【正文】 產(chǎn)銷售額加上已經(jīng)建好但還沒有賣出去的，估計占新增M2 超過四成。存量部分，09 年末中國銀行業(yè)對房地產(chǎn)業(yè)，包括對房地產(chǎn)公司和對貸款購房的老百姓，總的貸款占總體貸款規(guī)模的23%。因此，次級債問題爆發(fā)，房價聞風下跌，西方的金融機構普遍都崩潰了，前車可鑒啊。而在西方發(fā)達國家，控制通脹往往是最重要的目標，即使為了刺激經(jīng)濟增長而降息，也要以通脹不惡化為前提。因為擔心貨幣放在銀行里貶值，貨幣只好不斷流動去尋找投資增值的機會，這會加快貨幣周轉，從而令通脹加劇。實際上我們是最早從全球經(jīng)濟危機中走出泥潭的。但是這種政策目前看不到大的實質(zhì)性的調(diào)整，實質(zhì)上是用全體人民的財富來補貼銀行，這是一件極不負責任的事情。3. 中國貨幣之謎 我們的M2 長期高速增長，但是為什么CPI 卻沒有高漲呢？這就是“中國貨幣之迷”。美國從7154 萬億美元增加到8123 萬億美元，%。這三年來，我們的M2 貨幣增長69%，而美國是16%。1978—1999年間，中國整體經(jīng)濟高速發(fā)展，百廢俱興，產(chǎn)能不足情況非常嚴重，大量外資被吸引進來，大量投資工業(yè)區(qū)，購買設備，修建高速公路等，貨幣增長再多也能吸收，所以通脹雖然出現(xiàn)了，但并不太嚴重。房地產(chǎn)商拿到了售樓款，M2是不變的，并不是說新增的貨幣被消耗光了。 億平方米， 億平方米，明年可供銷售的面積可能達到30 至40 億平方米。耗用兩代人的財富去買房子，壓力是非常沉重的，有很多買房的行為并不是出于自住的需要，而是投資的需要，甚至可以理解這是一種儲蓄行為，是在負利率情況下，為避免財富縮水而不得已而為之的一種行為。以我的觀察，現(xiàn)在整體房價已經(jīng)到了不可再持續(xù)、不可再承受的地步。但是，普通房子的價格可能無法再持續(xù)增長了。某一天美國經(jīng)濟緩過氣來了，美元一走強，貨幣回流，資金一撤，樓股齊跌，匯率急貶，新興國家的經(jīng)濟可能會受到重創(chuàng)?，F(xiàn)在多空雙方處于僵持的狀態(tài)，如果某天出現(xiàn)一些經(jīng)濟問題，例如出口不景氣了，房價走勢會變得很敏感。我們已經(jīng)是全球出口老大，增長潛力當然是有限的。美國經(jīng)濟雖然還不錯，但是屬于無就業(yè)的增長，預期幾年內(nèi)可能都是這種情況，這樣美國的消費就很難起來。200408 年，外匯結匯占新增貨幣M2 接近50%，0910 年約占28%。我們的通脹很有可能會起來，因此要做壞的打算，甚至不排除惡性通貨膨脹的可能性。這是可持續(xù)的嗎？現(xiàn)在大家在討論明年的信貸規(guī)模是多少，6萬億、 萬億還是7 萬億，我認為大家沒有看清楚問題的關健所在。我很關心出口和房地產(chǎn)的形勢。需要更多的面，把水吸收掉。 (五)對巴菲特的誤解 很多人認為巴菲特教導我們潛心研究公司而不必關心宏觀經(jīng)濟，這種認識是錯的。巴菲特是真正研究宏觀經(jīng)濟的高手。股市的波動性恰如一個鐘擺，總是從一個極端走向另一個極端。有一個知名投資人趙丹陽，2007 年3500 點時就清倉了，后來股市漲到6000 多點，利潤最豐厚的一段他是完全沒有享受到，我想他是不是建立了一個模型，認為3500 已經(jīng)估值到頂了，因此就不玩了。我想股市大的波動有七八成的原因是宏觀面的變化。巴菲特的價值投資理論也是解釋資金運動的其中一種理論，而不是相反，公司有競爭力，業(yè)績不錯，因此大家長遠看好它，資金追捧它，因此股票價格就上漲了。給大家展示兩幅圖，上面這幅圖很有名氣，是招商證券的研究員羅毅寫的，叫《M1 定買賣》，發(fā)表于去年11 月份3300 點左右的時候，當時M1 的增速達到34%, 他說市場很危險，是極好的賣點，市場可能會回調(diào)兩成至2300 點，不幸被他準確言中了。2001 年最瘋狂的時候，兩市整體PE 是70 倍。PB 水平大概4 倍，去掉銀行股大概是3 倍多一點。目前創(chuàng)業(yè)板的泡沫是很明顯的，是不可持續(xù)的，什么時候破掉只是一個時間問題。 ——利率 利率和通脹率直接相關。在美國，一個經(jīng)驗是，如果利率低于4%，即使利率再往下調(diào)，投資者可接受的合理的PE 也就是25 倍，哪怕利率降低到2%，市場PE 也很難往上調(diào)到那里去，這是為什么呢？原來，從70年代起一個主流的觀點認為，適度的通脹是有益的，3%4%是合理的水平?，F(xiàn)在很多分析認為，美國維持這樣的低通脹水平可能會持續(xù)多年。在低點往往成交極度萎縮，因為想買的人少了，在高位，一般放天量，因為想賣的人多了。創(chuàng)業(yè)板和中小板的換手率分別都超過5%。所以，這么高的換手率不是很好的事情，由此判斷A股的上升空間可能有限。有人總結，在投資方面人類常見的情緒有16 種，比如代表性效應：認為趨勢會一直持續(xù)下去；錯誤共識效應：高估與我們所見略同者的人數(shù)；選擇性認知：只愿意聆聽有利于我們判斷的意見，對不同的意見置之不理。 這個理論，有點抽象，但很有意義，操作性也很強。我總結它有幾個特征: ，包括分析師、基金等形成高度共識。之后，萬科走勢一落千丈，最低跌到三塊多（除權后）。黎明前的黑暗，會特別的黑，登頂之時，有人會發(fā)瘋。如果和這個市場離得很遠，就很難發(fā)現(xiàn)本質(zhì)、發(fā)現(xiàn)主要矛盾；走得太近，各種鎖碎消息充斥市場，會讓我們迷失方向，干擾我們對主要矛盾的判斷。 但是，非常難。企業(yè)經(jīng)常環(huán)境非常復雜，不在第一線的管理層，根本很難根據(jù)形勢改變提出對策。我們所需要做的事情就是觀察，持續(xù)觀察！這是做一個“旁觀者”的重要一部分。07 年高a潮的時間，這種論調(diào)很流行，有人買了萬科招行，就打算放個20 年，結果是損失慘重。公司上市后，就具備了雙重屬性。07 年的時候，中石油，漲了5 倍后，他賣掉了。他說，我之前的個人的投資100%是國債，現(xiàn)在開始是滿手的股票。實際上，情況不是這樣的。另外我認為，投資股票跟做企業(yè)是不一樣的。但是我們做股票不是那么回事，高a潮時把它賣出去，低潮時把買回來，才是明智的選擇。但我所說的意思不是指普通意義上的波段操作。這些就是價值觀的全部。 它如何對待員工呢？它每年都會請蓋洛普做一個員工滿意度調(diào)查，一直都很高。所以它不但有價值觀，而且它是真正這樣去做的。公司亦然。沒有比這更核心的東西了。 研究公司，看它的報表，只是研究的一小部分。從長期看，護城河很深的公司，總是不斷會給人帶來驚喜；護城河很淺的公司，就會不斷給人帶來壞消息。我自己是真的這樣去選股的。只有客戶滿意度很高的公司，才值得我們研究。他們會為身為公司的一員為榮。要了解這些，就必須和公司的各個階層，包括高中低層都有接觸。在超市，看一看公司有沒有經(jīng)常推出新產(chǎn)品，賣得好不好。 最好的消費類公司的產(chǎn)品，不僅僅是一種產(chǎn)品，而是一種生活方式，如果我們有幸能遇到這類公司，就可以做為長期投資目標。騰訊的產(chǎn)品，當然由于最近和360 斗，名聲不太好，你看很多年輕人，生活在 上，聊、玩游戲、 空間、 秀、聽 音樂，偷瓜偷菜等等,當它成為一種生活方式的時候，你就發(fā)現(xiàn)它的黏性特別強。但是雖然你覺得不好吧，但最后大家還是要用它。所以碰到壟斷型的企業(yè)，市場會給很高的溢價。依我的選股標準，如果公司的毛利水平?jīng)]有40~50%，那根本連看都不要去看它。從一開始投資的時候，就要建立一個框架，它到底處于什么的一個階段。我先給大家介紹這個概念，到后面談到公司估值時再和大家詳細討論，這關系到股票買點和賣點的問題。第四，要看它的并購策略，尤其對科技公司。98年之后，也許他公司規(guī)模太大了，或者他年紀太大了，以至于他很難體驗一些新的產(chǎn)品，對消費產(chǎn)品的的敏銳性就不夠了，所以就難以重演當年的神話了。他在02~03 年的時候檢討過，說在98年的時候就應該把他賣掉，因為當時可口可樂在中國這樣的新興市場里的占有率已經(jīng)很高了。萬科是一個非常優(yōu)秀的公司，我非常欣賞，但是可能最好的成長期已經(jīng)過了，可能就不見得是很好的投資品種了。例如現(xiàn)在公司每股值10 塊錢，當?shù)? 塊錢的時候就買進它；未來當升到20 塊錢的時候，就賣掉。因為我們很難預測公司未來五年或十年的增長速度，折現(xiàn)率多少比較合適，也很難判斷，因為折現(xiàn)率理論上和利率相關，利率理論上和通脹率相關，要判斷通脹率談何容易。根據(jù)反射理論，在股價漲跌的過程中，我們的預期會不斷發(fā)生改變。今天是一個估值，股價大漲或大跌后，即使公司的經(jīng)營沒有發(fā)生任何改變，公司又是另外一個估值。實際上，不是分析師給這個公司估值，而是當時的股價給公司估值。研究買點和賣點，哪個價格值得買進，哪個價格可以賣出，比研究公司值多少錢更有意義，操作性更強，也許更符合股市波動性的特點。 （二）市場中的主流估值方法 簡單分類一下，市場有三種估值方法。***，掙了超過70%的錢。 對于比較高速成長的公司，情況會比較復雜，現(xiàn)實中它的波動性會非常強，價格容易大起大落，談所謂估值基本沒有意義，我們要討論的是以下幾個問題： （1）賣點 我介紹過，一個處于成長期的公司，成長期又可以分為高速成長期、穩(wěn)健成長期和緩慢成長期，然后進入平臺期。高速成長期之后，到了穩(wěn)健成長期，在它的中后段，市場給他的PE 會稍稍回落，但仍然能維持一個比較高的估值水平，這也是一個比較好的賣點。 另外，漲不動的時候，也是一個賣點。不要和市場過不去。 巴菲特說過熊市是投資者的好朋友。這種機會，太難得了。跌到40 元的時候，按當年的業(yè)績算，PE 在23倍左右，仍然是香港，甚至全世界最昂貴的股票之一，還能跌嗎？為什么就不能跌到20 塊錢，10 塊錢？如果跌到10 塊錢，就是6 倍多的PE,和市場差不多。但是，這么多很壞的消息出來后，40塊錢左右它就跌不動了，我們還能指望它能跌得更多嗎？要不要再等等？實際上，跌不動了，就是一個最好的買點。對強相關的公司，我們在判斷買賣點的時候要有定力，要耐心等待周期的頂部區(qū)域或者底部區(qū)域。 （4）對巴菲特的誤解 很多人認為巴菲特買股票后就是“長線持有，一直不賣出”。或者認為未來增長空間有限，也要出貨。我給大家推薦一篇文章，大家可以百度一下。直到現(xiàn)在，我都認為這是非常精彩、非常有深度的一篇文章，我們可以學習他的選股思路。剛好有一個朋友做了分析師，有時候向我請教，我就幫忙總結了一下。當然他們也做基本面分析，但不是最重要的，它的核心是敏感性分析，對經(jīng)營指標、行業(yè)政策、經(jīng)濟指標（利率等）、資金喜好等，進行一些敏感性分析。比如說連鎖店的商業(yè)和百貨類的商業(yè)，最重要的營運指標是不一樣的。 （2）行業(yè)政策對公司經(jīng)營業(yè)績的影響。 （4 ）資金偏好的敏感性。二是機構持倉的比重，如果機構持倉某只股票比例已經(jīng)很高了，那么股價再漲就難了，如果持倉比例比較低，才容易跑出黑馬。它經(jīng)營方面稍稍有改善，就可能對業(yè)績產(chǎn)生重大影響，同進也存在一些重組、收購和資產(chǎn)注入的可能性，容易成為黑馬。我們要認真研究管理層激勵的具體條款。第一個測試叫股價強弱測試，還有一個是好消息壞消息測試。那么在這3 個月里，能影響股價波動的，應該只有大盤整體的走勢。 股價強弱測試：就是周期性，如一周或一月，對同一個行業(yè)里的一批個股，或者找一批最有相關性的個股，比較彼此走勢的相對強弱?；蛘?，公司公布了一個重大利空，分析師猜測應該會下跌5%，但是它只跌了1%，甚至還上漲了，那也給它打個高的分數(shù)。有份量的分析師對公司股價走勢的影響會比較大。另外，如果發(fā)現(xiàn)很多分析師高度一致看多或看空的時候，往往是好的買賣點。說簡單也很簡單。 最后，既然公司是無所謂估值的，我們要和市場若即若離，關注市場的情緒?！垛叶〗馀！饭适潞芫?。例如投資，是一件很復雜的事情，宏觀面、波動性、公司經(jīng)營、估值體系這些節(jié)點都很重要，我們要全盤考慮，發(fā)現(xiàn)規(guī)律。他對骨頭關節(jié)這些地方，不是一輪猛砍，而是用非常薄的刀，游走于“有間”（空隙）之中，自然游刃有余。大勢很不好，有些聰明人橫刀立馬，火中取栗搏反彈，很不容易。容易掙的錢呢，容易掙