【正文】 球連成一體的經(jīng)濟學家主張。蒙代爾的反擊也清楚：用固定匯率把各國貨幣綁成一體，人類豈不就有了單一而穩(wěn)定的貨幣！發(fā)生在半個世紀前的這場學術(shù)辯論，至今還不斷拷問著后來人。困難還在貨幣與匯率這兩元。由于貿(mào)易品里多少都含著資本、土地和勞力，所以除非完全禁絕貿(mào)易，才存在嚴格意義上的“資本完全不流動”。以至于后來言必稱蒙代爾三角蔚然成風。后來的蒙代爾弗萊明模型，把兩元分析擴充為三元悖論，即所謂“貨幣政策獨立性、資本流動與浮動匯率”三者不可能同時達成。當時的布雷頓森林體系——美元掛黃金、各國貨幣以固定匯率掛美元——似乎如日中天，但1950年弗里德曼發(fā)表的“浮動匯率論”卻直指該體系的要害，即固定匯率會傳遞通脹，引發(fā)危機。在這樣的情況下，繼續(xù)把固定匯率當作一項認真的建議拿出來兜售，世人究竟該作何種評價？固定匯率與浮動匯率之爭周其仁經(jīng)濟觀察報 2010年6月7日星期一上周本欄的結(jié)論是，只要不同貨幣的幣值不能同步穩(wěn)定，就斷然守不住固定匯率。當尼克松總統(tǒng)在1971年8月15日干脆宣布關(guān)閉美國的黃金窗口時，山姆大叔“千諾不值一金”的做派徹底搖動了布雷頓森林體系，固定匯率制也合乎邏輯地隨之壽終正寢。至于布雷頓森林體系，把美元與黃金掛鉤的承諾作為戰(zhàn)后國際貨幣體系的基礎(chǔ)，那就要端看承諾得到履行的程度。上周本專欄提到過，即便像黃金白銀那樣“本性誠實的”貨幣，也沒有能夠完全消除在黃金陰影里那些改變貨幣幣值的小動作。加到一起就是本文的重點：做不到貨幣幣值變動的一律，斷然守不住匯率的固定。我們不妨一起來走三步。經(jīng)濟邏輯并沒有改變：在貿(mào)易失衡沒有得到恢復(fù)之前，總是生產(chǎn)率進步快的國家得到更多的交易籌碼；一旦把更多籌碼換成更多的商品，貿(mào)易平衡就恢復(fù)了。不過，把這兩項添加進去，也就是上文講述的蘿卜國與雞蛋國的故事。倘若一國出現(xiàn)貿(mào)易順差，引起黃金流入，國內(nèi)價格水平上漲，商品因變貴了而限制需求，直到恢復(fù)平衡；同樣，貿(mào)易逆差國的黃金貨幣流出，國內(nèi)商品價格下降而刺激需求，也可以恢復(fù)貿(mào)易平衡。說來不容易相信，早在18世紀中葉，蘇格蘭經(jīng)驗主義的領(lǐng)軍人物休謨(David Hume)就提出了“價格黃金流機制 (Price SpecieFlow Mechanism)”。還是貴國的蘿卜生產(chǎn)率進步快，敝國雞蛋的生產(chǎn)率進步慢，只要“兩國”選用同一種商品作為貨幣——比方說銀子——那還是蘿卜國經(jīng)由交易握有更多的籌碼。中國改革開放的時候，先富起來的廣東人令內(nèi)地不少同胞側(cè)目，其實別無玄機，就是因為得風氣之先的廣東人擁有更高的生產(chǎn)率的進步率。把商品本位的貨幣獨立出來，成為一般的、專司交換籌碼職能的貨幣，僅僅是因為以商品交換商品有種種不便利之處，譬如在蘿卜愛雞蛋但雞蛋偏偏不愛蘿卜的場合。在這里，交換籌碼就是貨幣。明天你的生產(chǎn)率提升到產(chǎn)出2個大蘿卜，我家(母雞)的生產(chǎn)率沒有提高，那么你同一天的產(chǎn)出，就能換到加倍的雞蛋。如果物物交換，那些生產(chǎn)率進步快的地方，就因此擁有更多的交換籌碼，即用同樣的勞動和其他資源耗費，就能夠換取到其他生產(chǎn)率進步慢的地方更多的商品。這就是不同國家或地區(qū)之間，商品的生產(chǎn)率變動有異。重點就是一句話：守不住幣值穩(wěn)定，休想守住匯率的固定。十九世紀以英鎊中心的金本位，二次大戰(zhàn)后以美元為中心的布雷頓森林體系，都是因為這個同樣的原因而撐不下去的。廢了再建，建了再廢，又何必瞎折騰呢？固定匯率守不住的根本原因，是參與國際貿(mào)易來往的各國，守不住各自貨幣幣值的穩(wěn)定。不過，意義那么偉大、又擁有如此眾多好處的固定匯率體系，實際上是在歷史上建立起來之后又垮了——這件事情本身有待解釋?？墒遣粎捚錈┫蚬婈U釋固定匯率種種好處的袞袞諸公，卻要面對一個可能有點尷尬的問題：有那么多好處的固定匯率制度，為什么偏偏守不住了？放眼全球，美元、歐元、日元以及幾乎所有貨幣之間的匯率，有哪個還是政府及其專家系統(tǒng)想固定就固定得了的？即便人民幣算是盯住了美元，但因為美元對其他貨幣匯率浮動，人民幣對其他貨幣又哪里固定得住呢？是的，放眼全球，固定匯率制作為國際貨幣制度一項安排，早就落花流水春去也。脫離幣值穩(wěn)定而強調(diào)匯率穩(wěn)定，不過是緣木求魚罷了。幣值穩(wěn)定一旦搖晃，匯率穩(wěn)定也隨之搖晃。當然，最后推倒金本位的還是第一次世界大戰(zhàn)，在各國爭相以通脹為戰(zhàn)爭籌資的生死關(guān)頭，幣值穩(wěn)定被棄之如敝屣。等到商業(yè)銀行普遍只留部分儲備金應(yīng)對存款人可能的擠提，貨幣當局不得不充當“最后貸款人”時，金本位的基礎(chǔ)就從根本上動搖了。這是因為，金本位的基石——政府和貨幣當局信守貨幣承諾，確保發(fā)行的貨幣可以平價兌換黃金——常常受到多種壓力而動搖。這也意味著，只有在“同一個世界，同一種貨幣”的狀態(tài)下，才有嚴格意義上的匯率穩(wěn)定。在此前提下，“匯率”自動穩(wěn)定，因為如果1美元總是等于1/20盎司黃金、1英鎊總是略少于1/4盎司黃金的話，美元英鎊之間的匯率就真正是固定的。“這使許多國家以英國為榜樣，努力與英國貿(mào)易，并從英國輸入資本”，于是包括德國、法國、美國在內(nèi)的全世界主要國家都實行了貨幣的金本位制。這就是19世紀到20世紀初的“黃金時代”。是的，只要若干種互相來往的貨幣都保持幣值穩(wěn)定，匯率穩(wěn)定就是必然的結(jié)果。那么，可以同時追求匯率穩(wěn)定與幣值穩(wěn)定嗎？從邏輯上看，可以的，也是應(yīng)該的，甚至似乎不太困難。再嚴重呢？像魏瑪時代的馬克或蔣委員長的金圓券，極端發(fā)毛的票子連同發(fā)行它們的政府都會隨風而去。此事說小很小，說大很大，端看“票子發(fā)毛”的程度究竟有多嚴重。不單是物理上可靠，更要求價值上可靠。倘若貨幣在任何情況下也換不來可以享受的商品與服務(wù)，數(shù)錢或許還不如搬石頭。人們?yōu)槭裁创驽X？還不是為了將來有得花——就是充當將來的交易媒介。這是貨幣最基本的職能。幣值穩(wěn)定也重要。交易收縮，生產(chǎn)也收縮，工人就業(yè)、投資收益、政府稅收統(tǒng)統(tǒng)收縮，經(jīng)濟就下去了。所以，匯率不穩(wěn)定讓進出口各方不敢貿(mào)然訂約，因為誰都怕獨自承擔匯率變化的風險。反過來，倘若期間人民幣貶值，出口商就多賺了。譬如訂單說5美元1件絲綢襯衫，簽約時的匯率是1美元兌8元人民幣，那么出口商只要把成本控制在每件7元，每出口1件就可賺1元。從接單簽約到把人家要的商品賣掉，總有一段時間。全球化讓無數(shù)中國公司天天做跨國生意，匯率穩(wěn)定當然重要。問題是，這兩項目標不容易加到一起，非要同時去抓，不免熊掌與魚難以兼得。與本系列評論相關(guān)的，我們可以舉“匯率穩(wěn)定”與“幣值穩(wěn)定”為例。究竟是什么力量和機制能賦予堂堂央行如此的行為邏輯，且聽下回分解吧。具體到這些年把央行忙得團團轉(zhuǎn)的流動性，原本就是央行自己為大手購匯而付出去的。不過大家心知肚明，此“流動性”可不是黃河之水天上來的。人民幣是中國人民銀行出品，倘若幣值不穩(wěn)，責任界限很分明，天下持幣人惟央行是問。不像黃金白銀或其他商品貨幣，本身就可以給人們帶來直接的享受，因此生產(chǎn)得越多越妙。這回忙的是央行的本行——“維持人民幣幣值的穩(wěn)定”。譬如近年央行每年增加的外匯資產(chǎn)過2萬億人民幣，就是央行把這么巨大一筆基礎(chǔ)貨幣付給了商業(yè)銀行，要是貨幣的年流通數(shù)度平均為4次，那么僅此一項，市場增加的流動性就高達10萬億人民幣。至于貨幣之能究竟被放到多大，貨幣的“流通速度”是關(guān)鍵。這就是商業(yè)銀行具有的放大貨幣創(chuàng)造的本領(lǐng)。但是追本溯源，央行的儲備貨幣才是商業(yè)銀行創(chuàng)造貨幣的基礎(chǔ)。這一動非同小可，原本在央行儲備的貨幣付給了商業(yè)銀行，后者又把這筆錢貸放出去。在術(shù)語上，“儲備貨幣”也就是“基礎(chǔ)貨幣”（basemoney）或“貨幣基礎(chǔ)（monetarybase）”。要不是央行忙不迭地舉債——強制或加息誘導(dǎo)商業(yè)銀行把錢存到央行，不夠再發(fā)央行之債，再不夠再增發(fā)貨幣——哪里可以這樣連年爬坡升級，購入并持有日見巨大的外匯資產(chǎn)呢？借到了債，也購入了巨額外匯，央行是不是可以消停片刻？還是不行。央行首先不能不忙著舉債，因為不擴大舉債，央行就沒有能力在外匯交易中心大手收購越來越多的進入中國的外匯?，F(xiàn)在我們要補上數(shù)量特征——不過十年彈指一揮間，央行要對付的由自己喂養(yǎng)的貨幣老虎，陡然增大了十多倍。恰恰相反，中國的央行真是忙得不亦樂乎。我認為，央行大手購匯持匯肯定不能圖利的根據(jù)很簡單，那就是如果在給定的匯率水平下持匯有利可圖，天下無數(shù)的企業(yè)和居民——包括不少信誓旦旦主張 “人民幣絕不可對美元升值”（這句話翻譯過來就是 “絕不可用美元購買人民幣”）的朋友在內(nèi)——怎么可能一股腦兒把美元都賣給了央行呢？央行圖的也不是清閑。只要央行負債的成本超過其資產(chǎn)收益水平，經(jīng)營虧損的帽子是可以戴上的。這一點的證據(jù)明顯，作為一個非盈利機構(gòu)，央行即使發(fā)生了利潤也無人可以分紅把錢拿走的，倘若高負債確實圖到了高利的回報，那央行的自有資本豈有不增加之理？可是查央行的資產(chǎn)負債表，十年間其自有資本不但沒有增加，反而絕對地減少了！行家之見，近年央行在財務(wù)上還虧損呢。相應(yīng)地，其間央行的資產(chǎn)負債率從百分之九十九上升到千分之九百九十九以上，總債務(wù)中的“儲備貨幣”，,，！簡單概述一下：十年來央行不斷忙一件事，就是以更高的資產(chǎn)負債率，大手借債買下了十倍于前的外匯資產(chǎn)。這就是說，央行持有的天量外匯資產(chǎn)，全部來自國內(nèi)借債。不過，任誰來當央行行長，也不容易因此就笑出聲來：雄視天下的外匯資產(chǎn)、國外資產(chǎn)連同央行總資產(chǎn)，每1000元中999元以上來自負債！還是2009年12月的數(shù)據(jù)，%()來自“儲備貨幣”，%()來自央行發(fā)行的債券。加上貨幣黃金和其他，%。還是用央行公布的資產(chǎn)負債信息，讓我們對此有一個基本的數(shù)量概念。央行的負債主要有兩項：包括發(fā)行貨幣和接受金融性機構(gòu)存款在內(nèi)的“儲備貨幣”，以及由央行發(fā)出的債券。各位注意了，這才是實際形成人民幣匯率的基礎(chǔ)，也是人們廣泛地以為——在我想稱之為 “央行負債幻覺”的作用之下——人民幣匯率不是買賣行為的結(jié)果，而是各國政要、專家、輿論大打口水戰(zhàn)的結(jié)晶。在央行的資產(chǎn)負債表上，甚至連“自有資金”都記在了 “總負債”的名下——央行可以100%通過負債來形成自己的總資產(chǎn)。再說了，實在到了非還不可的時候，央行反正還有增發(fā)貨幣的殺手锏。央行發(fā)出的債券當然到期要還，不過如我們近年觀察到的，用于對沖流動性的 “央票”，是可以到期再發(fā)，而且可以到期再增加發(fā)行的。要知道，夠高的利息對央行不是難事，因為在理論上，央行可以增發(fā)貨幣來付息！ 于是乎，“在一個相當寬的限度內(nèi)”，央行也可規(guī)避儲備貨幣的償債壓力，痛痛快快把儲備金花出去就是了。央行當然要為這部分準備金付點利息，但也是講過的，倘若央行付出的利息高過商業(yè)銀行放貸的機會成本，商業(yè)銀行還會把更多的準備金“超額”存入央行。譬如前兩天央行的一道聲明：，全國總共3000億以上的資金就要被“凍”入央行?！皟湄泿拧钡牡诙糠?，似乎是必不可少的真儲備。竅門在于，“在一個相當寬的限度內(nèi)”，持票債權(quán)人上門要兌國家權(quán)力的事，一般是不會發(fā)生的。像美聯(lián)儲和德國央行，至今還儲備著全球為數(shù)可觀的黃金，其實就是為他們貨幣的國家信用作保。把這些并沒有歸還義務(wù)的貨幣也記作負債，源于國家信用貨幣的前生——在可兌換的金銀本位的貨幣制度下，央行以自己儲備的金銀為本，發(fā)出的票子滿足流通的需要，而使用票子的債權(quán)人，有權(quán)到拿了票子到央行來兌金銀。第一部分來自法定的央行特權(quán)，因為在國家信用貨幣的制度之下，惟有央行才可合法發(fā)行貨幣。%。誰也不愁的事情，負債率高企，有什么奇怪的嗎？各位讀者，此說對理解人民幣匯率機制關(guān)系重大，容我闡釋一下吧。我們的問題還在：為什么央行并沒有從法律上的后臺老板——國家財政——那里獲得實際的財力支援，卻依然還有能力超高額負債，還可以持續(xù)大手購買并持有總數(shù)越來越多的外匯資產(chǎn)？答案要到央行負債的經(jīng)濟性質(zhì)里去尋找。這說明，政府借給央行的財力，對央行持有天文數(shù)目的資產(chǎn)，實際的貢獻了了。政府財力的基礎(chǔ)雄厚，是不是債權(quán)人不看僧面也看佛面，央行負債就沒有問題了？細讀央行的資產(chǎn)負債表，卻沒有看到政府財力支持央行負債的直接證據(jù)。為什么央行有如此之高的負債率，卻依然安然無恙？查閱1999年央行的自由資金占總資產(chǎn)之比，還超過了1%，10年時間負債率升了一個數(shù)量級，為什么央行還可以不斷從高負債走向更高負債，舉債從沒遇到實質(zhì)性的障礙？近年人民幣匯率之爭此起彼伏，熱鬧非常，可是實際形成人民幣匯率的基礎(chǔ)——央行大手負債購匯——卻基本不入輿論與公眾的法眼，很少有人關(guān)注，也沒有構(gòu)成熱點問題，這又是為什么？顯見的答案上文提到了：央行是政府開的，只要財政可靠，央行的資產(chǎn)負債就無需大家操心。這就是說，每1000元央行的資產(chǎn)，有999元以上來自負債！老天爺，倘若哪一個國家的財政負債也達到這個水平，怕早就無人敢買該國國債啦。在中國人民銀行網(wǎng)頁的 “統(tǒng)計資料”欄目里，很容易調(diào)出1999年以來歷年的“貨幣當局資產(chǎn)負債表”?？墒?，我發(fā)現(xiàn)，央行的債務(wù)與政府的財政性債務(wù)還有一點重要區(qū)別，那就是央行欠債的時候，不但不需要得到債權(quán)人的同意，甚至也不需要債權(quán)人知道。但是，央行的負債，與我們平常家庭、企業(yè)抑或商業(yè)性金融機構(gòu)的負債，有很大的不同。這么說吧， “國家外匯儲備”，每一元每一分都對應(yīng)著央行的人民幣負債。央行負債的經(jīng)濟性質(zhì)周其仁經(jīng)濟觀察報 2010年5月10日星期一從上文知道，央行在中國外匯市場大手用人民幣購買外匯，靠的是以下諸種手段：增加貨幣發(fā)行、動用商業(yè)銀行存于央行的法定準備金和超額準備金以及發(fā)出“央票”即央行對金融機構(gòu)的短期債券。還是老規(guī)矩，央行出售央票的現(xiàn)金性負債，又可以拿去入外匯市場購匯。央票是個新工具，也于法有據(jù)。循環(huán)往復(fù)，中國經(jīng)濟里的貨幣存量就越滾越大。不過當央行動用超額準備金購買外匯時，趴下了的老虎又跑到市場上去了。這就是商業(yè)銀行高于法定準備標準的“超額準備金”的由來。簡單說，央行加息等于誘使貨幣老虎趴在籠子里趴著別動。央行另外一項政策工具，是“確定中央銀行基準利率”。一般的看法，央行提高商業(yè)銀行的準備金率，還減少了貨幣供給呢。由于央行既可依法規(guī)定準備金率，又可根據(jù)需要花費這筆準備金，所以看來，這是能夠為央行大手購匯籌資的一個有效手段。擇其要者，第一項工具是“要求銀行業(yè)金融機構(gòu)按照規(guī)定的比例交存存款準備金”，也就是有權(quán)規(guī)定商業(yè)銀行吸收的存款總額中，究竟有多大一個比例不得貸放出去，而要交存到央行。這就是同樣由法律規(guī)定的 “制定和執(zhí)行貨幣政策”的權(quán)力。央行當然有權(quán)用發(fā)行人民幣的法定地位籌得購匯的支付能力，但也要受法定責任的約束，即不能以損害人民幣幣值的穩(wěn)定為代價。正因為如此，