì)界頗為流行的想法 。 奧蘭治縣財政基金投資組合的第二部分由各種所謂的組合證券（ Structured Securities） 組成 。 一 、 案例介紹 位于加利福尼亞洲南部的奧蘭治縣 ， 是美國最富庶的地區(qū)之一 ， 平均每戶年收入 （ 全加州平均年收入為 元 ） ， 著名的迪斯尼樂園就位于該縣境內(nèi) 。銀行資本充足率的要求是改變銀行的動機(jī)使之從事低風(fēng)險活動的另一個辦法。為了避免儲戶提款造成的損失 ， 銀行會傾向于從事低風(fēng)險的活動 。 購買和接管法的實際結(jié)果是聯(lián)邦存款保險公司對全部存款提供了保證 ， 而不僅僅是那些在 10萬美元限額以下的存款 。盡管它規(guī)模比較小 （ 存款在 1億美元以下 ） ， 但卻是最顯赫的由黑人擁有的銀行之一 。 隨著80年代后期新英格蘭地區(qū)房地產(chǎn)價格的下跌 （ 商業(yè)房地產(chǎn)價值下降了 25%以上 ） ， 許多銀行貸款成了呆賬壞賬 。 反過來 ， 《 加恩 ——圣 (參見 [美 ]米什金 《 貨幣金融學(xué) 》 中譯本 ， 中國人民大學(xué)出版社 ， 1998年 。 此后不久 ， 1985年 5月瑪麗蘭兩家投保的儲蓄貸款協(xié)會周轉(zhuǎn)不靈 ，使得瑪麗蘭儲蓄保險公司破產(chǎn) 。 林肯儲貸協(xié)會于 1989年初倒閉 ， 納稅人的估計損失是 26億美元 ， 可能是歷史上最昂貴的一次儲貸機(jī)構(gòu)倒閉 。 凱亭的美國大陸建筑公司計劃在亞利桑那大規(guī)模開發(fā)房地產(chǎn) ， 而儲貸協(xié)會是一個金礦：在當(dāng)時放松監(jiān)管的環(huán)境下 ， 控制這家儲貸協(xié)會 ， 使他的公司輕而易舉地獲得貸款 ， 并不受外面的銀行家的審查 。 為了新建存款保險基金 ， FIRREA大幅度提高了存款機(jī)構(gòu)的保險費 ， 它還恢復(fù)了 1982年 《 存款機(jī)構(gòu)法案 》 所放松的一些管制措施 ， 他要求儲蓄機(jī)構(gòu)將其資產(chǎn)的至少 70%用于抵押貸款和其他與住宅相關(guān)的工具 ， 并且將他們的不動產(chǎn)貸款限制在其資本的 4倍以內(nèi) 。 而且存款保險金提高還觸發(fā)了一個社會成本很大 、 名為 “ 代理存款 ” 的金融創(chuàng)新的產(chǎn)生 （ 所謂 “ 代理存款 ” 是假設(shè)美林公司充當(dāng)存款代理公司 ， 它接受 A公司的 100萬美元代理存款 ， 并且將這 100萬美元分成十分 10萬美元出售給 （ 存到 ） 為實現(xiàn)高速增長而樂于以較高利率吸收資金的存款機(jī)構(gòu) ， 如儲貸協(xié)會或銀行 。例如 ， 在儲貸協(xié)會虧損最嚴(yán)重的德克薩斯州 ， 加利福尼亞州和佛羅里達(dá)州 ， 對儲貸協(xié)會的管制幾乎完全放開 ， 這些機(jī)構(gòu)被允許投資于垃圾債券農(nóng)場和處于蕭條期的不動產(chǎn)業(yè) 。 而由于新的購房者對抵押貸款利率十分敏感 ， 當(dāng)?shù)盅嘿J款利率提高時 ， 他們延遲購買住宅 ， 這一現(xiàn)象又使儲貸協(xié)會無法通過對新抵押貸款制定較高利率來迅速提高他們的平均收益率 。 在這場危機(jī)中 ， 各種利益集團(tuán)通過立法機(jī)關(guān)和政府胡整亂治 ， 丑聞百出 ， 在美國金融發(fā)展史寫上了不光彩的一頁 。 最初 ， 這一上升是溫和的遞進(jìn)的 ， 所以儲貨協(xié)會遇到的麻煩不大 。 估計數(shù)字表明 ， 儲貸協(xié)會行業(yè)的凈值從 1979年的大約 320億美元 ， 降低到 1982年底的 40億美元 。 資本標(biāo)準(zhǔn)的降低 ， 增加了道德風(fēng)險問題 。 1987年國會通過 《 銀行業(yè)平等競爭法案 》 ， 該法案要求 FHLBB繼續(xù)實行忍耐的政策 ，成百家破產(chǎn)的儲貸協(xié)會被允許在以后的幾年內(nèi)繼續(xù)營業(yè) ， 直到布什政府在1989年初就任時 ， 儲貸協(xié)會危機(jī)才被公開 。 案例 22 查爾斯 律師并不是凱亭擺脫監(jiān)管的唯一策略 。 俄亥俄州是俄亥俄州存款擔(dān)?；?， 瑪麗蘭州是瑪麗蘭儲蓄保險公司 ， 羅德島是羅德島股份與存款保障公司 。 從那以后 ， 強(qiáng)加給羅德島的經(jīng)濟(jì)蕭條一直很嚴(yán)重 。吉爾門法案 ） 進(jìn)一步擴(kuò)大了儲蓄機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍 授權(quán)存款機(jī)構(gòu)發(fā)行貨幣市場存款賬戶 授予聯(lián)邦存款保險公司 （ FDIC） 和聯(lián)邦儲貸保險公司 （ FSLIC）在緊急情況下兼并有問題的儲蓄機(jī)構(gòu)和銀行的權(quán)力 1987年的銀行業(yè)公平競爭法案 （ CEBA） 將 FSLIC的保險基金增加 108億美元 允許蕭條地區(qū)的債務(wù)展期 1989年的金融機(jī)構(gòu)改革 、 復(fù)興 、 和實施法案 （ FIRREA） 廢除 FSLIC和聯(lián)邦住宅貸款銀行協(xié)會 創(chuàng)建儲蓄機(jī)構(gòu)監(jiān)管委員會來規(guī)范儲蓄機(jī)構(gòu) 創(chuàng)建復(fù)興信貸公司 （ Resolution Trust Corporation, RTC） 以處理破產(chǎn)的儲蓄機(jī)構(gòu) 為解決儲蓄機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)提供資金 再次規(guī)范儲貸協(xié)會的行為 增加存款機(jī)構(gòu)的保險費 1991年的聯(lián)邦存款保險公司改進(jìn)法案 （ FDICIA） 再次對 FDIC注資 增加銀行和儲蓄機(jī)構(gòu)的法定資本金要求 限制代理存款 緩和 “ 大銀行不能倒閉 ” 政策 命令 FDIC建立基于風(fēng)險的存款保險費 增加美聯(lián)儲監(jiān)督在美國的外國銀行的權(quán)利 似乎可以找到一條規(guī)律：無論何時出現(xiàn)問題 ， 總會導(dǎo)致一種法規(guī)的產(chǎn)生來解決該問題 。 一個重要的原則是在一個存款機(jī)構(gòu)的倒閉中 ， 應(yīng)只有最少的儲戶遭受損失 。 此后 ， 聯(lián)邦存款保險公司和該銀行的購買者不斷給銀行注入新的資本 ， 直到收購者全部買下聯(lián)邦存款保險公司的份額 。 （ 二 ） 聯(lián)邦存款保險及其 “ 大銀行難以倒閉 ” 的政策刺激銀行從事高風(fēng)險業(yè)務(wù) ， 加大倒閉的可能性 。 逆向選擇 ， 亦即那些最有可能造成不利后果 （ 銀行倒閉 ） 的人正是那些想充分利用保險的人 。為此，需要政府加強(qiáng)對銀行的監(jiān)管。 評價計劃時 ， 銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過檢查銀行未來管理質(zhì)量 、 可能的收益和初始資本金等 ， 來確定要成立的銀行是否健全 。 第一部分包括美國財政部和其他政府機(jī)構(gòu)的債券 ， 它與衍生金融產(chǎn)品投資無關(guān) 。 除了投資 “ 分階段逆向債券外 ” ，奧蘭治縣財政基金還于 1993年 7月參與了另一筆衍生產(chǎn)品投資。 事發(fā)后 ， 縣政府除了維持治安 、 保健和福利等市民生活必不可少的行政服務(wù)外 ， 停止了其他財政支出；美國 、 日本 、 香港等地的股票市場也因奧蘭治縣財政基金與華爾街存在巨額資金往來 ， 而受到不同程度的沖擊 。 據(jù)悉 ， 對于奧蘭治縣財政基金的運作情況 ，西純每年僅報告一次 ， 事發(fā)之前的最后一份報告是西純于 1994年9月 26日提交的 。 90年代 ， 國際經(jīng)濟(jì)局勢驟變 ， 造成貨幣匯率與利率變化空前劇烈 ，為了使企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)規(guī)避貨幣匯率與利率變動導(dǎo)致的風(fēng)險 ， 金融專家設(shè)計出新的金融衍生產(chǎn)品 。 該基金創(chuàng)立于 1994年 ， 主要活躍于國際債券和外匯市場 ， 利用私人客戶的巨額投資和金融機(jī)構(gòu)的大量貸款 ， 專門從事金融市場炒作 ， 與量子基金 、老虎基金 、 歐米伽基金一起稱為國際四大 “ 對沖基金 ” 。 LTCM的投資手法較為特別 ， 在深信 “ 不同市場證券間不合理價差生滅自然性 ” 的基礎(chǔ)上 ， 積極倡導(dǎo)投資數(shù)學(xué)化 ， 運用電腦建立數(shù)量模型分析金融工具價格 ， 利用不同證券的市場價格差異進(jìn)行短線操作 ， 不太注重交易品種的后市方向 。像這樣的核心交易 ， LTCM在同一時間內(nèi)共持有 20多種 。 1998年頭 9個月 ， 索羅斯集團(tuán)的幾大對沖基金均未贏利 ， 資產(chǎn)虧損 13%—31%不等 。 由于 LTCM在華爾街具有 “ 基金中的藍(lán)籌 ” 之稱 ， 在 1994——1997年每年持續(xù)獲得較高的投資回報 ， 所以 ， 盡管該基金的開戶條件較高 ——最低 1000萬美元；收費較高 ——除 2%的管理費外 ， 還抽取 25%的盈利分紅；管理方式與眾不同 ——投資者開戶后三年內(nèi)不得贖回 ， 且不能過問其投資組合 ， 但其管理層的背景和經(jīng)驗仍吸引了大量富裕人士和機(jī)構(gòu)投資者 。 一個成熟開放的金融市場的功能和產(chǎn)品。 LTCM已經(jīng)沒有足夠的現(xiàn)金了 ， 終于面臨著被趕出賭場的危險 。 此外 ， 意大利中央銀行動用國家外匯儲備向 LTCM投入的；日本住友銀行向 LTCM投入的 1億美元 ， 均須全數(shù)承擔(dān)損失 。LTCM據(jù)此在 1996年獲得巨大成功 。 對沖基金已成為一種新的投資模式的代名詞 ， 即基于最新的投資理論和極其復(fù)雜的金融市場操作技巧 ， 充分利用各種金融衍生產(chǎn)品的杠桿效應(yīng) ， 承擔(dān)高風(fēng)險 、 追求高收益的投資模式 。由于長期資本管理公司由金融界一流的管理人才和經(jīng)濟(jì)學(xué)界一流的專家主管，它的被迫重組引起了國際金融市場的強(qiáng)烈震撼，加深了對銀行流動性的憂慮，導(dǎo)致了紐約股市下調(diào)，成為 1998年國際金融市場具有轉(zhuǎn)折意義的重大事件之一。 如奧蘭治縣鄰近的圣地亞哥縣公布虧損 3800萬美元；俄亥俄州古亞霍加縣與奧蘭治縣一樣 ， 利用財務(wù)杠桿方式 ， 報虧 ；德州敖德薩大學(xué)虧損 2200萬美元；南卡羅來納州一個小縣虧損 800萬美元；緬因州奧本縣虧損 1000萬元 ， 等等由于美國不少地方政府的投資基金為開辟財源鋌而走險 ， 投資金融衍生產(chǎn)品 ， 在 1994年 ， 因年利率大漲 ， 凡是與利率有關(guān)的衍生產(chǎn)品價格都大跌而使其投資蒙受損失 。 （ 三 ） 財政基金：金融監(jiān)管的一個被遺忘的角落 與互助基金 （ Mutual Fund） 等私人基金不同 ， 財政基金幾乎不受聯(lián)邦有關(guān)法規(guī)的管制 。 為防止因暫時的不能支付而導(dǎo)致債權(quán)人沽售資產(chǎn)和抵押品 ， 以取得緩沖時間籌集資金解決債務(wù)的償還問題 ， 12月 6日 ， 奧蘭治縣及其財政基金向圣地安那聯(lián)邦法院申請破產(chǎn)保護(hù) 。這一 “ 分階段逆向債券 ” 將在 1999年到期 ， 屆時可將原來的投資本金 1億美元收回 。 那么 ， 奧蘭治縣財政基金的巨額虧損是如何造成的呢 ？ 這必須從投資基金資產(chǎn)組合 （ Portfolio） 的構(gòu)成說起 。 成立新銀行需要批準(zhǔn)注冊領(lǐng)取營業(yè)執(zhí)照 ， 這可以防止逆向選擇 ， 防止騙子和從事投機(jī)活動的企業(yè)家來控制銀行 。 三 、 啟示 如上所述，與存款保險相聯(lián)系的道德風(fēng)險和逆向選擇刺激了銀行從事高風(fēng)險活動。同時 ， 由于存款保險 ， 存款者也知道 ， 一旦銀行倒閉 ， 他們并不會蒙受什么損失 ， 因而當(dāng)他們懷疑銀行在經(jīng)營上冒過大風(fēng)險時 ，他們不會通過提款來對銀行施加市場規(guī)則的約束 。 但五年過去了 ，我只能說 ， 我的努力還是不夠 。 為了確保儲戶不受損失 ， 需要找一個買主來購買和接管該行 ， 而在此之前 ， 為了維持該銀行的正常運行 ， 聯(lián)邦存款保險公司創(chuàng)立了 “ 過渡銀行 ” 。 另外 ， 存款保險的設(shè)計應(yīng)抑制存款機(jī)構(gòu)承擔(dān)過大的風(fēng)險 。 從 20世紀(jì)初至 90年代 ， 美國金融系統(tǒng)不斷發(fā)生新問題 、 不斷革新 、 不斷立法 （ 見表 21） ， 表 21 20世紀(jì)美國的重要金融法案 1913年美聯(lián)儲法 （ FRA） 創(chuàng)建了美聯(lián)儲 1933年銀行法 （ 格拉斯 平息羅德島的銀行危機(jī)花了 18個月的時間 。 但是 ， 20世紀(jì) 80年代中至 90年代初在俄亥俄 、 瑪麗蘭和羅德島等地發(fā)生的事件卻表明：銀行恐慌仍是金融體系健康運行的一大威脅 。 他還請求推翻 10%的股本限額 ，但沒有成功 。銀行與金融市場 》 ， 中譯本 ， 機(jī)械工業(yè)出版社 ， 1999年 ) 附：案例 22， 查爾斯凱亭和林肯儲貨協(xié)會丑聞與案例 23， 80年代中后期至 90年代初俄亥俄 相反 ， 政府拒絕了儲貸協(xié)會的檢查人員提供更多資金的請求 ， 耽誤了對正在減少的 FSLIC保險基金的補(bǔ)充 。 為了執(zhí)行這一 “ 忍耐 ” 政策 ， 立法機(jī)構(gòu)首先解除了對儲貸協(xié)會行業(yè)會計準(zhǔn)則的控制 。 這一現(xiàn)象標(biāo)志著儲貸協(xié)會行業(yè)的萎縮 ， 這不同于由利率上升而引起的短期危機(jī) 。 局外人嫉妒地拿儲貸協(xié)會經(jīng)理的 “ 3——6——3‖的經(jīng)營方式 （ 以 3%的利率借款 ， 以 6%的利率貸款 ， 每天下午 3點打高爾夫球 ） 開玩笑 。 為了規(guī)范儲