【正文】 市場評(píng)論家們推薦投資者使用EBITDA進(jìn)行分析。 　　EBIT主要用來衡量企業(yè)主營業(yè)務(wù)的盈利能力，EBITDA則主要用于衡量企業(yè)主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力。注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)根據(jù)被評(píng)估企業(yè)的具體情況選擇恰當(dāng)?shù)念A(yù)期收益口徑，并確信折現(xiàn)率與預(yù)期收益的口徑保持一致。 股權(quán)自由現(xiàn)金流——權(quán)益價(jià)值252。“自由現(xiàn)金流量”在資本市場被認(rèn)為是收購公司股東所能獲得的真正利益。2. 經(jīng)適當(dāng)折現(xiàn)或資本化后的計(jì)量方法生成投入資本價(jià)值。 市場風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)對(duì)應(yīng)企業(yè)自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)率——資本加權(quán)平均成本（WACC）式中 r 資本加權(quán)平均報(bào)酬率 r1 權(quán)益資本報(bào)酬率 w1 權(quán)益資本比率 r2 付息債務(wù)成本 w2 付息債務(wù)資本比率P2：收益法的選擇問題《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則——企業(yè)價(jià)值評(píng)估》第二十三條：企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的收益法，是指將預(yù)期收益資本化或者折現(xiàn)，確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估方法。p 企業(yè)歷史經(jīng)營情況，往往是投資者判斷企業(yè)未來預(yù)期收益的最直觀的基礎(chǔ)，也是預(yù)測企業(yè)未來盈利能力的重要參考p 基于一個(gè)沒有歷史經(jīng)營記錄的企業(yè)或一個(gè)歷史經(jīng)營虧損（非會(huì)計(jì)虧損）的收益預(yù)測，容易給人造成“一切未來收益皆為空想”的錯(cuò)覺。l 因此，對(duì)于凈利潤與現(xiàn)金流量的差異，是評(píng)估實(shí)踐中特別注意的問題，這往往是評(píng)估作出虧損錯(cuò)誤判斷的根源，因?yàn)樵跁?huì)計(jì)虧損的情況下，現(xiàn)金流量仍有可能是正的。因此，A公司可以運(yùn)用收益法進(jìn)行評(píng)估。評(píng)估可以考慮估計(jì)出并扣除這些成本的影響后的盈利，作為預(yù)測收益。如處在首先要對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行巨額投資的企業(yè)，前階段企業(yè)經(jīng)營虧損必然的，一旦完成投資企業(yè)就能產(chǎn)生收益，盈利也將轉(zhuǎn)而為正；如處在企業(yè)初建期的研發(fā)支出，會(huì)導(dǎo)致虧損，但一旦研發(fā)成果應(yīng)用到經(jīng)營，就能產(chǎn)生收益，盈利也將轉(zhuǎn)而為正，等等。收益現(xiàn)值法通常是在繼續(xù)使用假設(shè)前提下運(yùn)用的，應(yīng)用收益現(xiàn)值法評(píng)估資產(chǎn)必需具備以下條件： 1)被評(píng)估對(duì)象必須是經(jīng)營性資產(chǎn)，而且具有持續(xù)獲利的能力； 2)被評(píng)估資產(chǎn)是能夠而且必須用貨幣衡量其未來收益的單項(xiàng)資產(chǎn)或整體資產(chǎn)3)產(chǎn)權(quán)所有者所承擔(dān)的未來經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也必須能用貨幣加以衡量。p 負(fù)債，在各業(yè)務(wù)單元之間一般并沒有明確的劃分，如果使用權(quán)益現(xiàn)金流折現(xiàn)模型計(jì)算業(yè)務(wù)單元的價(jià)值，則需要把債務(wù)和利息分?jǐn)偟礁鱾€(gè)業(yè)務(wù)單元，不僅增加了工作量，而且據(jù)以了解價(jià)值創(chuàng)造源泉的信息也將減少。 c. 當(dāng)凈收入和凈現(xiàn)金流量相同時(shí)，可以使用凈收入或者稅前收入。 b. 在一些司法評(píng)估中，凈現(xiàn)金流量做解釋說明時(shí)被認(rèn)為太過復(fù)雜。三種觀點(diǎn)： u 收益額的預(yù)測應(yīng)由注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師完成； u 收益額的預(yù)測應(yīng)由企業(yè)管理層完成； u 收益額的預(yù)測由企業(yè)管理層進(jìn)行，注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師通過相關(guān)分析、判斷和驗(yàn)證，以確信預(yù)測的合理性。企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見》預(yù)測由企業(yè)進(jìn)行，評(píng)估師調(diào)整（確信合理性）第二十七條 注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師運(yùn)用收益法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，應(yīng)當(dāng)從委托方或相關(guān)當(dāng)事方獲取被評(píng)估企業(yè)未來經(jīng)營狀況和收益狀況的預(yù)測，并進(jìn)行必要的分析、判斷和調(diào)整，確信相關(guān)預(yù)測的合理性 《企業(yè)價(jià)值準(zhǔn)則》預(yù)測資料由提供，與評(píng)估師共同形成預(yù)測第二十七條 注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)充分分析被評(píng)估企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營狀況、歷史業(yè)績、發(fā)展前景，考慮宏觀和區(qū)域經(jīng)濟(jì)因素、所在行業(yè)現(xiàn)狀與發(fā)展前景對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，對(duì)委托方或者相關(guān)當(dāng)事方提供的企業(yè)未來收益預(yù)測進(jìn)行必要的分析、判斷和調(diào)整，在考慮未來各種可能性及其影響的基礎(chǔ)上合理確定評(píng)估假設(shè)，形成未來收益預(yù)測。即：評(píng)估是對(duì)企業(yè)提供的預(yù)測合理性進(jìn)行確認(rèn)。p 出具盈利預(yù)測審核報(bào)告并保證其合法性、合理性，是注冊(cè)會(huì)計(jì)師的審核責(zé)任；p 注冊(cè)會(huì)計(jì)師應(yīng)對(duì)盈利預(yù)測審核報(bào)告的真實(shí)性、合法性負(fù)責(zé)；p 注冊(cè)會(huì)計(jì)師應(yīng)對(duì)盈利預(yù)測的審核并非確認(rèn)其預(yù)測結(jié)果未來可以實(shí)現(xiàn)。例如上市公司對(duì)外發(fā)布了依據(jù)其當(dāng)時(shí)條件根本不可能實(shí)現(xiàn)的盈利預(yù)測，而注冊(cè)會(huì)計(jì)師卻視而不見，仍然出具了無保留意見的審核報(bào)告。u 注冊(cè)會(huì)計(jì)師不應(yīng)對(duì)預(yù)測性財(cái)務(wù)信息的結(jié)果能否實(shí)現(xiàn)發(fā)表意見。u 可能與會(huì)計(jì)師很明確的“盈利預(yù)測審核”有很大的區(qū)別。p 因此，為了增強(qiáng)其可靠性，各國普遍存在盈利預(yù)測須經(jīng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師審核的規(guī)定。p 因此，假設(shè)與預(yù)測的執(zhí)行主體應(yīng)是一致的。五、關(guān)注評(píng)估實(shí)踐p 評(píng)估實(shí)踐描述：企業(yè)能夠客觀提供的也就是自身的未來經(jīng)營模式、資本結(jié)構(gòu)（融資計(jì)劃）、發(fā)展規(guī)劃等資料，有了這個(gè)資料，評(píng)估師據(jù)此選擇收益模型，并對(duì)收益模型中的收益指標(biāo)進(jìn)行判斷。否則，企業(yè)的提供的預(yù)測，評(píng)估師還得調(diào)整，調(diào)整還得說理由，而且企業(yè)提供預(yù)測很大程度上與其資本運(yùn)營的目的相關(guān)。P4：預(yù)測假設(shè)及其合理性問題（一）收益預(yù)測假設(shè)的重要性u(píng) u收益預(yù)測的假設(shè)條件，應(yīng)當(dāng)結(jié)合評(píng)估項(xiàng)目的具體情況確定。 某種程度上，收益法結(jié)論的合理性，關(guān)鍵在于假設(shè)u 企業(yè)的持續(xù)獲利能力的估算——企業(yè)價(jià)值基于企業(yè)的盈利能力。 基本合理的假設(shè)是：在盡職調(diào)查時(shí)可以預(yù)見的變化因素作為變量處理，不能或難以預(yù)見的變化因素做常量處理。216。都不可以由評(píng)估師隨心所欲地主觀設(shè)定或隨意使用 216。 分析認(rèn)為，評(píng)估機(jī)構(gòu)銷售預(yù)測的基本依據(jù)是被評(píng)估企業(yè)提供的預(yù)測（戰(zhàn)略），實(shí)現(xiàn)該戰(zhàn)略的重要前提是具有足夠的資金投入和建設(shè)足夠多的銷售渠道，資金投入方面：從評(píng)估報(bào)告看，銀行貸款等其他融資渠道不暢，判斷有一種可能是其他交易收入作為資金來源。 公開市場假設(shè)216。但收入的構(gòu)成因行業(yè)不同而存在很大差異。 電信業(yè)＝目標(biāo)市場規(guī)模普及率市場份額使用時(shí)間費(fèi)率168。 銀行＝經(jīng)濟(jì)增長前一年度貸款數(shù)量利率成本假設(shè)通常，我們將各成本項(xiàng)目（不包括利息和折舊）假定為公司銷售收入的一定比例。 公司管理層的看法通常，有關(guān)比率應(yīng)盡量保守168。考慮的角度公司的歷史財(cái)務(wù)比率和變動(dòng)趨勢168。因此，應(yīng)密切注意有關(guān)周轉(zhuǎn)率的變化，以判斷公司利潤的快速成長能否轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流量的增長資本性支出假設(shè)n 確定資本性支出的假設(shè)通常較為困難。 公司歷史數(shù)據(jù)，如銷售收入/累計(jì)資本性投資，銷售收入的增長/資本性投資的增長 168。n 盡管初次制作的財(cái)務(wù)模型可能與現(xiàn)實(shí)情況有差距，但通過長期跟蹤和觀察公司的行為、與公司管理層多次溝通并跟蹤行業(yè)的發(fā)展，分析員可將各種假定將不斷完善。缺乏行業(yè)分析，收益法根本沒有說服力，更談不上辯護(hù)力行業(yè)分析的步驟：? 行業(yè)描述：確定行業(yè)范圍、主要客戶類型、主要廠商和產(chǎn)品、主要原材料和主要供應(yīng)商、主要技術(shù)特點(diǎn)? 行業(yè)環(huán)境：分析影響行業(yè)發(fā)展的外部因素，包括科技進(jìn)步、政府監(jiān)管、社會(huì)進(jìn)步、人口變化和國外競爭? 行業(yè)分類：分析行業(yè)周期和行業(yè)與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系? 行業(yè)規(guī)模：需求方面，包括客戶數(shù)量、產(chǎn)品銷量等；供給方面，包括廠商數(shù)量、生產(chǎn)能力和使用比例等四、行業(yè)分析的主要內(nèi)容216。 競爭對(duì)手分析216。對(duì)投資管理業(yè)務(wù)市場的一種細(xì)分資金規(guī)模社會(huì)保險(xiǎn)保險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)公司上市公司散戶個(gè)人大戶投資經(jīng)驗(yàn)市場細(xì)分的考慮角度人口特點(diǎn)：年齡、收入、性別、家庭規(guī)模* 心理特點(diǎn)：社會(huì)地位、生活方式* 行為方式：購買頻率、渠道、金額；品牌忠誠度* 決策方式：決策人員、決策程序* 業(yè)務(wù)類型、生產(chǎn)規(guī)模、人員數(shù)量（三）行業(yè)利潤分析邁克爾他提出的“競爭五力模型”、“三種競爭戰(zhàn)略”在全球被廣為接受和實(shí)踐，其競爭戰(zhàn)略思想是哈佛商學(xué)院的必修的科目之一。波特五力① 業(yè)內(nèi)競爭的激烈程度② 行業(yè)進(jìn)入壁壘的高低③ 供應(yīng)商談判能力的大?、?購買方談判能力的大小⑤ 替代產(chǎn)品威脅的大小業(yè)內(nèi)競爭新進(jìn)入者替代品供應(yīng)商購買者（1）業(yè)內(nèi)競爭n 業(yè)內(nèi)競爭是指行業(yè)內(nèi)現(xiàn)有公司的競爭情況。 價(jià)格競爭的不同形式：直接降價(jià)、放寬收款條件、放寬收款時(shí)間168。 固定成本/經(jīng)營杠桿168。 品牌168。而新廠商的進(jìn)入可能引起價(jià)格競爭或擠占現(xiàn)有廠商的市場份額。 絕對(duì)成本優(yōu)勢：專有技術(shù)、希缺資源和學(xué)習(xí)曲線168。通常不同的行業(yè)界定下，需分析的替代產(chǎn)品會(huì)發(fā)生較大變化。 價(jià)值鏈的參與者均對(duì)行業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值作出貢獻(xiàn)，并力爭使自己獲得的份額最大化168。 供應(yīng)/購買的數(shù)量168。（五）關(guān)鍵成功因素分析n 關(guān)鍵成功因素（Key Success Factors，KSFs）是公司要在特定行業(yè)/市場取得成功必須具備的能力、技術(shù)或資產(chǎn)。例如，具備產(chǎn)品設(shè)計(jì)和銷售渠道并不意味著新起的制鞋公司可以打敗NIKEP6：收益期/預(yù)測期的確定一、收益法相關(guān)年限（一）相關(guān)年限：p 預(yù)測年限p 收益年限p 二者關(guān)系二、收益年期內(nèi)收益現(xiàn)值的確定三、有限收益年期終值的確定生產(chǎn)經(jīng)營期有限，企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營若干年后將面臨整體轉(zhuǎn)讓或清算的狀況轉(zhuǎn)讓——經(jīng)營期末的轉(zhuǎn)讓價(jià)格：（1）采用企業(yè)自由現(xiàn)金流估值終值=經(jīng)營期末當(dāng)期凈利潤+折舊+攤銷+扣稅后利息追加資本+經(jīng)營期末固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)的變現(xiàn)值+經(jīng)營期末營運(yùn)資金回收額。但未來的市場價(jià)格受很多因素影響，尤其當(dāng)年限較長時(shí)，預(yù)測難度較大。經(jīng)營期末營運(yùn)資金回收額從金額上等于清算前一年?duì)I運(yùn)資金的數(shù)額約定處理——資產(chǎn)變現(xiàn)凈值的歸屬一些企業(yè)事先約定了到期清算時(shí)資產(chǎn)的特殊處理方式，評(píng)估時(shí)需要對(duì)這些特殊情況進(jìn)行深入了解，并采取相應(yīng)解決方法。p 在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，收益期是指企業(yè)未來獲得收益的年限。（三）收益年期確定若干實(shí)務(wù)關(guān)于國家有關(guān)法律法規(guī)、企業(yè)所在行業(yè)現(xiàn)狀與發(fā)展前景決定收益期的問題情況較為復(fù)雜，但對(duì)評(píng)估實(shí)踐而言，也有規(guī)律可循，比如，行業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃、行業(yè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)等，都直接決定了行業(yè)內(nèi)企業(yè)的收益期。背景資料目前我國相關(guān)的法律法規(guī)限制主要集中在高能耗、高污染、產(chǎn)能過剩的行業(yè)。如，對(duì)于一些投資經(jīng)營項(xiàng)目，投資建設(shè)運(yùn)營合同中明確約定了經(jīng)營期，而且明確約定經(jīng)營到期后的處理方式，就應(yīng)當(dāng)充分考慮投資合同約定的經(jīng)營期確定收益期。這類企業(yè)，企業(yè)的壽命取決于企業(yè)保有的礦產(chǎn)資源儲(chǔ)量，收益期也與資源儲(chǔ)量密自然不可分。[例]某煤炭開采企業(yè)A，其礦井在評(píng)估基準(zhǔn)日的可采儲(chǔ)量為5000萬噸，核定生產(chǎn)能力為100萬噸/年，則其礦井的服務(wù)年限計(jì)算公式為：N=Q/ AK式中：N：礦井服務(wù)年限；Q：礦井可采儲(chǔ)量；A：礦井核定生產(chǎn)能力；K：儲(chǔ)量備用系數(shù)。對(duì)于除房地產(chǎn)銷售外，另外預(yù)留了部分房產(chǎn)進(jìn)行租賃等自營業(yè)務(wù)的房地產(chǎn)企業(yè)，由于租賃等業(yè)務(wù)可視為永續(xù)經(jīng)營，因此企業(yè)收益期限可視為無限期，但其中的房地產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)應(yīng)在基準(zhǔn)日所擁有的全部土地資源開發(fā)完畢時(shí)截止。對(duì)于依賴于這些無形資產(chǎn)獲利的企業(yè)，一旦這些資產(chǎn)的使用期終止，也就意味著企業(yè)的收益期限終止，因此，確定該類企業(yè)收益期應(yīng)當(dāng)充分考慮上述資產(chǎn)的使用期。任何企業(yè)都有一個(gè)生命周期。企業(yè)作為持續(xù)經(jīng)營的整體，其終止經(jīng)營的殘值的估計(jì)方法與一般資產(chǎn)殘值的估計(jì)方法有較大的差異。例如，對(duì)于處于起步階段的行業(yè)和企業(yè)，通常其產(chǎn)品或服務(wù)的商業(yè)可行性尚待市場驗(yàn)證，產(chǎn)品或服務(wù)的市場前景尚不明朗，很少或沒有類似的企業(yè)或行業(yè)的數(shù)據(jù)可以參考，企業(yè)通常剛剛成立，歷史經(jīng)營數(shù)據(jù)有限。注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)在對(duì)企業(yè)收入成本結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、資本性支出、投資收益和風(fēng)險(xiǎn)水平等綜合分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合宏觀政策、行業(yè)周期及其他影響企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定期的因素合理確定預(yù)測期。其次，應(yīng)當(dāng)綜合考慮企業(yè)的生命周期、近期投資計(jì)劃、稅費(fèi)等政策環(huán)境、企業(yè)所在行業(yè)的周期性等對(duì)投資回報(bào)率、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)水平、資本性支出、營運(yùn)資金等影響，確定預(yù)測期。實(shí)例1：能夠確定資本性支出額及支出計(jì)劃、并納入收益預(yù)測范圍的在建項(xiàng)目，而且在建項(xiàng)目未來收益對(duì)企業(yè)未來收益影響較大的，企業(yè)收益期在考慮原生產(chǎn)經(jīng)營狀況的同時(shí)，還應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)考慮在建項(xiàng)目投產(chǎn)后的試生產(chǎn)、生產(chǎn)負(fù)荷、達(dá)產(chǎn)時(shí)間等，以在建項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)并穩(wěn)定的時(shí)間，作為預(yù)測期。P7：財(cái)務(wù)報(bào)表調(diào)整一、財(cái)務(wù)報(bào)表調(diào)整 非經(jīng)營性資產(chǎn)、溢余資產(chǎn)的概念與識(shí)別 為什么要調(diào)整？1. 使歷史報(bào)表數(shù)據(jù)對(duì)于預(yù)期未來業(yè)績更具代表性（如消除特殊項(xiàng)目或非經(jīng)常性項(xiàng)目的影響、會(huì)計(jì)政策的變化帶來的變動(dòng)）； 2. 使報(bào)表數(shù)據(jù)符合評(píng)估所設(shè)定的價(jià)值類型的需要（如市場價(jià)值評(píng)估時(shí)剔除企業(yè)給予職工高于市場水平的補(bǔ)償、特殊津貼和控股股東的關(guān)聯(lián)交易等）；3. 使報(bào)表數(shù)據(jù)對(duì)于同行業(yè)業(yè)績更具可比性（如針對(duì)與同行業(yè)公司所采用的不同會(huì)計(jì)準(zhǔn)則或會(huì)計(jì)政策做出調(diào)整）。（2）對(duì)于非經(jīng)常性項(xiàng)目而言，調(diào)整是必須的，因?yàn)橐驮撔袠I(yè)采用的會(huì)計(jì)方法相匹配。常見的非正常性項(xiàng)目：（1）企業(yè)處理固定資產(chǎn)或業(yè)務(wù)的利潤或損失；（2）法律訴訟勝訴所產(chǎn)生的收益或敗訴所發(fā)生的損失；（3）企業(yè)搬遷費(fèi)用；（4）企業(yè)遭受火災(zāi)、自然災(zāi)害等發(fā)生的損失（扣除保險(xiǎn)賠償）；（5）補(bǔ)貼收入；（6）未反映市場薪資水平的股東及其家族成員的薪酬；（7）未反映市場價(jià)格的關(guān)聯(lián)方交易；（8）與非經(jīng)營性資產(chǎn)、溢余資產(chǎn)有關(guān)的收入或費(fèi)用，等。 (3) 在這兩種情況下，它們和企業(yè)的運(yùn)營相比，風(fēng)險(xiǎn)程度和所需回報(bào)都有所不同，這就是為什么要區(qū)別對(duì)待的原因。 a. 從經(jīng)營性負(fù)債表中剔除非經(jīng)營性資產(chǎn)和負(fù)債。3. 注意與過剩資產(chǎn)相反的是資產(chǎn)不足。這種方式適用范圍廣，在評(píng)估實(shí)踐中運(yùn)用得較多，但在將其他股權(quán)投資剔除出經(jīng)營性資產(chǎn)范疇后，需要合理確定集團(tuán)公司經(jīng)營性資產(chǎn)和負(fù)債所對(duì)應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)。（二）采用集團(tuán)公司合并報(bào)表，將被投資企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債及其收益，乘以母公司應(yīng)享有的權(quán)益比例，與集團(tuán)公司本部的資產(chǎn)、負(fù)債及其收益合并在一起進(jìn)行評(píng)估得到股東全部權(quán)益價(jià)值。對(duì)于評(píng)估基準(zhǔn)日預(yù)付帳款和應(yīng)付帳款中與該工程項(xiàng)目相關(guān)的工程款，也應(yīng)與在建工程一并進(jìn)行評(píng)估。 P8：“追加資本”的確定追加資本——企業(yè)在不改變當(dāng)前經(jīng)營業(yè)務(wù)條件下，所需增加的營運(yùn)資金和超過一年期的長期資本性投入。營運(yùn)資金是指流動(dòng)資產(chǎn)減去流動(dòng)負(fù)債后的余額（會(huì)計(jì)的角度看是指流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的凈額）如果流動(dòng)資產(chǎn)等于流動(dòng)負(fù)債，則占用在流動(dòng)資產(chǎn)上的資金是由流動(dòng)負(fù)債融資；如果流動(dòng)資產(chǎn)大于流動(dòng)