【正文】 元，是2004年全年發(fā)行量的34倍，我國信用債市場取得了長足的發(fā)展。在監(jiān)管競爭的壓力下，發(fā)展改革委從2008年起，簡化了企業(yè)債券核準程序，由原來的先核定發(fā)行規(guī)模、再批準發(fā)行方案兩個環(huán)節(jié)，改為直接核準發(fā)行一個環(huán)節(jié)，按照條件核準，成熟一家發(fā)行一家，極大的滿足了市場主體的融資需求，推動了信用債券市場的迅猛發(fā)展。2010年，這一比例進一步提高到71%，市場化方式已經(jīng)居于我國企業(yè)債務融資的主導地位，這一點也與企業(yè)債務融資規(guī)模較大的美國、日本、韓國等類似。表2：國內非金融企業(yè)融資方式占比情況（%）年份貸款股票企業(yè)債券融資20012002200320042005200620072008200920106資料來源：《中國貨幣政策執(zhí)行報告》2001年至2010年第四季度報告。金融企業(yè)的融資工具包括商業(yè)銀行次級債、混合資本債、一般金融債、住房抵押貸款證券化、信貸資產證券化，保險公司、證券公司次級債等。今年1－10月末新增的發(fā)行主體就有415家。無評級債券增加較多這要是目前的私募債券多為無評級所致。一個開放的、具有較大規(guī)模的機構投資者市場已經(jīng)初具規(guī)模。具體來看，公司債是在交易所債券市場發(fā)行和交易，發(fā)行主體限定在上市公司；短期融資券、中期票據(jù)等在銀行間債券市場發(fā)行交易；企業(yè)債二者皆可，但以銀行間債券市場為主。在信用評級體系方面，出臺若干信用評級機構從業(yè)規(guī)則，規(guī)范信用評級業(yè)務行為，督促信用評級公司改善公司治理結構，使信用評級的可信程度和應用程度不斷提高。協(xié)會成立后，開展了大量自律管理工作，有效推動了市場的規(guī)范發(fā)展。同年，泛亞債券指數(shù)基金（PAIF）和亞債中國基金（ABF2）獲準進入銀行間債券市場投資人民幣債券。2010年末，美國信用債券（主要指公司債，不包括ABS和MBS，），%。表3：美國存量公司債券占GDP的比例年份公司債券（10億美元）GDP（10億美元）占比20003,11,%20013,11,%20024,11,%20034,11,%20044,12,%20054,12,%20065,12,%20075,13,%20086,13,%20096,12,%20107,13,%數(shù)據(jù)來源：從信用債占債券市場總量的比例來看，我國信用債發(fā)展水平也不足。以2009年為例，從進行債務融資的企業(yè)數(shù)來看，采用公司債的有45家企業(yè)，僅2家為非國有企業(yè)；采用短期融資券和中期票據(jù)的327家，僅24家非國有企業(yè)。一是在所有的機構中，商業(yè)銀行一家獨大，債券持有占比接近70%,保險和基金公司次之，證券公司以及其它非銀行金融機構等占比很小。一方面,大部分投資者在投資理念、投資行為等方面明顯趨同,配置型需求占主導地位，交易型需求較少。從絕對規(guī)模來看，1995年，中國外幣債券規(guī)模為118億美元，到2009年為256億美元，不僅遠遠落后于韓國，也遠遠落后于新加坡、中國香港、菲律賓等經(jīng)濟體。另外，目前在市場上也僅有東亞銀行、國際金融公司、亞洲開發(fā)銀行和三菱東京日聯(lián)銀行四家境外金融機構有存續(xù)的人民幣債券，境外公司在我國市場上的發(fā)行主體過少。另外，在后續(xù)的跟蹤評級中，國內評級上調的現(xiàn)象也較為普遍，即使是在2008－2009年我國經(jīng)濟出現(xiàn)大幅波動的情況下，評級也出現(xiàn)持續(xù)上移的態(tài)勢。市場分割導致信用債產品和投資者的分割美國企業(yè)債券的監(jiān)管機構是美國證券交易監(jiān)督委員會(SEC)，日本企業(yè)債的監(jiān)管機構是日本的金融廳。監(jiān)管的分割導致了信用債券市場的分割，目前我國債券交易可分為銀行間市場、交易所市場、柜臺交易和其它。在我國，信用債券市場人為的分割導致了信用債產品和投資者的分割，信用債投資渠道不通暢，市場流動性和有效性都受到影響。交易市場將趨向統(tǒng)一國際上交易所兼并整合，為客戶提供豐富多樣的交易品種是大勢所趨，我國因種種原因導致信用債交易市場的分割，已嚴重影響了市場的發(fā)展和有效性?？紤]到非國有經(jīng)濟部門目前已占我國經(jīng)濟七成以上，債券市場直接融資應與此匹配，因而，未來市場會進一步放寬中小企業(yè)進入債券市場開展融資活動的門檻，并通過信用增進的機制，提高中小企業(yè)的評級，為民營企業(yè)和中小企業(yè)利用債券市場融資提供便利，擴大非國有企業(yè)特別是民營和中小企業(yè)發(fā)債規(guī)模及比重。今后市場仍將會進一步規(guī)范信用評級機構發(fā)展，建立科學的評級標準，加強后續(xù)跟蹤評估，建立及時、統(tǒng)一、透明的信息發(fā)布平臺，為投資者提供投資參考。在衰退期，產出缺口和通貨膨脹同時下降，利率下調，信用利差擴大至頂點；而在復蘇期，產出缺口反轉上升，而通貨膨脹仍延續(xù)下降趨勢，信用利差縮??；過熱階段對應于通脹上升和產出缺口正向擴大，信用利差縮小至谷底；而在滯漲階段，產出缺口反轉向下和通脹繼續(xù)上升共存，利率上調，信用利差擴大。行業(yè)周期疊加構成了宏觀經(jīng)濟周期，而行業(yè)周期與宏觀周期的聯(lián)動特征存在差異，使得資本市場存在行業(yè)輪動特征，因此對行業(yè)周期與宏觀周期聯(lián)動關系的判斷有利于明晰經(jīng)濟周期不同階段下的行業(yè)狀況，進而有利于在不同經(jīng)濟時點進行行業(yè)投資決策。在對我國經(jīng)濟周期階段界定的基礎上，我們依照債券市場融資規(guī)模，結合我行持有量及行業(yè)周期特點，按照GICS三級行業(yè)分類挑選了32個代表性行業(yè)，對其進行了分類。隨著需求的復蘇房地產、汽車等可高配消費會首先受益。衰退階段：弱經(jīng)濟周期行業(yè)仍能保持穩(wěn)定增長，如公用事業(yè)、一般消費等；醫(yī)藥、生物科技、交通運輸?shù)刃袠I(yè)的防御性較強。 （二）信用債配置的相對價值模型信用債收益率的構成分析信用債收益率可分為兩部分：一是彌補利率風險的無風險利率，二是彌補信用風險的信用價差。Yield=%預期違約損失流動性溢價稅收因素信用價差=%供需因素無風險利率國債收益率=%圖7：信用債收益率的構成以2011年11月9日AA一年期短融為例，%，%，%。根據(jù)上述模型，我們來考察國內信用債的相對價值情況。根據(jù)11月9日信用利差的情況，我們計算各評級、各期限信用利差扣除預期違約損失的相對價值后發(fā)現(xiàn)：絕大多數(shù)信用產品的相對價值為正，目前市場上信用價差水平可彌補預期損失率和稅收因素，較高的是1年期AA、AA品種；但較低評級、期限較長的相對價值不高，10年期AA品種的相對價值甚至為負，表明其信用利差水平不能彌補預期違約損失率和稅收因素，不具有投資價值。衰退滯脹過熱復蘇衰退滯脹過熱復蘇圖11：我國經(jīng)濟增長與通脹動態(tài)綜合以上內外因素新的變化，預計國內經(jīng)濟將繼續(xù)下行，且回落的趨勢將至少延續(xù)到明年一季度，而物價水平亦可能自10月份開始呈現(xiàn)加速回落態(tài)勢。例如，根據(jù)前面我們計算的11月9日各評級、各期限信用利差扣除預期違約損失的相對價值情況來看，由于期限較長且評級較低的債券的相對價值不高甚至為負，因此對低評級（AA+、AA）和長期限的信用債（5－10年）要嚴格控制，而對一些低評級的短期（如1年期）品種，由于相對價值較高，如債券符合評級準入標準，可積極介入。圖12：AAA、AA級企業(yè)債信用利差走勢圖13：AAA、