【正文】 如何定價(jià)與評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)不太了解。百草巧求花下斗，只賭珠璣滿(mǎn)斗。清平樂(lè)禁庭春晝，鶯羽披新繡。深交所模擬權(quán)證理論價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)狀況研究深圳證券交易所：段亞林廣發(fā)證券股份有限公司：何榮天、陳啟旭、章早立、顧娟研究動(dòng)因與基本結(jié)論近日，深圳證券交易所舉辦的權(quán)證模擬交易比賽已經(jīng)拉開(kāi)序幕。四只模擬權(quán)證的總體投資風(fēng)險(xiǎn)水平按由高到低排序依次為：深發(fā)展A認(rèn)購(gòu)權(quán)證、廣發(fā)小盤(pán)LOF認(rèn)購(gòu)權(quán)證、融通巨潮100LOF認(rèn)購(gòu)權(quán)證、巨潮100指數(shù)認(rèn)沽權(quán)證。權(quán)證的買(mǎi)賣(mài)方向既有認(rèn)購(gòu)權(quán)證也有認(rèn)沽權(quán)證，在行權(quán)比例上也各有不同。我們可以看出，在這兩個(gè)市場(chǎng)中，超過(guò)三分之二的權(quán)證都是以個(gè)股為標(biāo)的物，這表明個(gè)股權(quán)證是很受投資者歡迎的權(quán)證品種。本次模擬交易比賽推出的巨潮100認(rèn)沽權(quán)證就可以讓投資者體驗(yàn)權(quán)證的避險(xiǎn)保值功能。巨潮100指數(shù)的成份股涵蓋我國(guó)深、滬股市的主要藍(lán)籌股，它的變動(dòng)能夠準(zhǔn)確地反映國(guó)內(nèi)股市大盤(pán)的走勢(shì)。二、深交所模擬權(quán)證理論價(jià)值評(píng)估 權(quán)證本質(zhì)上是一項(xiàng)期權(quán)，所以，權(quán)證的定價(jià)類(lèi)似于期權(quán)的定價(jià)。其建模的一個(gè)基本思路是套期保值，即交易者為減少風(fēng)險(xiǎn)而采取的投資組合策略。（3）標(biāo)的股票不支付股利。（7）對(duì)賣(mài)空沒(méi)有任何限制（如不設(shè)保證金），賣(mài)空所得資金投資者可自由使用。一個(gè)簡(jiǎn)單的或不連續(xù)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率(設(shè)為)一般是一年復(fù)利一次,而ｒ要求利率連續(xù)復(fù)利。如果期權(quán)有效期為184天,則Ｔ=184/365=。,那么這意味著理論上該權(quán)證有所低估。 （二）應(yīng)用二叉樹(shù)模型對(duì)模擬權(quán)證進(jìn)行定價(jià)BlackScholes方程模型的優(yōu)點(diǎn)是對(duì)歐式期權(quán)有精確的定價(jià)公式。一般情況下u1，d1，因此S到Su是價(jià)格“上升”運(yùn)動(dòng)，S到Sd是價(jià)格“下降”運(yùn)動(dòng)。圖3 股票價(jià)格變動(dòng)二叉樹(shù)圖期權(quán)價(jià)格的計(jì)算是從樹(shù)圖的末端（時(shí)刻T）向后倒推進(jìn)行的。同理，T2?t時(shí)刻的每個(gè)節(jié)點(diǎn)的期權(quán)價(jià)值可由T?t時(shí)刻的期望值在?t時(shí)間內(nèi)利用利率r貼現(xiàn)求得，以此辦法向后倒推通過(guò)所有的節(jié)點(diǎn)就可得到0時(shí)刻的期權(quán)價(jià)值。這樣，我們用二叉樹(shù)圖方法計(jì)算美式看跌期權(quán)和看漲期權(quán)的價(jià)值過(guò)程如下：假設(shè)一個(gè)不付紅利股票的美式看跌期權(quán)的有效期被分成N個(gè)長(zhǎng)度為?t的小段。由于美式看跌期權(quán)在到期日的價(jià)值為max（X—ST，0），于是在時(shí)刻從結(jié)點(diǎn)向時(shí)刻的結(jié)點(diǎn)移動(dòng)的概率為P，在時(shí)刻從結(jié)點(diǎn)向時(shí)刻的結(jié)點(diǎn)移動(dòng)的概率為。為構(gòu)造一個(gè)二叉樹(shù)，假如把期權(quán)的有效期分成5個(gè)時(shí)間段，（=），則?t=，由和的公式可得：=，==，==下圖4所示的是本例中的二叉樹(shù)圖。在時(shí)刻計(jì)算出的第個(gè)結(jié)點(diǎn)的指數(shù)水平為。首先，我們假設(shè)在這些結(jié)點(diǎn)期權(quán)沒(méi)有執(zhí)行。顯然，最好等一等。從樹(shù)圖的最后向前倒推，這就是期權(quán)現(xiàn)值估計(jì)值。杠桿作用大小的考慮，事關(guān)事后操作效率的高低；而隱含波動(dòng)率涉及權(quán)證價(jià)格的合理性，簡(jiǎn)單來(lái)講隱含波動(dòng)率較高者可能暗示權(quán)證價(jià)格有高估之嫌，反之亦然。權(quán)證種類(lèi)買(mǎi)進(jìn)認(rèn)購(gòu)權(quán)證為做多，買(mǎi)進(jìn)認(rèn)沽權(quán)證為做空。杠桿比率杠桿比率＝標(biāo)的證券價(jià)格X行權(quán)比例247。 有效杠桿比率=杠桿比率x對(duì)沖值。隱含波動(dòng)率指市場(chǎng)對(duì)于標(biāo)的證券未來(lái)波動(dòng)的估計(jì)值，隱含在權(quán)證價(jià)格的變動(dòng)中，通常在價(jià)內(nèi)或價(jià)外時(shí)，隱含波動(dòng)率會(huì)比價(jià)平時(shí)高，離行使價(jià)愈遠(yuǎn)，隱含波動(dòng)率會(huì)愈高，形成所謂的微笑曲線(xiàn)(Smile Curve)。功用：衡量標(biāo)的證券的價(jià)格變動(dòng)對(duì)權(quán)證價(jià)格的影響程度。Gamma計(jì)算公式：權(quán)證Delta變動(dòng)值247。　　　深度價(jià)內(nèi)或價(jià)外的權(quán)證：Gamma 幾乎等于0。特點(diǎn)：Vega的數(shù)值介于0到無(wú)限大之間，且會(huì)隨時(shí)間消逝而下降。功用：衡量權(quán)證的時(shí)間價(jià)值的折損的速度。功用：衡量利息成本的變動(dòng)對(duì)于權(quán)證價(jià)格的影響程度。就價(jià)內(nèi)(外)程度而言，深度價(jià)內(nèi)權(quán)證實(shí)無(wú)須過(guò)度強(qiáng)調(diào)其隱含波動(dòng)率，而應(yīng)考慮其時(shí)間價(jià)值是否合理，杠桿比率是否符合操作效率；價(jià)外權(quán)證則宜避免介入高隱含波動(dòng)率者，這點(diǎn)對(duì)于價(jià)外程度愈深者愈顯得重要，否則其杠桿效應(yīng)必然大打折扣。權(quán)證的杠桿比率，其背后隱含的另一層意義即為風(fēng)險(xiǎn)程度的高低。最后，我們這里要糾正幾個(gè)投資權(quán)證的錯(cuò)誤觀念，一般的投資者買(mǎi)賣(mài)權(quán)證，通常是看它的杠桿比率﹑溢價(jià)﹑到期日或最多加上行權(quán)比率。%，杠桿比率是9倍。認(rèn)股權(quán)證愈是價(jià)外，對(duì)沖值愈低，（接近0）；認(rèn)股權(quán)證愈是價(jià)內(nèi)，對(duì)沖值會(huì)越接近1。假設(shè)有十多只深發(fā)展A的認(rèn)股權(quán)證，哪一只更值得買(mǎi)呢﹖一般投資者可能認(rèn)為溢價(jià)愈低愈值得買(mǎi)，可惜這概念又是錯(cuò)的。（一）權(quán)證產(chǎn)品的交易特征權(quán)證的交易制度與股票基本相似，但也有一些值得關(guān)注的差別。10%，而權(quán)證的漲跌幅限制規(guī)定為其標(biāo)的證券當(dāng)日最大允許漲跌絕對(duì)金額的125%。投資者應(yīng)首先對(duì)標(biāo)的證券的未來(lái)漲跌方向有一個(gè)明確判斷，然后才去購(gòu)買(mǎi)對(duì)應(yīng)的認(rèn)購(gòu)或認(rèn)沽權(quán)證；橫向比較。只要方向判斷正確，投資者均可通過(guò)權(quán)證的高杠桿率，獲取高額回報(bào)；在震蕩市中，權(quán)證投資的難度相應(yīng)增大，但投資者仍可判斷標(biāo)的證券的高低位，通過(guò)高拋低吸來(lái)獲利；當(dāng)投資者判斷標(biāo)的證券會(huì)大幅上漲或大幅下跌時(shí)，可以分別購(gòu)買(mǎi)深度價(jià)外（Deep Out of the Money）的認(rèn)購(gòu)權(quán)證及認(rèn)沽權(quán)證，以獲得極高的投資杠桿倍數(shù)。例如，投資者如果持有大量的股票倉(cāng)位，但對(duì)后市的方向判斷不明，既不想大幅減倉(cāng)又擔(dān)心股市下跌。投資者務(wù)須記住權(quán)證屬于較高風(fēng)險(xiǎn)品種，不能把權(quán)證倉(cāng)位等同于股票倉(cāng)位來(lái)看待，尤其應(yīng)避免把全部資金都投資于權(quán)證。換言之，不要僅因?yàn)橐粋€(gè)權(quán)證的價(jià)格極低而去買(mǎi)