【正文】 在101個(gè)物質(zhì)生產(chǎn)部門中，有96個(gè)產(chǎn)業(yè)部門消耗鋁冶煉產(chǎn)品或壓延產(chǎn)品，占95％。將19802003年電解鋁表觀消費(fèi)量數(shù)據(jù)與實(shí)際GDP數(shù)據(jù)進(jìn)行對數(shù)回歸，回歸方程為：Ln(LXF)= + Ln(GDP) () ()R2=注：LXF：電解鋁表觀消費(fèi)量括號(hào)中數(shù)據(jù)為各參數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差該方程表明我國實(shí)際GDP每增長1%，%。圖3：美國19002002年人均電解鋁表觀消費(fèi)量 資料來源：. Department of Interior； . Geological Survey；. census bureau表6：美國人均GDP與人均表觀消費(fèi)量的關(guān)系人均GDP（單位：美元）人均表觀消費(fèi)量（單位：公斤）增長率(%)〈1000100020002000300030005000500010000〉10000資料來源：美國GDP數(shù)據(jù)來源：從上表可以看到，人均GDP1000美元是鋁消費(fèi)量的一個(gè)拐點(diǎn)，當(dāng)人均GDP在1000美元以下時(shí)，；而當(dāng)人均GDP在10002000美元之間時(shí)，%。3．固定資產(chǎn)投資額：我國經(jīng)濟(jì)增長主要依靠投資推動(dòng)，固定資產(chǎn)投資增加直接增加電解鋁消費(fèi)量。二、行業(yè)供給分析（1）總量分析圖5：國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量(單位:萬噸) 資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，到1992年突破100萬噸，尤其從2000年開始，產(chǎn)量每年遞增100萬噸。到2003年底，－240KA大型預(yù)焙槽。年。主要原因在于國外建設(shè)的電解鋁廠整體裝備水平、機(jī)械化和自動(dòng)化程度以及各種設(shè)施的檔次均較高；國外高額的技術(shù)轉(zhuǎn)讓費(fèi)用、設(shè)計(jì)費(fèi)用和前期費(fèi)用；國外的設(shè)備和材料費(fèi)用、人工費(fèi)用都很高。圖6：2003年我國鋁及鋁合金出口地區(qū)分布 資料來源：安泰科在日本和韓國，由于受電力能源的限制，幾乎沒有電解鋁生產(chǎn)廠（日本在1980年前后關(guān)閉了其絕大部分鋁產(chǎn)能，從年產(chǎn)160萬噸減少至年產(chǎn)2萬噸），所需電解鋁全部依賴進(jìn)口。表12：國內(nèi)電解鋁公司產(chǎn)量排名（單位：噸） 排名公司名稱2004年產(chǎn)量占全國總產(chǎn)量的比例%1中鋁青海分公司2860582青銅峽鋁業(yè)集團(tuán)2477433中鋁貴州分公司2300014包頭鋁業(yè)2284585焦作萬方2262896豫港龍泉鋁業(yè)2040907河南萬基鋁業(yè)1854438云南鋁業(yè)1820239山東信發(fā)鋁電集團(tuán)17643310撫順鋁廠16286911蘭州鋁業(yè)155526國內(nèi)總產(chǎn)量6837000100資料來源：安泰科2004年，%。西方世界一直是氧化鋁的出口方，2003年向東方出口達(dá)到785萬噸，其中中國從國外進(jìn)口氧化鋁560萬噸，％。2003年國內(nèi)生產(chǎn)氧化鋁615萬噸,％。國際上的大型電解鋁生產(chǎn)企業(yè)的氧化鋁供應(yīng)通常是鋁價(jià)的12%左右，并且和氧化鋁生產(chǎn)商簽有長期比價(jià)采購合同。表16：調(diào)整前國內(nèi)電解鋁公司用電價(jià)格(2001年) 公司名稱外購電價(jià)自備電廠情況電價(jià)優(yōu)惠政策中鋁青海分公司沒有自備電廠享受國家優(yōu)惠電價(jià)青銅峽鋁業(yè)集團(tuán)沒有自備電廠享受國家優(yōu)惠電價(jià)中鋁貴州分公司氧化鋁生產(chǎn)擁有自備電廠享受國家優(yōu)惠電價(jià)蘭州鋁業(yè)沒有自備電廠享受國家優(yōu)惠電價(jià)包頭鋁業(yè)沒有自備電廠享受國家優(yōu)惠電價(jià)焦作萬方擁有中外合資自備火力發(fā)電廠,上網(wǎng)電價(jià)高蘭州連城鋁業(yè)沒有自備電廠享受國家優(yōu)惠電價(jià)平果鋁業(yè)公司氧化鋁生產(chǎn)擁有自備電廠享受國家優(yōu)惠電價(jià)河南萬基鋁業(yè)擁有自備火力發(fā)電廠地方電廠辦鋁廠撫順鋁廠沒有自備電廠享受國家優(yōu)惠電價(jià)山東鋁業(yè)氧化鋁生產(chǎn)擁有自備電廠享受國家優(yōu)惠電價(jià)云南鋁業(yè)沒有自備電廠享受國家優(yōu)惠電價(jià)關(guān)鋁股份沒有自備電廠享受國家優(yōu)惠電價(jià)中孚實(shí)業(yè)擁有自備火力發(fā)電廠地方電廠辦鋁廠神火鋁電公司擁有自備火力發(fā)電廠地方煤鋁電聯(lián)營企業(yè)資料來源：安泰科從2002年下半年開始，國內(nèi)部分地區(qū)電力供應(yīng)趨緊，電價(jià)有所上揚(yáng)。根據(jù)2004年6月國家發(fā)展和改革委員會(huì)出臺(tái)的疏導(dǎo)國內(nèi)電價(jià)的方案，對電解鋁企業(yè)區(qū)分淘汰類、限制類、允許和鼓勵(lì)類電解鋁企業(yè)。此外，國家發(fā)展和改革委員會(huì)出臺(tái)的疏導(dǎo)國內(nèi)電價(jià)的方案中，還規(guī)范了企業(yè)自備電廠的價(jià)格和收費(fèi)政策。表17：2004年電價(jià)調(diào)整后各電網(wǎng)大工業(yè)用電價(jià)格 （元/千瓦時(shí)）電網(wǎng)35110千伏以下110220千伏以下220千伏及以上內(nèi)蒙古西部電網(wǎng)山西電網(wǎng)貴州電網(wǎng)廣西電網(wǎng)云南電網(wǎng)河南電網(wǎng)甘肅電網(wǎng)青海電網(wǎng)__資料來源：安泰科鋁工業(yè)是一個(gè)純粹競爭行業(yè)，每個(gè)生產(chǎn)者所生產(chǎn)的鋁錠幾乎可以完全替代，所以單個(gè)廠商是一個(gè)價(jià)格接受者。主要原因在于：全球性經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇導(dǎo)致供需矛盾；中國因素；美元貶值。羅奇說：“美國消費(fèi)者和中國生產(chǎn)商構(gòu)成今年世界經(jīng)濟(jì)前進(jìn)動(dòng)力的90％。2004年歐洲經(jīng)濟(jì)增長乏力，世界銀行預(yù)測，％，％的增幅。，電解鋁價(jià)格漲幅相對較??； 表18：2002年1月至2005年2月各金屬品種價(jià)格漲幅品種漲幅％銅電解鋁鋅鎳錫鉛黃金鋼材資料來源：LME、CRU、上海黃金交易所 注：黃金價(jià)格數(shù)據(jù)來自上海黃金交易所、鋼材價(jià)格數(shù)據(jù)來自CRU全球鋼材價(jià)格指數(shù)、其余品種價(jià)格數(shù)據(jù)都來自LME，上海和倫敦的鋁價(jià)比明顯下降，主要原因在于中國的宏觀調(diào)控政策，以及對電解鋁進(jìn)出口政策的調(diào)整。公司充分利用在稀土鋁和合金鋁方面的技術(shù)優(yōu)勢和市場優(yōu)勢，實(shí)行產(chǎn)品差異化競爭的戰(zhàn)略，擴(kuò)大稀土鋁及合金鋁生產(chǎn)規(guī)模，確立公司作為中國最大的稀土鋁及應(yīng)用合金生產(chǎn)基地的競爭優(yōu)勢地位。包頭鋁業(yè)的合金鋁產(chǎn)品，其內(nèi)銷價(jià)格通常在國內(nèi)普鋁市場價(jià)格的基礎(chǔ)上加價(jià)600800元/噸（普鋁價(jià)格根據(jù)上海長江現(xiàn)貨中間價(jià)或上海期貨交易所鋁期貨價(jià)格以及南倉儲(chǔ)現(xiàn)貨價(jià)確定售價(jià)），外銷價(jià)格在倫敦金屬交易所鋁期貨價(jià)格基礎(chǔ)上加價(jià)150160美元/噸。其中，工業(yè)鋁電解槽共析法直接制取稀土鋁合金工藝是由包鋁集團(tuán)的前身包頭鋁廠與東北大學(xué)聯(lián)合開發(fā)，現(xiàn)為公司所有。A356鑄造用鋁合金錠產(chǎn)品化學(xué)成分和力學(xué)性能穩(wěn)定，金屬夾雜、非金屬夾渣及針孔度均符合國際GB/873388的規(guī)定，處于國內(nèi)領(lǐng)先地位，達(dá)到了國際同類產(chǎn)品水平。普通鋁錠作為普遍應(yīng)用的工業(yè)原材料，具有無差異的特點(diǎn)，因此，廠商定價(jià)能力、決定銷售方式、結(jié)算方式等的討價(jià)還價(jià)能力較弱，基本由全球市場決定。中國鋁業(yè)公司承諾公司上市一年后完成股權(quán)劃轉(zhuǎn)工作，屆時(shí)公司實(shí)質(zhì)控制人將變更為中國鋁業(yè)公司。2005年，公司將繼續(xù)采用以上采購策略，預(yù)計(jì)根據(jù)與中國鋁業(yè)公司簽定的長期氧化鋁采購合同取得的氧化鋁占全部采購量的65%以上。2004年在全國電力緊張的形勢下，公司用電量基本能夠得到保證；隨著內(nèi)蒙古自治區(qū)電力建設(shè)的發(fā)展，公司2005年、2006年的用電需求將完全能夠滿足。2004年是公司確定的“成本管理年”，公司進(jìn)一步加強(qiáng)了目標(biāo)成本管理。1）優(yōu)化電解生產(chǎn)工藝。在炭素制品的生產(chǎn)中，實(shí)行原料分檔采購、優(yōu)化組合、高硫焦摻配使用和殘極添加再利用，降低炭素制品的生產(chǎn)成本；采用新工藝及動(dòng)態(tài)工藝管理，延長炭塊使用周期、降低炭耗，炭耗指標(biāo)由設(shè)計(jì)指標(biāo)585KG/。2005年一季度，公司合金產(chǎn)品產(chǎn)量已達(dá)總產(chǎn)量的73%以上。其次，推行全面預(yù)算管理，嚴(yán)格控制事前、事中資金支出，保證資金的有序流動(dòng)。2005年計(jì)劃將A356系列合金產(chǎn)品整合為兩大類四個(gè)品種，一季度按計(jì)劃已完成了產(chǎn)品調(diào)整目標(biāo)，預(yù)計(jì)年底可實(shí)現(xiàn)該產(chǎn)品少品種、大規(guī)模的銷售策略，降低該產(chǎn)品生產(chǎn)成本。預(yù)計(jì)2005年一季度實(shí)現(xiàn)利潤3000萬元以上。（二）技術(shù)裝備水平不斷提升與產(chǎn)品的優(yōu)化調(diào)整技術(shù)改造情況公司目前擁有四個(gè)電解鋁生產(chǎn)系列，即電解一分廠、電解二分廠、電解三分廠和電解四分廠?！皫Ф笔菍㈦娊舛謴S135KA預(yù)焙電解槽，通過加大陽極規(guī)格,改造成160KA預(yù)焙電解槽。該項(xiàng)目選用200KA大型預(yù)焙槽先進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)，全部用于生產(chǎn)附加值高、市場廣闊、具有一定的技術(shù)含量的稀土鋁和合金鋁產(chǎn)品，項(xiàng)目建成投產(chǎn)后能進(jìn)一步優(yōu)化公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。2） 利用天然氣替代其它能源項(xiàng)目。4）建立國內(nèi)營銷網(wǎng)絡(luò)項(xiàng)目。2）大板錠生產(chǎn)線。3）高級鋁擠壓棒材。四． 所得稅優(yōu)惠根據(jù)內(nèi)蒙古自治區(qū)人民政府內(nèi)政字〔2001〕357號(hào)，自公司成立之日起三年內(nèi)，所得稅減按10%的稅率征收；另根據(jù)內(nèi)蒙古自治區(qū)人民政府于2004年6月25日出具的《關(guān)于繼續(xù)給予企業(yè)所得稅減按10%的批復(fù)》（內(nèi)政字[2004]217號(hào)），公司自2004年7月1日至2005年12月31日繼續(xù)享受企業(yè)所得稅10%的優(yōu)惠稅率。第四部分 財(cái)務(wù)分析與預(yù)測一、財(cái)務(wù)分析表23：公司與同類公司2004年財(cái)務(wù)指標(biāo)包頭鋁業(yè)云鋁股份關(guān)鋁股份蘭州鋁業(yè)焦作萬方中孚實(shí)業(yè)主營收入增長率%主營利潤增長率%毛利率%總利潤增長率%凈利潤增長率%30凈利率%凈資產(chǎn)收益率%營運(yùn)比率%總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率財(cái)務(wù)費(fèi)用比率%1平均所得稅率%101521163233杠桿系數(shù)資料來源：各公司2004年報(bào)注:杠桿系數(shù)=總資產(chǎn)/股東權(quán)益；營運(yùn)比率=EBIT/銷售收入；財(cái)務(wù)費(fèi)用比率=財(cái)務(wù)費(fèi)用/總資產(chǎn)2004年所有的電解鋁公司都呈現(xiàn)“增收不增利”的局面，利潤增長率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于主營業(yè)務(wù)收入增長率。因?yàn)楣就ㄟ^銀行借款已經(jīng)先行投資建設(shè)募集資金項(xiàng)目，隨著募集資金到位償還這些借款，公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用將明顯下降。另一方面，％，導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用比率高，隨著公司上市后募集資金到位，這種情況會(huì)有所改變。431＝取平均P/＝取最大P/＝取最小P/＝剔除取平均P/＝取最大P/＝取最小P/＝平均數(shù)據(jù)來源：南方證券研究所三．自由現(xiàn)金流估值公司自由現(xiàn)金流=EBIT*(1所得稅率)+折舊與攤銷+壞賬準(zhǔn)備資本支出營運(yùn)資本增加股權(quán)自由現(xiàn)金流=公司自由現(xiàn)金流（利息費(fèi)用利息收入）*（1所得稅率）+凈融資可持續(xù)增長率=（1股利支付比例）*凈資產(chǎn)收益率=（160%）*%=%貼現(xiàn)率Ke=%表35：包頭鋁業(yè)自由現(xiàn)金流估值年份股權(quán)自由現(xiàn)金流（百萬元）現(xiàn)值2005200620072008200920102011201220132014期末價(jià)值*(1+%)/(%%)=合計(jì)數(shù)據(jù)來源：南方證券研究所每股價(jià)值=對貼現(xiàn)率的敏感性分析：表36：對貼現(xiàn)率的敏感性分析貼現(xiàn)率股權(quán)價(jià)值（百萬元）每股價(jià)值（元）貼現(xiàn)率降低2%%貼現(xiàn)率降低1%%基準(zhǔn)%貼現(xiàn)率上升1%%貼現(xiàn)率上升2%%數(shù)據(jù)來源：南方證券研究所四．現(xiàn)金股利貼現(xiàn)估值表37：包頭鋁業(yè)現(xiàn)金股利貼現(xiàn)估值年份每股股利（元）現(xiàn)值2005200620072008200920102011201220132014期末價(jià)值*(1+%)/(%%)=合計(jì)數(shù)據(jù)來源：南方證券研究所每股價(jià)值=對貼現(xiàn)率的敏感性分析：表38：對貼現(xiàn)率的敏感性分析貼現(xiàn)率每股價(jià)值（元）貼現(xiàn)率降低2%%貼現(xiàn)率降低1%%基準(zhǔn)%貼現(xiàn)率上升1%%貼現(xiàn)率上升2%%數(shù)據(jù)來源：南方證券研究所綜上所述，按相對估值法估值，；按自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值，；按現(xiàn)金股利貼