【正文】 美國存托股 (ADS)* )的現(xiàn)金價格購買山東華能 。 ? 里昂證券通過對公司的業(yè)務(wù) 、 營運 、 資產(chǎn) 、 財務(wù)狀況以及未來發(fā)展計劃的盡職調(diào)查 ，及同公司管理層的討論 ， 應(yīng)用現(xiàn)金流折現(xiàn)法對公司進(jìn)行了財務(wù)估值；我司也研究了公司某些財務(wù)數(shù)據(jù)及股價表現(xiàn)；并與其他類似且可比的上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行了比較；同時 ， 我們也對最近電力行業(yè)其他的收購和合并交易進(jìn)行了分析比較 。 1999年每股盈利較 1997年下跌 %，但股價下跌幅度遠(yuǎn)超出盈利下跌幅度。 下表列出了公司 (1997年 1999年 )市盈率的有關(guān)數(shù)據(jù) 資料來源： 1. 山東華能 1997， 1998和 1999年年報 2. 彭博資訊 6 II. 工作步驟 7 工作步驟 ? 對華能國際所建議的每普通股 (或每美國存托股 )對價公平的結(jié)論 ， 是建立在對公司價值評估基礎(chǔ)之上的 。 ? 里昂證券相信 ， 通過以上工作所收集的資料 ， 為我們評估公司價值 ， 并據(jù)此做出公平性意見提供了合理的依據(jù) 。 ? 如下圖所示 ， 我們所建立的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型預(yù)測了山東華能未來 15年 (20232023年 )的現(xiàn)金流量 ， 并對 15年后的現(xiàn)金流使用了永續(xù)增長的假設(shè)計算公司終值 。 ? 以上每普通股 15%的折現(xiàn)率基礎(chǔ)上的 。資產(chǎn)凈值的估值結(jié)果是建立在下列主要假設(shè)的基礎(chǔ)之上 (詳見第三部分 )： % ：終值乘數(shù) x 2023年的凈現(xiàn)金流量 17 加現(xiàn)金前公司資產(chǎn)凈值 1999年終部分現(xiàn)金存量 加現(xiàn)金后公司資產(chǎn)凈值 其中： 德州及總公司 (包括現(xiàn)金 ) 濟寧 威海 日照 總計 4, 1, 6, 5, 6, 人民幣 (百萬 ) 美金 (百萬 )* 估值結(jié)果 17 * 美元與人民幣匯率按 1美元 = 18 估值結(jié)果 18 資料來源：里昂證券新興市場 資產(chǎn)凈值 ( 人民幣百萬元 )德州現(xiàn)金 ( 包括總公司 ) 德州電廠 ( 包括總公司 ) 濟寧電廠 威海電廠 日照電廠百萬元人民幣19 19 估值結(jié)果 資產(chǎn)凈值 資料來源：里昂證券新興市場 終值乘數(shù) 1 0 . 0 0資產(chǎn)凈值 ( 百萬 人民幣 )折現(xiàn)率% 6, 6, 6, 6, 7, 7, 7,% 6, 6, 6, 6, 6, 6, 6,% 5, 5, 6, 6, 6, 6, 6,% 5, 5, 5, 5, 5, 6, 6,% 5, 5, 5, 5, 5, 5, 5,% 5, 5, 5, 5, 5, 5, 5,資產(chǎn)凈值 ( 百萬 美元 )折現(xiàn)率% % % % % % 20 20 資料來源：里昂證券新興市場 估值結(jié)果 每股資產(chǎn)凈值 終值乘數(shù) 1 0 . 0 0每股資產(chǎn)凈值 ( 人民幣 )折現(xiàn)率1 3 . 0 0 % 1 4 . 0 0 % 1 5 . 0 0 % 1 6 . 0 0 % 1 7 . 0 0 % 1 8 . 0 0 % 每股資產(chǎn)凈值 ( 美元 )折現(xiàn)率1 3 . 0 0 % 1 4 . 0 0 % 1 5 . 0 0 % 1 6 . 0 0 % 1 7 . 0 0 % 1 8 . 0 0 % 21 * 山東華能 2023年 6月 20日之收盤價格 資料來源：里昂證券新興市場 里昂證券新興市場 資料來源 報告日期 報告日期折算的普通股 收盤價格 (RMB) 每股資產(chǎn)凈值 (人民幣元 /股 ) 股價折扣 貝爾斯登 1999年 12月 % 霸菱 2023年 1月 % 德意志銀行 2023年 2月 % 德累斯登本森 2023年 3月 % 所羅門 ?史密斯巴尼 2023年 4月 % 美林集團 2023年 5月 % * % ? 下表列出了世界主要投資銀行對山東華能的資產(chǎn)凈值的估值 ? 從下表可以看出，我們的估值與其他金融從業(yè)者所作的估值相吻合 其他主要投資銀行估值平均 其他 主要投資銀行估值中值 % % 估值結(jié)果 22 DCF 模型主要假設(shè) 一 、 宏觀經(jīng)濟假設(shè) ? 在模型預(yù)測期間 ， 中國年均通貨膨脹率為 3%。 從 2023年 9月 開始 ， 競價上網(wǎng)電量將占計劃發(fā)電量的 10%(即 2023年的年平均競價上網(wǎng)比率 為%)；到 2023年 ， 這一比例將上升至 20%；到 2023年 ， 將進(jìn)一步提高到 30%， 并在財務(wù)模型預(yù)測的剩余年度保持恒定 。 其報價除包括各電廠的邊際成本外 ， 還應(yīng)包括參與競價上網(wǎng)電廠機組的部分固定成本和一定的利潤 。 ， 1999年度超發(fā)電量的電價為人民幣 200元 /百萬瓦時 。 3. 2023年威海電廠的運營小時數(shù)為 5,000小時；在 2023年至 2023年期間 ， 將每年 增長 100小時 。 對于日照電廠 ， 我們采用同在沿海地區(qū)的威海電廠標(biāo)準(zhǔn)煤價進(jìn)行計算 。 主要假設(shè) (續(xù) ) 28 六 、 裝機容量預(yù)測 ? 威海電廠的收購 收購?fù)ｋ姀S 40%的權(quán)益將于 2023年下半年完成 ,收購?fù)瓿珊笊綎|華能的總裝機容量將增加到 2, 。 在濟寧電廠 2023年退役后 ， 山東華能總裝機容量將降低為 3, 。 其中人民幣貸款的利率為 %， 外幣貸款的利率為 8%。 因此 ， 德州 14號機組和 威海電廠安裝全部脫硫裝置的成本分別為 。 ? 在中國第十個五年計劃期間 ， 實際國內(nèi)生產(chǎn)總值的目標(biāo)增長率為 %， 而中國的平均電力彈性系數(shù)約為 80%。 主要假設(shè) (續(xù) ) 31 九 、 股本成本 (折現(xiàn)率 ) ? 公司股本成本經(jīng)計算為 15%。 ? 維護(hù)成本 1. 對于國產(chǎn)的發(fā)電機組 ， 假設(shè)德州 14號機組 、 威海 14號機組每年的維護(hù)成本 為固定資產(chǎn)總額的 %， 其他為固定資產(chǎn)總額的 %； 2. 對于進(jìn)口的發(fā)電機組 ， 每年的維護(hù)成本假設(shè)為固定資產(chǎn)總額的 %。 由于 2023年后濟寧電廠出現(xiàn)了過剩的勞動力 ， 我們假定 2023年起， 濟寧電廠勞動成本將在 2023年基礎(chǔ)上 ， 再按 1%的年增 長率增長 。各電廠 50%的短期投資將于 2023年年底變現(xiàn)，余下的投資將于 2023年 年底變現(xiàn)。 ， 此后其所得稅將保持在 15%的水平 ， 城市發(fā)展 稅和教育稅為 0%。 根據(jù) 《 日照合作經(jīng)營合同 》 ， 日照電廠盈余公積為稅后利潤的 5%。 ? 購并對價為公司目前市場股價每 (以 7月 14日為準(zhǔn) )%的溢價 。 , March 17, 2023 雨中黃葉樹，燈下白頭人。 :30:3603:30:36March 17, 2023 1他鄉(xiāng)生白發(fā)，舊國見青山。 上午 3時 30分 36秒 上午 3時 30分 03:30: 沒有失敗，只有暫時停止成功！。 03:30:3603:30:3603:30Friday, March 17, 2023 1不知香積寺，數(shù)里入云峰。 2023年 3月 17日星期五 3時 30分 36秒 03:30:3617 March 2023 1空山新雨后，天氣晚來秋。 :30:3603:30Mar2317Mar23 1越是無能的人，越喜歡挑剔別人的錯兒。 2023年 3月 17日星期五 上午 3時 30分 36秒 03:30: 1最具挑戰(zhàn)性的挑戰(zhàn)莫過于提