【正文】 市場出售商品和服務來獲取收入。這一點，對我們全面理解在市場供求中形成的人民幣匯率，至關緊要。這個市場依法由央行和國家外匯管理局管理。因此，央行購匯與別的會員的購匯行為沒有什么原則不同：平等競爭，出價高者得。無論企業(yè)、個人還是經營結匯售匯業(yè)務的金融機構，都有權不賣外匯給央行。既然央行有此職權，為大手購匯多給自己發(fā)一些人民幣，還不是易如反掌？是的，全部流通中的人民幣現金，都是央行發(fā)行出來的。但是，以為央行發(fā)行貨幣的代價僅僅就是人民幣的印制、運送和保管的成本，在經濟上卻大錯特錯。人們領錢是為了花錢，最后是為了交換到過日子需要的商品和服務。如果央行為了大手購匯而發(fā)行出過多的貨幣，那么天下持幣人的債權權益就受到侵害。在這個意義上，央行不會得罪個別的持幣債權人，超發(fā)貨幣得罪的是天下所有持幣人。除了增發(fā)人民幣，央行還有別的購匯手段嗎？有的。這就給央行帶來“花錢”的機會：在給付準備金利息的條件下，央行就可以用此準備金購買外匯。問題在于，當央行自己動用這些準備金購匯時，已關入準備金籠子的貨幣又被放回到商業(yè)銀行，成為進一步向市場放貸的基礎。在理論上，只要加息的力度夠勁，總可以達到這樣一點，以至于外面的老虎也爭相要求入籠靜臥。這樣忙來忙去，增發(fā)貨幣養(yǎng)老虎，提高準備金率和加息收老虎，央行大手購匯又放虎歸山。不過從經濟性質來看，無論長期短期，央票總還是央行對持票金融機構的負債。我們也了解，所有這些央行購匯的支付手段，無一例外都來自央行的負債。比較明顯的區(qū)別，央行是中央政府開的，所以，央行的負債講到底都是政府的負債，靠政府的信用借，也靠政府的收入還。選2009年12月為例：,而央行的 “自有資金”。不需要羅列數據，最近10年，當然是中國國家財政實力飛速增強的10年，而財政稅收之外的國有資本，更是大進特進的10年（雖然是否由此就引起“民退”，需要另外專門討論）。央行的自有資金就算全部來自財政撥款，也不過區(qū)區(qū)200多億人民幣。先看央行負債的最大頭——“儲備貨幣”。央行發(fā)出來的貨幣進入市場流通，除非央行覺得有必要回收，是不需要向誰歸還的。沒有多少黃金儲備的央行，直接以國家權力作為發(fā)鈔的抵押之物。因為這是商業(yè)銀行等金融機構在央行的存款，而商業(yè)銀行的存款又來自他們的儲戶，有清楚的債權債務鏈條的約束，即使貴為央行，也要準備這些債權人上門，沒有儲備怎么過日子？但是，央行擁有規(guī)定商業(yè)銀行存央行準備金比率的法定權力。央行對后者當然負有償還的義務，不過只要付息足夠高，那么在一個限度內，債權人就寧愿央行永不歸還。如是，央行總可以積淀下相當一筆無需歸還的負債。既然負債率可以幾近100%，央行的負債量就幾近無限，而央行的總資產包括持有的外匯資產也就可以幾近無限。我們也理解，由于央行負債具有的特別經濟性質，即在一個很寬的限度內，央行可以舉債不還，或不斷借新還舊，所以外匯市場上的央行就無人可以與之爭鋒。說中國國家外匯儲備天下第一，其實就是央行的外匯資產天下第一。順便提一句，這也是前兩年“把國家外匯儲備分給人民”的主張遇到的麻煩——分國外資產的同時也要分擔相應債務吧？如是，老百姓還不是哈哈大笑、一哄而散？與1999年12月相比，十年時間。這是因為，央行的負債雖然在某個寬限之內無須歸還本金，但利息卻是要照付的。雖然韋伯曾經把政府等國家機構的行為特征概括為“成本最小”——多一事不如少一事——但這肯定不是中國央行的行為特點。不忙行嗎？不行。我們知道，央行負債的一個大科目叫“儲備貨幣”。來來回回之間，商業(yè)銀行就可以“創(chuàng)造貨幣”了。在這個意義上，進入商業(yè)銀行的基礎貨幣又被叫做“高能貨幣”（highpoweredmoney）,表明流動中的貨幣具有成倍放大的能量。央行當然非忙不可。紙幣多了是另外一回事，不但無用，而且有害，因為紙幣多過待實現交易的商品與服務的增加，最后一定導致物價總水平 （包括資產之價與一般商品服務之價）的上漲，也就是貨幣幣值的貶損，即老百姓說的 “票子毛了”。貨幣不是自然現象而是社會經濟現象，也就是人造出來的現象?！皡R率穩(wěn)定”與“幣值穩(wěn)定”的糾葛周其仁經濟觀察報 2010年5月24日星期一不少政策目標分開來看各有各的道理，可只要加到一起，每時每刻都打架。先談匯率穩(wěn)定吧。倘若期間人民幣對美元升值，那這家出口商的成本無端端就因此增加了。這時候，“倒霉的”就是進口商：實際成本與訂立進口合約時估計的成本相比，無端端多出來一截，把進口利潤活活吞掉了一大口。這說明，匯率穩(wěn)定當然是一個值得追求的政策目標，尤其在全球化時代，對中國這樣高度倚重外向的經濟。其他的貨幣職能，包括存儲、衡量尺度等等，離開了交易媒介都談不到。交易媒介本身要可靠。貨幣史的教訓說，幣值不穩(wěn)定輕則擾動市場中人的預期，無端增加交易成本——與匯率不穩(wěn)定的功用一樣，重則民怨沸騰、社會不穩(wěn)定。因為匯率不過是兩種或兩種以上貨幣之間的市場之價，只要互相換手的貨幣保持各自的幣值穩(wěn)定，它們之間的市價即匯率自然就是穩(wěn)定的。根據艾肯格林（BarryEichengreen，2008）的研究，工業(yè)革命使得早在1717年就偶然采用了金本位的英國，成為世界貿易與融資的主導力量。誠如崇尚金本位的奧地利學派經濟學家所言，國際金本位制等于世界各地使用同一種貨幣。并不是每個政府在每一時刻都能夠嚴守發(fā)行貨幣以黃金儲備為本的 “游戲規(guī)則”：不少政府迫于緊急情況要搞一點“信用發(fā)行”，雖然開始的時候還為這部分超額發(fā)行的貨幣提供政府債的擔保；另外一些國家實行比例制，就是黃金儲備只占通貨的一個比例 （如比利時、芬蘭、瑞士等，黃金儲備僅占通貨的35%40%）；還有的國家如美國，則受到白銀問題即復本位制的困擾。教訓很清楚：各主要貨幣的幣值穩(wěn)定是匯率穩(wěn)定的前提和基礎。守不住的固定匯率周其仁經濟觀察報 2010年5月31日星期一固定匯率的好處寫起來車載斗量。否則，就算費了天大的牛勁真把固定匯率體系再次重新建立起來，將來還是難逃守不住的下場。道理不復雜：互相交往的貨幣幣值變化有異，反映不同貨幣之間比價的匯率固定又從何談起？這點教訓，值得我們現在這個被稱為 “亞洲時代”、“太平洋時代”或者甚至什么“中美國經濟”認真借鑒。由于自然稟賦、技術進步、生產者人力資本等各種原因，不同地方之間的商品生產率，常常發(fā)生不同步的變化。只需把蘿卜和雞蛋都看作是交換對方產出商品的 “交換籌碼”，就不難明白，誰的生產率進步快，誰的交換籌碼就多。貨幣作為一般等價物的閃亮登場，并沒有改變上述定理——生產率進步快的，能得到更多的貨幣從而交換更多其他商品。這里要拐個小彎：蘿卜國的生產率開始上升，但銀子供應量沒有增加，于是蘿卜國的蘿卜價格下跌；于是雞蛋國進口蘿卜的需求增加，于是雞蛋國的銀兩輸送到蘿卜國，或者干脆把原本用于雞蛋的投資也移進蘿卜國——無論發(fā)生哪種情況，老天爺總是通過增加蘿卜國的交易籌碼——蘿卜和銀子——來獎勵其生產率的更快進步。休謨的闡釋高度簡潔，既沒有生產率進步，也沒有資本流動。再復雜一點，兩國生產率變化的步伐有異，又使用兩種不同的貨幣，情形將如何？推來算去，我得到的結果是生產率進步神速國家之貨幣，相對于生產率進步較慢國家的貨幣，擋也擋不住地一定升值。除了生產率的變動率各國有異，另外一個引發(fā)貨幣幣值不穩(wěn)定的原因，是各國政府和貨幣當局迫于財政、經濟和社會的各類壓力，通過貨幣供應的控制或主動或被動地人為造成貨幣幣值的不穩(wěn)定。歷史反正已經做了結論：1944年布雷頓協定簽約時允諾的每35美元換1盎司黃金之價，到上世紀60年代后期就搖晃不已。在經濟分析上，這是回到上世紀50年代弗里德曼的兩元框架。此論一出，蒙氏名滿天下。這是說，多多少少的資本流動是“國際經濟”的給定現實，所以三元架構似乎多此一舉。讀者怎樣看？我自己傾向的是已經過世的——甚至被一些生前天天擁戴他的人也認為已經過了時的——弗里德曼，而不是直到上個月還在北京的論壇上高論迭出的蒙代爾先生。我相信，就是弗里德曼也不會不同意蒙代爾的理想。弗老在1992年出版的《貨幣的禍害》（MoneyMischief）里寫道：“在我看來，即使是糟糕的浮動匯率也比固定匯率制好，即使它并不一定比一體化貨幣好”。就在今年的5月，年過80的蒙代爾先生還在北京的數個論壇上闡釋其貨幣理想。欲匯率固定而不能的原因，恰恰就是因為貨幣幣值之不穩(wěn)定?；蛘呖梢哉f，嚴格金本位下的匯率天生固定，以至于根本就不需要匯率。金本位搖晃了，原來天生固定的匯率也隨之垮臺了。幾年前，蒙代爾的弟子、《蒙代爾經濟學文集》六卷本的中譯者向松祚先生，贈我一本他新出的大作。第219220頁)不過，我的保留意見依然如故。導致這些災禍的原因很一致，就是固定匯率造成的穩(wěn)定使一批恐懼波動的國家樂在其中，可是，一旦被掩蔽的貨幣不穩(wěn)定的本性發(fā)作，被固定匯率連為一體的經濟，反而遭受更大的危機沖擊。現在好了，匯率盯住美元，再以匯率目標控制國內貨幣供應，豈不就等于給各自的貨幣龍頭加上了一道鎖？只要誰也不超發(fā)貨幣，物價穩(wěn)定，這些后起之秀就很容易在國際上發(fā)揮比較優(yōu)勢，外向驅動經濟高速增長的東亞模式就此形成了。更不知道幸還是不幸，恰恰是以美元為錨的亞洲匯率與貨幣制度，僅僅在《東亞奇跡》發(fā)表后不過4年之后就守不住了。一方面美元還在享受著我想稱之為的“保羅麥金農說，這是亞洲“向高頻率盯住匯率制度的回歸”(見世界銀行《東亞奇跡的反思》第5章)。這些論斷似乎又一次得到了驗證。滿打滿算離開亞洲危機不過10年，全球金融危機就來了。但是，見到了樹木的，不等于也見到森林。其實，以為在更大范圍內以更固定可靠的匯率連成一個貨幣的構想，在世界的另外一個地方也已經付諸實施。對于歐元區(qū)各國而言，最超級的高頻匯率就是完全無須匯率，因為橫豎只有一個貨幣，貨幣間的匯率就多此一舉。蒙代爾身為歐元之父，對自家“孩子”深具信心，我以為完全是人之常情——換了誰都會是這樣的。固定匯率守不住了嗎？那就是因為范圍還不夠大，強度還不夠牢，或承諾執(zhí)行的時間不夠長，以至于人們的預期還不夠固定。怎樣揭開這里誘人的面紗呢？我想到了三國演義里的一段故事。若以大船小船各皆配搭，或三十為一排，或五十為一排，首尾用鐵環(huán)連鎖，上鋪闊板，休言人可渡，馬亦可走矣，乘此而行，任他風浪潮水上下，復何懼哉？”這就是鼎鼎大名的連環(huán)之策了。照辦后再觀曹操水軍調練，但見“西北風驟起，各船拽起風帆，沖波激浪，穩(wěn)如平地。再后來的故事，各位熟知：老將黃蓋帶二十只小船詐降，靠近曹軍水寨后一齊發(fā)火，那被鐵環(huán)鎖住的曹寨船只一時盡著，無法逃避，“但見三江面上，火逐風飛，一派通紅，漫天徹地”。如果把這段故事里的陰謀論元素全部去掉，固定匯率主張就是當代的連環(huán)策。以連環(huán)策為例，大小戰(zhàn)船首尾相連，固然有抵御風浪搖晃之利，但也有易受火攻的潛在危險。問題是僅僅憑藉邏輯推出來的好處，不足以擔保固定匯率制一定就利大于弊。這就是說，G20平均的財政赤字水平已經遠遠超出所謂的財政赤字安全警戒線之外。到2010財年結束，使累積的政府債務總額近14萬億美元，差不多逼近GDP總量，創(chuàng)二戰(zhàn)以來的最高水平。因為根據《馬斯特里赫特條約》，歐洲經濟貨幣同盟成員國的預算赤字不能超過GDP的3%，累積負債額則必須低于GDP的60%。2008年12月底，占GDP比重超過100%。這些國家沒有哪一個是靠大手借錢才發(fā)達起來的吧？可是現在，他們分明與曾經使他們發(fā)達起來的路線背道而馳。為什么發(fā)達國家競相大舉借債過日子？這個問題問得太沒有意思了。當然，并不是因為我們的借貸愿望非常強烈、借錢的理由非常正當，別人就樂意充當我們的債主。不過，強制性收稅也受到重重約束：加稅要通得過議會的關口，納稅人可以手腳并用投票，征稅成本隨稅率升高而高，以及高稅賦終將抑制經濟增長。道理簡單：貨幣幣值的縮水可以直截了當地勾銷公共債務！我的理解，這也是為什么擁有貨幣控制權的國家，可以超越實際的“還款能力”實現高額負債的原因。作為當代三個主要國際儲備貨幣的供應國，他們擁有更高負債的“本錢”，因為一旦需要，他們就可以主動貶值貨幣，直接消減債務。這里的教訓是，債務國一旦能夠把貨幣控制作為多多負債的“人質”，債權國就可能受到債權權益縮水與貨幣紊亂的雙重打擊。從中國這方面看，出口廠商都是花人民幣購入生產要素，做成產品再以美元計價出口（這里略去其他國際結算貨幣不談）。美國出口商花費的是美元成本，做出的產品也以美元計價出口，前后橫豎都用一個貨幣，所以僅從交易費用的角度衡量，美國廠商做內貿與出口沒有什么大的不同?！肮潭▍R率”論應運而生！不是嗎？只要人民幣以固定的匯價鉤住美元，中國的出口廠商豈不也可以享受美國出口廠商的同等待遇嗎？因為那等于只用一個貨幣——美元——對所有的投入產出計價，可以立即消除兩只貨幣之間的匯率浮動帶給廠商決策與締約的干擾。這位加拿大籍的諾貝爾經濟學獎得主，數十年來先是建議加幣與美元固定掛鉤，隨后又分別論證、主張、建議歐元與美元固定掛鉤，日元與美元固定掛鉤，“亞洲共同貨幣”與美元固定掛鉤。這就是，無論國別貨幣（加元、日元和人民幣）還是最優(yōu)貨幣區(qū)的貨幣（亞洲共同貨幣或歐元），都要與美元固定掛鉤；但是反過來，美元卻不需要與這些貨幣固定掛鉤。蒙代爾還特別強調，實施固定匯率的國家必須完全放棄自己獨立的貨幣政策。但是，“釘住匯率”卻還要保持本國獨立的貨幣政策，結果央行一面干預外匯市場，一面還要做反向對沖的貨幣安排，以保持對本國貨幣供應量的調控，兼顧對外平衡與對內平衡。不但如此，單一而嚴格的固定匯率還約束著各國貨幣當局，誰也不得超發(fā)本國貨幣，因為固定匯率必然要求控制各國貨幣的供應量。他主張各國、各地區(qū)的貨幣單一地、單向地、嚴格地與美元掛上固定匯率之鉤，其實就是主張?zhí)煜滤胸泿沤砸悦涝獮殄^。他們把美國比為海上的一艘超級巨輪，然后就想當然地主張，全球所有其他小舢板和大小船只，只要以固定匯率之鉤掛住美國超級巨輪，就等于給所有貨幣找到了最可靠之錨。我的觀點是，除非美元有可靠之錨，否則人民幣不能以美元為錨。法案還規(guī)定：任何個人或群體都可以把金塊銀塊送到鑄幣廠鑄成美元硬幣，鑄幣廠 “應對送來的”金塊銀塊進行檢測，“一經接受，應盡快鑄成硬幣，并免收加工費用”。美元鑄幣響當當地可靠，缺點是不那么方便。這差不多就是奧地利學派認為最理想的貨幣——存款人把貴金屬存入政府庫房 （民間錢莊亦無不可），得到一張“倉庫存單”，然后在百分之百儲備制的條件下憑單交