【正文】 ating subject limit, 2, form a reasonable hedgers and arbitrage person, speculators structure, 3, make the futures market in variety innovation course and futures investors structure to adapt, 4 and advancing the futures market in twoway open. This paper introduces the traditional market equilibrium, price forming mechanism, trading theory and behavior finance related theory, then with cotton, ZaoXianDao, sugar futures market as an example and a theoretical and empirical bination of research methods to develop institutional investors in order to optimize the investors institutions are expounded. At the same time, made an onthespot investigation, this paper sums up the typical cases in China is analyzed, and agricultural futures market investor structure of present situation, the existence question, contrast the international futures market investor structure advanced experience, puts forward optimum agricultural futures market investor structure policy Suggestions. Key words: Agricultural futures market。2004年初《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》（以下簡(jiǎn)稱《意見》），從戰(zhàn)略和全局的高度，明確了期貨市場(chǎng)的基本定位，對(duì)“穩(wěn)步發(fā)展期貨市場(chǎng)”的方針作了進(jìn)一步闡述和部署。我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)經(jīng)過近20年的發(fā)展，已經(jīng)取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，根據(jù)中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)資料，棉花、早秈稻、白糖等品種成交相對(duì)活躍。所以，我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)要取得更長(zhǎng)遠(yuǎn)的進(jìn)步，直面投資者結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)狀，研究投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題就顯得至關(guān)重要。但很顯然，這與農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)為集約化大生產(chǎn)者和機(jī)構(gòu)套利者提供投資機(jī)會(huì)的初衷背道而馳。2. 投資者結(jié)構(gòu)與農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)品種發(fā)展不相適應(yīng)發(fā)展農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)不單是一個(gè)不斷上市新品種的問題，對(duì)市場(chǎng)自身的統(tǒng)一監(jiān)管與完善來(lái)說(shuō)，投資者結(jié)構(gòu)尤為重要。推出農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)、糧食價(jià)格指數(shù)、油脂油料價(jià)格指數(shù)等金融衍生品，將邁出我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)結(jié)構(gòu)完善的重要一步。1. 研究投資者結(jié)構(gòu)的優(yōu)化問題，改善投資者結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)功能根據(jù)2003年4月9日世界掉期與衍生品協(xié)會(huì)（ISDA）在日本東京舉行的年會(huì)上發(fā)布的研究報(bào)告，世界500強(qiáng)中有92％的公司有效地利用衍生品工具來(lái)管理和對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，這些公司所涉及的行業(yè)從宇航業(yè)到辦公與電子設(shè)備批發(fā)業(yè)不等。然而我國(guó)的情況正好相反，我國(guó)目前農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)是：10%左右的機(jī)構(gòu)投資者，和90%左右的中小散戶。高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)對(duì)參與交易的投資者也提出了更高的要求。由于期貨投資基金是通過專業(yè)的基金經(jīng)理進(jìn)行投資，他們?cè)诮?jīng)驗(yàn)、技術(shù)、信息、方面都具有很大的優(yōu)勢(shì)，這樣不僅使得廣大中小投資者有了與其它大型機(jī)構(gòu)公平競(jìng)爭(zhēng)的基礎(chǔ)，同時(shí)在客觀上增加了農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)上理性投資者的數(shù)量，維護(hù)了農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)的穩(wěn)定。由于國(guó)際大宗農(nóng)產(chǎn)品定價(jià)權(quán)的缺失,我國(guó)許多企業(yè)被迫接受較高的原材料價(jià)格,“高買低賣”的結(jié)果是企業(yè)的盈利能力不斷下降,從而威脅到整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。通過對(duì)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題的研究，發(fā)現(xiàn)解決問題的最佳途徑是，建立各種期貨投資基金，從而使得中國(guó)期價(jià)與國(guó)際期價(jià)同步，對(duì)大宗農(nóng)產(chǎn)品的國(guó)際定價(jià)權(quán)有更大的影響力，乃至完全擁有獨(dú)立的定價(jià)權(quán)。雖然國(guó)外的研究成果比較豐富，但到目前為止，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)化路徑，投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化的影響，投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化的效果，這一類的研究還不夠深入。同時(shí)，一些學(xué)者也開始探討機(jī)構(gòu)投資者的參與對(duì)我國(guó)期貨市場(chǎng)的影響，他們分析了影響投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重要因素。本文運(yùn)用Eview,Spaa等統(tǒng)計(jì)分析軟件，以鄭州農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)為實(shí)例，對(duì)國(guó)內(nèi)棉花、早秈稻、白糖等農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)進(jìn)行實(shí)證研究，通過對(duì)比分析加深論證的力度，重點(diǎn)是要找出改善我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的方向和途徑。持倉(cāng)量的增加會(huì)減少價(jià)格波動(dòng)，而交易量的增加通常會(huì)增加期貨價(jià)格波動(dòng)。二、機(jī)構(gòu)投資者的概念。這些機(jī)構(gòu)投資者多采用分散投資的交易策略，其資金在保險(xiǎn)、證券、債券、外匯及期貨市場(chǎng)中全方位投資，以降低成本，實(shí)現(xiàn)低風(fēng)險(xiǎn)下收益最大化。期貨市場(chǎng)是一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的、輸入各種供給和需求因素、發(fā)現(xiàn)遠(yuǎn)期價(jià)格的高端市場(chǎng)形式，這一市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的高端組織形式的主要功能就是發(fā)現(xiàn)價(jià)格，其定價(jià)機(jī)制顯得尤為重要。模型把套期保值者分為買入套保者和賣出套保者，前者是那些為了規(guī)避現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的上漲，而在期貨市場(chǎng)進(jìn)行買入操作的人，后者是為了規(guī)避現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的下跌而在期貨市場(chǎng)賣出期貨合約的人；模型把投機(jī)者同樣也分為買入投機(jī)者和賣出投機(jī)者，前者是那些預(yù)計(jì)期貨價(jià)格將要上漲，買入期貨合約的投資者，后者是預(yù)計(jì)期貨價(jià)格將要下跌，賣出期貨合約的投資者。當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)沿著某一方向運(yùn)行時(shí)，某些套期保值者的投資需求就會(huì)下降或者選擇暫時(shí)離場(chǎng)，這時(shí)投機(jī)交易者又不能作為新的力量及時(shí)補(bǔ)充進(jìn)來(lái)，從而導(dǎo)致市場(chǎng)失衡、交投清淡。中小散戶投資者利用有限的信息對(duì)價(jià)格作出判斷，或者簡(jiǎn)單跟隨少數(shù)機(jī)構(gòu)的投資方向進(jìn)行跟風(fēng)操作，而機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入期貨市場(chǎng)卻可能出于不同的需求，由于具有強(qiáng)大資金優(yōu)勢(shì)，無(wú)論是作為套期保值者還是投機(jī)者，都會(huì)使期貨市場(chǎng)的需求或供給發(fā)生巨大變化，從而對(duì)期貨市場(chǎng)的最終價(jià)格形成產(chǎn)生較大影響。另一種投資策略是在t時(shí)持有一單位股票指數(shù)期貨合約并投資元購(gòu)買無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券，則這種投資策略T時(shí)的現(xiàn)金流為： ,其中為投資在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券上的本金和收益，r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，而為持有一單位股票指數(shù)期貨合約至到期日的收益。得到以下模型： （）其中， 單因子不完美模型對(duì)于單因子不完美市場(chǎng)，考慮標(biāo)的現(xiàn)貨指數(shù)S為隨機(jī)因子情況。一個(gè)科學(xué)合理的交易機(jī)制與合約設(shè)計(jì)，應(yīng)該能夠很好的引導(dǎo)投資者采取合理的投資行為，市場(chǎng)在為套期保值者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，又能夠吸引足夠的投機(jī)者進(jìn)入市場(chǎng)為市場(chǎng)提供良好的流動(dòng)性，從而使得市場(chǎng)中的套期保值者與投機(jī)者之間達(dá)到一種均衡，最終形成一個(gè)合理的投資者結(jié)構(gòu)。進(jìn)行套期保值交易的往往是與該上市品種有關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈中的生產(chǎn)企業(yè)、消費(fèi)企業(yè)、加工企業(yè)、進(jìn)出口企業(yè)等，可能還會(huì)有一些投資公司、私募基金等機(jī)構(gòu)。 套利理論套利交易又叫套期圖利，是指利用不同國(guó)家或地區(qū)短期利率的差異，將資金由利率較低的國(guó)家或地區(qū)轉(zhuǎn)移到利率較高的國(guó)家或地區(qū)進(jìn)行投放，以從中獲得利息差額收益的一種外匯交易。套利交易已經(jīng)成為一些機(jī)構(gòu)投資者參與期貨市場(chǎng)的有效手段。 BSV模型Barberis、Shleffer和Vishny在1998年首次提出了BSV模型，BSV模型認(rèn)為，人們進(jìn)行投資決策時(shí)一般會(huì)發(fā)生兩種錯(cuò)誤:一種是選擇性偏差，意思是投資者過分重視近期市場(chǎng)供求關(guān)系和市場(chǎng)信息的變化，而輕視了產(chǎn)生這些變化的根源，這種偏差將會(huì)影響市場(chǎng)價(jià)格真實(shí)、充分的反映市場(chǎng)的供求變化情況，造成價(jià)格的高估或低估。在序列型中，投資者從市場(chǎng)各種信息和噪聲中，以及其它投資者的操作決策中依次獲取決策信息，這事一種典型的貝葉斯過程，這類決策的最大特征是其決策的有序性。 Naik、Devenow amp。主要的個(gè)人投資者渠道主要有：1. 期貨基金。在一個(gè)投資組合里加入一定比例的對(duì)沖基金能有效地降低整個(gè)組合的波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)，提高回報(bào)率。香港第一批被認(rèn)可的對(duì)沖基金是保本對(duì)沖基金、對(duì)沖基金的基金以及少量單一策略對(duì)沖基金。小型期貨合約自1997年9月在CME被首先推出后，在全球期貨市場(chǎng)發(fā)展非常迅猛，對(duì)原有合約、所在交易所甚至本國(guó)期貨市場(chǎng)都產(chǎn)生了重大影響，成為國(guó)際期貨市場(chǎng)中非常值得關(guān)注的期貨新品種之一。這些小合約的運(yùn)作表明，高效的電子化在線交易系統(tǒng)、股票價(jià)格巨大的不確定性、散戶比例較高從而個(gè)人投資者和小型機(jī)構(gòu)保值和風(fēng)險(xiǎn)管理需求較大的股票和期貨市場(chǎng)等因素，使小合約在滿足個(gè)人投資者的需求上非常成功。市場(chǎng)中存在著大量的擬通過期貨市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)套期保值需求的機(jī)構(gòu)投資者，如期貨商、證券商及保險(xiǎn)公司等，這些機(jī)構(gòu)投資者是期貨市場(chǎng)套期保值交易的潛在參與者，其中，理性的機(jī)構(gòu)投資者越多、構(gòu)成越豐富，其積極的資產(chǎn)組合管理就越能促使其對(duì)期貨市場(chǎng)的參與，并最終成為套期保值的主體。2. 證券商。同樣，在發(fā)達(dá)國(guó)家，保險(xiǎn)公司既是保險(xiǎn)公司，又是金融資產(chǎn)管理公司，掌握著龐大的金融資產(chǎn)，為使資產(chǎn)更好地保值增值，保險(xiǎn)資金進(jìn)入資本市場(chǎng)運(yùn)作是通行做法，它們的投資幾乎不受什么限制。1. 商品期貨基金。商業(yè)機(jī)構(gòu)要求在商品期貨委員會(huì)有注冊(cè)保證金，用來(lái)做套期保值。近年來(lái)國(guó)際期貨市場(chǎng)洶涌澎湃的行情中，商品基金是中堅(jiān)力量。資料來(lái)源：上海中期圖31 黃金價(jià)格與凈多頭持倉(cāng)的走勢(shì)Fig31 Gold price trend with net long positions金融期貨基金。期貨基金由專家來(lái)經(jīng)營(yíng)管理，他們投資經(jīng)驗(yàn)豐富，分析手段先進(jìn)，投資行為相對(duì)理性，客觀上能起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金進(jìn)行證券投資時(shí)，一般利用股票期貨、指數(shù)期貨和指數(shù)期權(quán)以及對(duì)沖基金等設(shè)計(jì)各種投資組合，進(jìn)行動(dòng)態(tài)的套期保值交易。 對(duì)沖基金發(fā)展迅速受限制較少對(duì)沖基金是一種典型的私募證券投資基金，主要對(duì)富有的投資者和機(jī)構(gòu)開放。依據(jù)美國(guó)Van對(duì)沖基金顧問公司估算，長(zhǎng)期而言，全體對(duì)沖基金平均報(bào)酬率優(yōu)于股票、股票型共同基金與債券大盤指數(shù)；且其波動(dòng)性（以標(biāo)準(zhǔn)差衡量）與損失風(fēng)險(xiǎn)機(jī)率（以Van Ratio衡量）皆較股票及股票型共同基金低。在多元化的投資者結(jié)構(gòu)中，大型綜合性期貨公司、證券商（或投資銀行）、期貨基金、養(yǎng)老基金、對(duì)沖基金和商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)投資者是最重要的機(jī)構(gòu)投資者，它們對(duì)穩(wěn)定金融市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)起著至關(guān)重要的作用。這一階段大量的金融期貨品種如國(guó)債期貨、利率期貨、指數(shù)期貨等的大量上市，使得避險(xiǎn)需求得到了更大范圍的滿足，機(jī)構(gòu)投資者開始加大投資金融衍生工具的比重。 制度、期貨交易所和技術(shù)是投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重要外在因素從境外市場(chǎng)來(lái)看，金融市場(chǎng)的制度環(huán)境、期貨交易所的戰(zhàn)略聯(lián)盟和全球交易的技術(shù)條件是投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重要外在因素。交易所是期貨市場(chǎng)產(chǎn)品的供給者，產(chǎn)品越多，吸引投資者越多，風(fēng)險(xiǎn)越分散，競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)。目前，CME正在拓寬對(duì)CME市場(chǎng)的電子準(zhǔn)入并提高效率、降低成本，和亞洲的交易所伙伴一起發(fā)展亞洲的衍生品客戶。從投資者所在地域劃分，可分為國(guó)內(nèi)投資者和境外投資者。由于個(gè)人投資者占據(jù)多數(shù)，個(gè)人投資行為中存在的偏差現(xiàn)象必然會(huì)造成整個(gè)市場(chǎng)的非理性行為。截至2007年末，鄭州商品交易所開戶數(shù)為381805個(gè)，其中個(gè)人開戶數(shù)為367996個(gè)，%，而法人開戶數(shù)只有13809個(gè)，%。2. 機(jī)構(gòu)投資者我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者主要限于糧油類相關(guān)企業(yè)，包括糧油生產(chǎn)企業(yè)、糧油加工企業(yè)和糧油經(jīng)銷企業(yè)，%，國(guó)外期貨市場(chǎng)上形形色色的各類金融機(jī)構(gòu)在國(guó)內(nèi)還很少。正是它們的參與，使期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期貨保值功能得以充分發(fā)揮。1. 新時(shí)期如何發(fā)展套期保值者不想讓期貨市場(chǎng)尤其是農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)淪為投機(jī)者瘋狂投機(jī)、不當(dāng)?shù)美摹疤峥顧C(jī)”，就需要上大量的套期保值者參與到期貨市場(chǎng)的運(yùn)作中來(lái)，套期保值者的參與才能使農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)的市場(chǎng)功能得到最大程度的發(fā)揮，期貨市場(chǎng)才不會(huì)走偏走斜。沒有投機(jī)者大量存在，期貨市場(chǎng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的套期保值功能很難實(shí)現(xiàn)。 我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)存在的主要問題剖析 個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡目前，我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)形成了以個(gè)人投資者為主、法人特別是機(jī)構(gòu)投資者比重過低的狀態(tài)，這種現(xiàn)狀導(dǎo)致市場(chǎng)功能不能有效發(fā)揮。其三，主要是認(rèn)識(shí)方面的問題，主要是什么樣的機(jī)構(gòu)投資者可以沒有政策限制的進(jìn)入期貨市場(chǎng)，和我國(guó)的農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)具體需要什么樣的機(jī)構(gòu)投資者參與進(jìn)來(lái)。而在多數(shù)成熟的期貨市場(chǎng)上，除了一些具有現(xiàn)貨背景的企業(yè)以外，大部分是以投資基金的形式介入的，國(guó)際期貨市場(chǎng)上，期貨投資基金的市場(chǎng)參與份額占到整個(gè)市場(chǎng)交易額的60%以上。在這種情況下，培育機(jī)構(gòu)投資者，打破少數(shù)機(jī)構(gòu)的寡頭壟斷格局，推動(dòng)市場(chǎng)向充分競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)轉(zhuǎn)化，有利于提高期貨市場(chǎng)的整體運(yùn)行效率。設(shè)一個(gè)市場(chǎng)上只有兩家生產(chǎn)同樣產(chǎn)品的企業(yè)，市場(chǎng)價(jià)格取決于兩家企業(yè)的產(chǎn)量之和，即，但兩家企業(yè)各自的成本函數(shù)可能不同，分列為與。把此結(jié)果與Cournot均衡解及Stackelberg均衡解相比較，不難發(fā)現(xiàn)Cartel均衡解的均衡產(chǎn)量減少，而均衡價(jià)格有所上升，但廠商的總利潤(rùn)卻大為提高。OPEC在控制石油價(jià)格和產(chǎn)量方面都取得過很大成功。日前美國(guó)司法部已就一些國(guó)際頂級(jí)對(duì)沖基金是否“密謀”聯(lián)合做空歐元展開調(diào)查，包括索羅斯旗下基金、綠光資本、SAC資本等國(guó)際對(duì)沖基金巨頭都被列入調(diào)查名單。在這種情況下，培育機(jī)構(gòu)投資者，打破少數(shù)機(jī)構(gòu)的寡頭壟斷格局，推動(dòng)市場(chǎng)向充分競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)轉(zhuǎn)化，有利于提高農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)的整體運(yùn)行效率。（2）有利于提高整個(gè)市場(chǎng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。只有擴(kuò)大農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)中企業(yè)客戶所占份額，擴(kuò)大套期保值者市場(chǎng)規(guī)模，才能使農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)更有效率，才能更好地提升農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)的社會(huì)功能，擴(kuò)展農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)的生存空間和發(fā)展基礎(chǔ)。根據(jù)中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)資料，成交額突破3萬(wàn)億元。2005年是中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)經(jīng)歷兩年快速發(fā)展后調(diào)整蓄勢(shì)的一年，全年來(lái)看，市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)，在調(diào)整中繼續(xù)發(fā)展。億