【正文】 利率為25%~35%左右，大幅高于行業(yè)約 13%的平均水平。美泰在推出芭比之后繼而推出芭比的男友、芭比的朋友們，完善芭比系列，之后又憑借其在女孩玩具方面的優(yōu)勢(shì)發(fā)展美國女孩、怪獸高中等產(chǎn)品體系。此外，美泰、孩之寶等與眾多大型超市、商場(chǎng)和玩具專賣店的合作進(jìn)一步加深，海外渠道車模玩具行業(yè)分析報(bào)告也開始逐漸成熟。此外，與動(dòng)漫傳媒緊密結(jié)合的授權(quán)玩具興起，如美泰獲 Harry Potter、Max Steel 品牌授權(quán)；孩之寶獲蜘蛛俠(Marvel)、electronic arts 授權(quán)；樂高與迪斯尼簽訂授權(quán)協(xié)議等。據(jù)中國市場(chǎng)調(diào)查研究中心數(shù)據(jù)顯示，2022 年全球車模銷售收入 651 億元，年均增速 20%左右，遠(yuǎn)高于全球玩具（規(guī)模約 5200 億元）約 5%的增速；中國車模銷售收入 57 億元，年均增速 30%以上，也高于中國玩具銷售額（規(guī)模約 1000 億元）約 20%的增長(zhǎng)。當(dāng)前我國汽車工業(yè)高速發(fā)展，過去 10 年內(nèi)汽車產(chǎn)量、銷量年復(fù)合增長(zhǎng)超過 20%。車模廠商依賴汽車廠商發(fā)放授權(quán)，生產(chǎn)產(chǎn)品以獲取利潤(rùn)；汽車廠商通過授權(quán)獲取授權(quán)費(fèi)，并通過車模宣傳汽車品牌和形象。跟隨全球汽車工業(yè)的發(fā)展步伐，車模的發(fā)展經(jīng)歷了四個(gè)階段，當(dāng)前正處于繁榮期：車模玩具行業(yè)分析報(bào)告我國車模玩具步入成長(zhǎng)期：全球車模行業(yè)在發(fā)展過程中經(jīng)歷了3 次大的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。按照車模的運(yùn)動(dòng)特點(diǎn)分類，可分為靜態(tài)車模和動(dòng)態(tài)車模，其中按照功能需求和普及程度進(jìn)一步細(xì)分，靜態(tài)車模又分為普及型（美泰、比美高）和收藏型（奧拓、美馳圖、京商） ，動(dòng)態(tài)車模分為普及型（星輝、銀輝）和競(jìng)技型（田宮、雷虎） 。風(fēng)火輪 2022 年收入約為 7 億美元，其中約 3 億美元于美國市場(chǎng)銷售，以終端零售價(jià)為出廠價(jià) 3 倍，美國車模市場(chǎng)規(guī)模占全球（全球約 200 億美元）30%測(cè)算，風(fēng)火輪全球市場(chǎng)占有率約為 10%，美國市場(chǎng)占有率約為 15%。車模玩具行業(yè)分析報(bào)告三、行業(yè)標(biāo)桿分析：星輝車模車模為核心的產(chǎn)品線布局車模為主線的橫向縱向整合：廣東星輝車模股份有限公司成立于 2022 年。我們對(duì)玩具上市公司進(jìn)行了價(jià)值鏈拆分，星輝車模憑借自主品牌及名車授權(quán)獲得更高溢價(jià)，毛利率、凈利率水平基本上高于其他3 家玩具上市企業(yè)；由于車模產(chǎn)品對(duì)工藝精度要求嚴(yán)格，公司人工成本、制造費(fèi)用比例偏高；此外公司較高的授權(quán)費(fèi)用致銷售費(fèi)用率整體高于其他企業(yè)，但授權(quán)也是公司盈利性高于其他玩企的重要因素之一。車模玩具行業(yè)分析報(bào)告經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流優(yōu)異：星輝車模經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)的契合度高，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量好， 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流充沛；公司近兩年自由現(xiàn)金流較低(CFOCAPEX/CFOCFI)主要為募投項(xiàng)目資本支出擴(kuò)張所致。公司車?？钍綌?shù)量年均增長(zhǎng)超過50 個(gè)：星輝車模汽車品牌授權(quán)數(shù)量由2022 年的7 個(gè)增加至目前的28 個(gè)，年均增加3~4 個(gè)；汽車款式數(shù)量由2022 年的26 款增加至目前的300 多款，年均增加55 個(gè)車模玩具行業(yè)分析報(bào)告左右。如 OEM/ODM 經(jīng)營(yíng)模式的德林、好孩子等固定資產(chǎn)比例高于擁有自主品牌優(yōu)勢(shì)的美泰、孩之寶等企業(yè)，而盈利水平則低于美泰與孩之寶。知名汽車品牌無形中為星輝“背書” ，提高了產(chǎn)品可信度。公司的策略一方面是研發(fā)新產(chǎn)品，如利用手機(jī)對(duì)車模進(jìn)行操控；另一方面是加強(qiáng)產(chǎn)品的體驗(yàn)和實(shí)用性，如用仿真的方向盤替代現(xiàn)有的遙控手柄，從小培養(yǎng)兒童的駕駛體驗(yàn)，以及開發(fā)自行車等實(shí)用功能強(qiáng)的產(chǎn)品，減小產(chǎn)品被替代的可能性。 直供渠道毛利率較高：從產(chǎn)品出廠價(jià)來看，經(jīng)銷渠道價(jià)格最低，直供和新興渠道價(jià)格較高，而產(chǎn)品本身區(qū)別不大。無論經(jīng)銷商還是直銷渠道，終端來看約有50%60%進(jìn)入超市，其余主要銷往批發(fā)市場(chǎng)。1）電子商務(wù)月收入由十幾萬上升至 200 萬左右：電子商務(wù) 2022 年下半年僅實(shí)現(xiàn) 100 多萬元收入，而 2022 年一個(gè)月可實(shí)現(xiàn)約 200~300 萬收入；2）加油站（中石油、中石化）增長(zhǎng)迅速，單店日均銷量已從初期 部上升至 部。由于車模售價(jià)較高， 相對(duì)于原有玩具車等業(yè)務(wù)具有明顯優(yōu)勢(shì)（車模毛利率 30%~35%；普通玩具車等毛利率 15%~25%），致使公司玩具業(yè)務(wù)綜合毛利率由 25%逐步上行至 35%左右。據(jù)中國玩具協(xié)會(huì)調(diào)查顯示，國內(nèi)中低檔玩具占比較高，200 元以下玩具占95%份額（其中 50 元以下占 40%，50100 元占 39%，100200 元占 15%） ，公司的產(chǎn)品定位符合國內(nèi)消費(fèi)者購買傾向，盡管 2022 年內(nèi)銷受消費(fèi)下滑的沖擊較大，我們?nèi)哉J(rèn)為公司內(nèi)銷業(yè)務(wù)蘊(yùn)含巨大的增長(zhǎng)潛力。2022 年四季度開始公司募投品牌車模項(xiàng)目（720 萬具）開始釋放產(chǎn)能，2022 年上半年預(yù)計(jì)又將有 250 萬具品牌車模產(chǎn)能及 70 萬具收藏型車模產(chǎn)能建成投產(chǎn)，公司產(chǎn)能瓶頸正逐步得到緩解，車模業(yè)務(wù)進(jìn)入按需擴(kuò)產(chǎn)的穩(wěn)健增長(zhǎng)期。據(jù)童車行業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)， 2022~2022 年，全球童車市場(chǎng)消費(fèi)額分別為996 億元、1026 億元及1068 億元；中國童車市場(chǎng)期間的消費(fèi)額則分別達(dá)到158 億元、174 億元和191 億元，在全球市場(chǎng)蛋糕中的份額逐年增大。電動(dòng)車、學(xué)步車、安全座椅增速高：兒童耐用品市場(chǎng)中，電動(dòng)玩具車占比約 10%， 學(xué)步車占比為 20%以上， （星輝嬰童電動(dòng)車模包括此兩類） ，兩款產(chǎn)品合計(jì)全球總市場(chǎng)容量近 400 億元。我國最大的嬰童車生產(chǎn)企業(yè)為昆山好孩子，目前收入規(guī)模為46 億元， 國內(nèi)市場(chǎng)占有率24%，規(guī)模第二位的中山市隆成日用制品產(chǎn)值約10 億元，市場(chǎng)占有率10%，其余童車生產(chǎn)企業(yè)如滕州萬福龍、萬寶、宏偉、寧波正高科技、湖北童霸兒童用品、浙江晨輝嬰寶兒童用品等產(chǎn)值規(guī)模為2~3 億元左右，市場(chǎng)占有率約1%~2% 。全球最大的電動(dòng)玩具車品牌為美泰旗下的 Power Wheels，至今共生產(chǎn)電動(dòng)玩具車 2500 萬輛，零售價(jià)為 80~420 美元之間；意大利的高端品牌 TOYS TOYS 成立于 1978 年，共生產(chǎn)電動(dòng)玩具車 400 多萬輛，零售價(jià)格可達(dá) 10000 元（人民幣） ，終端價(jià)與出廠價(jià)價(jià)差在 69 倍之間。2022 年之前 Dorel 的童車業(yè)務(wù)都處于高速增長(zhǎng)的階段，1996~2022 收入 CAGR 為 16%，息稅前利潤(rùn) CAGR 為 22%；2022年至今歐美零售業(yè)遭遇寒冬，Dorel 收入利潤(rùn)增速才出現(xiàn)下滑。由于公司70%為出口，受歐美消費(fèi)環(huán)境影響， 嬰兒推車增速放緩（中國區(qū)銷量仍高速增長(zhǎng)），而汽車安全座椅、其他耐用品保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭。目前兩者毛利率基本相當(dāng)，約 30%。2022 年公司嬰童車項(xiàng)目收入2991 萬元， 萬臺(tái)，平均價(jià)格500 元/臺(tái)，毛% ，凈利率9%（凈利潤(rùn)268 萬元）。 2022 年汕頭 SK 并表收入為 億元，凈利潤(rùn) 1779 萬元。目前 SK 改性材料首試已通過，正在準(zhǔn)備終試，到量產(chǎn)可能還需要一段時(shí)間。單純從投資角度而言，汕頭 SK 公司每年都能產(chǎn)生幾千萬的利潤(rùn)，直接貢獻(xiàn)投資收益。《業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議》將很大程度規(guī)避原材料波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：2022 年油價(jià)走低，而原材料業(yè)務(wù)由于價(jià)格波動(dòng)，導(dǎo)致下半年 PS 出廠價(jià)與 SM 價(jià)格倒掛，全年聚苯乙烯毛利率僅為 %，苯乙烯貿(mào)易毛利率為%，因此公司停產(chǎn)部分 PS 生產(chǎn)線并開展 SM 貿(mào)易，導(dǎo)致原材料業(yè)務(wù)產(chǎn)銷量較去年同期下降。盈利預(yù)測(cè) 銷量：1）車模業(yè)務(wù)，我們預(yù)計(jì)2022 年公司車模產(chǎn)能達(dá)到1700 多萬件，以80%~90% 的產(chǎn)能利用率測(cè)算，車模2022~2022 銷量為1399 萬件、1575 萬件、1800 萬件；2） 玩具車及其他玩具業(yè)務(wù)，我們預(yù)計(jì)公司玩具車、其他玩具銷量增速將進(jìn)一步趨緩， 預(yù)測(cè)未來車模玩具行業(yè)分析報(bào)告3 年未200~300 萬具的銷量水平；3）嬰童用品業(yè)務(wù)，由于公司嬰童車還處于試產(chǎn)試銷階段，產(chǎn)能利用率逐步提升，假設(shè)2022~2022 年產(chǎn)能利用率分別達(dá)到21%、45%、80% ，對(duì)應(yīng)銷量分別為12 萬臺(tái)、25 萬臺(tái)、45 萬臺(tái)；4）收藏型車模業(yè)務(wù)，收藏型車模將于2022 年中期后投產(chǎn)，我們將根據(jù)公司投產(chǎn)狀況及營(yíng)銷拓展?fàn)顩r進(jìn)行預(yù)測(cè)。2022 年受并表因素影響，毛利率將大