【正文】 耀玻璃（600660）：，具備世界級影響力的龍頭企業(yè)。我們從成長性和細(xì)分行業(yè)特點(diǎn)來尋找投資品種。08年預(yù)計(jì)行業(yè)出口增速將保持在35%左右，出口額占行業(yè)產(chǎn)值的比重將近一步提高到17%。預(yù)計(jì)2008年汽車需求增速可達(dá)17%，雖低于07年水平，但在基數(shù)日益增大的情況下，能維持這一增速，對于上游配件行業(yè)來說仍是很大的利好。l 維持行業(yè)中性評級，從增長前景及細(xì)分行業(yè)特點(diǎn)選擇投資品種。l 看好汽車安全玻璃及鋁合金輪轂總成兩個(gè)細(xì)分行業(yè)。l 行業(yè)整體受上下游擠壓格局未變，具備一定價(jià)格傳導(dǎo)能力的龍頭公司值得關(guān)注。在國內(nèi)整車行業(yè)景氣繁榮和國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移兩大引擎的推動(dòng)下，預(yù)計(jì)08年汽車配件行業(yè)收入將維持30%分析師李 丹*：lidan(：(8610)6656 8293相關(guān)研究1．《2007年四季度投資策略報(bào)告》的增速。l 07年上游原材料價(jià)格普漲，預(yù)計(jì)08年原材料價(jià)格將呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性上漲，部分配件企業(yè)成本壓力有所緩解。鋁合金輪轂總成行業(yè)除具備一定的集中度外，還由于上游原材料價(jià)格走低，或?qū)⒚媾R毛利率拐點(diǎn)。需要關(guān)注的重點(diǎn)公司股票名稱股票代碼評級股價(jià)（元）目標(biāo)價(jià)（元）PE（X）0709EPS CAGRROE2007200720082009福耀玻璃600660謹(jǐn)慎推薦34. 6 20%29. 9%寧波華翔002048謹(jǐn)慎推薦43%24%萬豐奧威002085推薦1358%%資料來源：中國銀河證券研究所38 / 41投資概要 驅(qū)動(dòng)因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測：下游整車行業(yè)持續(xù)繁榮，帶動(dòng)配件行業(yè)快速增長。這在某種程度上減弱了國內(nèi)整車行業(yè)波動(dòng)對配件企業(yè)的影響。行業(yè)估值與投資建議：從市盈率、市銷率來看，國內(nèi)汽配行業(yè)的估值高于國際平均水平，雖然我們認(rèn)為國內(nèi)配件公司相對國際同行應(yīng)享受一定的溢價(jià)，但目前的估值水平反映了市場對行業(yè)增長的樂觀預(yù)期，給予行業(yè)中性的投資評級。萬豐奧威（002085）:目標(biāo)價(jià)位13元，毛利率拐點(diǎn)即將出現(xiàn)，業(yè)績高速增長。主要風(fēng)險(xiǎn)因素：人民幣升值幅度超過10%；上游原材料價(jià)格暴漲；整車行業(yè)出現(xiàn)低迷。圖1：海外市場收入在上市公司總收入中占比提高資料來源：Wind，中國銀河證券研究所圖2：美、日汽車需求放緩，中國汽車需求持續(xù)增長資料來源：汽車工業(yè)協(xié)會(huì)，中國銀河證券研究所此外，國內(nèi)汽車需求不斷增大，已成為世界第二大消費(fèi)國，與之形成對比的是成熟市場需求增長放緩，我們認(rèn)為最初基于成本因素考慮的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移將會(huì)因市場因素得以保持。而現(xiàn)在通過產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，國內(nèi)企業(yè)獲得供應(yīng)商代碼的時(shí)間可大為縮短，實(shí)現(xiàn)高附加值配套。首先，19501970年生育高峰產(chǎn)生的人口紅利作用使勞動(dòng)效率持續(xù)提高。圖9：隨著資本投入的增加，汽車工業(yè)全員勞動(dòng)生產(chǎn)率顯著提升資料來源：Wind，中國銀河證券研究所此外，隨著產(chǎn)品質(zhì)量的提高，國內(nèi)配件的性價(jià)比更優(yōu)。圖10：汽車發(fā)動(dòng)機(jī)及其零部件出口國別資料來源：中國銀河證券研究所圖11：汽車傳動(dòng)系統(tǒng)及其零部件出口國別資料來源：中國銀河證券研究所市場普遍預(yù)期2008年人民幣升值步伐加快，部分出口企業(yè)將因美元結(jié)算遭受一定損失。圖12：人民幣相對美元同比升值幅度要低于亞洲主要出口競爭對手 其他9個(gè)亞洲國家和地區(qū)包括馬來西亞、菲律賓、印度、印尼、泰國、新加坡、越南、韓國和臺(tái)灣。圖14：汽車電器零部件出口國別資料來源：中國銀河證券研究所圖15：人民幣兌美元、日元、歐元變動(dòng)情況資料來源：中國銀河證券研究所出口退稅政策調(diào)整催生行業(yè)出口結(jié)構(gòu)變化2007年7月1日，我國實(shí)行新的出口退稅政策，2821項(xiàng)商品的出口退稅率將進(jìn)一步降低，其中包括汽車彈簧、玻璃等部分汽車配件。首先，對于低附加值的勞動(dòng)密集型產(chǎn)品，如低端汽車玻璃、輪胎、油箱等來說，利潤普遍不高，很多企業(yè)出口嚴(yán)重依賴于退稅政策，并借此大打價(jià)格戰(zhàn)。 政策調(diào)整下，汽車配件產(chǎn)品由勞動(dòng)力密集型向技術(shù)含量及附加值較高的產(chǎn)品轉(zhuǎn)移，出口結(jié)構(gòu)必將調(diào)整。全球汽車需求增長放緩對我國配件出口的影響有限出口業(yè)務(wù)在公司業(yè)務(wù)占比的不斷提高意味著配件行業(yè)的經(jīng)營狀況將受世界主要汽車生產(chǎn)國經(jīng)濟(jì)的影響。圖16：美消費(fèi)者信心指數(shù)下滑資料來源：中國銀河證券研究所圖17：人民幣、韓元、新加坡元對美元同比升值幅度資料來源：中國銀河證券研究所圖18：美國消費(fèi)增長放緩資料來源：Bloomberg，中國銀河證券研究所圖19：全球汽車產(chǎn)量 單位：1000資料來源：Bloomberg，中國銀河證券研究所2006全球汽車銷量排名前十的國家有5國銷量同比負(fù)增長。2006年世界汽車產(chǎn)品貿(mào)易額突破萬億美元，是世界貿(mào)易第一大類產(chǎn)品之一，而我國汽車產(chǎn)品出口占世界貿(mào)易額的比例極小。表2：中國對主要汽車產(chǎn)品進(jìn)口國貿(mào)易情況 單位：Million dollars and percentageCanadaUnited StatesSuppliersValueShareSuppliersValueShare United States44722Canada64419Japan4690Japan49367European Union (25)3171European Union (25)43061Mexico3140Mexico29864Korea, Republic of1410Korea, Republic of10608China597China2687Above65773099Above 620000697European Union (25)Mexico aSuppliersValueShareSuppliersValueShareEuropean Union (25)352628United States15372Japan19828European Union (25)3371United States7574Brazil2294Korea, Republic of6351Japan1968Korea, Republic of5840Canada1643Brazil1359Argentina539Mexico1185Korea, Republic of230South Africa1165China215Thailand1026India136Switzerland967Taipei, Chinese87Above 10397923Above 1025856資料來源：National Bureau of Economic Research，中國銀河證券研究所（二）在國內(nèi)整車景氣周期帶動(dòng)下配件行業(yè)有望步入景氣整車持續(xù)繁榮，帶動(dòng)配件行業(yè)根據(jù)銀河證券預(yù)測，2008年汽車需求為1035萬輛，同比增長17%。圖20：入世以來我國汽車產(chǎn)量不斷增長，已成為第三大生產(chǎn)國資料來源：中國銀河證券研究所圖21：20042007年汽車月產(chǎn)量 單位：萬輛資料來源：中國銀河證券研究所表3：汽車17月產(chǎn)銷情況 單位：萬輛產(chǎn)量銷量車型統(tǒng)計(jì)累計(jì)產(chǎn)量同比增長率累計(jì)銷量同比增長率乘用車%%商用車%%汽車總量%%資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)，中國銀河證券研究所汽車作為耐用消費(fèi)品，其行業(yè)發(fā)展具有明顯的周期性，并與GDP及居民可支配收入高度相關(guān)。R值等于車價(jià)除以人均GDP。汽車地產(chǎn)化率提高，為國內(nèi)配件企業(yè)提供新契機(jī)自2005年國家出臺(tái)《進(jìn)口汽車零部件構(gòu)成整車特征核定規(guī)則》政策，部分引進(jìn)車型實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)化，特別是2006年進(jìn)口散件組裝現(xiàn)象明顯減少，%，地產(chǎn)化比例明顯增加。08年配件行業(yè)出口增速預(yù)測綜合考慮主要汽車生產(chǎn)國產(chǎn)量增速以及目前的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)08年配件行業(yè)出口增速將保持在35%左右，出口額占行業(yè)產(chǎn)值的比重將近一步提高到17%。大多數(shù)配件企業(yè)，相對于整車沒有議價(jià)能力。%，其中，乘用車價(jià)格持續(xù)下降，%，商用車價(jià)格震蕩走低，%。鋼鐵在整個(gè)行業(yè)原材料中的占比接近64%，%，此外PU、PVC、PB等橡塑類材料也占有一定的比重。銀河證券認(rèn)為在國內(nèi)需求強(qiáng)勁與產(chǎn)能擴(kuò)張放緩的雙重作用下，我國鋼鐵行業(yè)的供求關(guān)系將從供大于求轉(zhuǎn)向供求平衡，預(yù)計(jì)08年鋼價(jià)仍保持上升態(tài)勢。在[5%，+5%]%左右。因此，我們認(rèn)為，持續(xù)獲得新車型的配套權(quán)將是配件企業(yè)保持較高毛利率的關(guān)鍵。三、行業(yè)投資策略：把握規(guī)模效應(yīng)與毛利率兩大要素（一）關(guān)注具有規(guī)模效應(yīng)及或?qū)⒚媾R毛利率拐點(diǎn)的細(xì)分領(lǐng)域配件行業(yè)上市公司分散在不同的細(xì)分領(lǐng)域，我們對于細(xì)分行業(yè)選擇的依據(jù)主要有：尋找具有規(guī)模效應(yīng)，可能產(chǎn)生大型龍頭企業(yè)的細(xì)分行業(yè)圖26：機(jī)遇與制約因素并存，細(xì)分市場龍頭企業(yè)值得關(guān)注資料來源：中國銀河證券研究所從需求側(cè)來看，國內(nèi)整車行業(yè)維持景氣，出口保持快速增長，為配件行業(yè)訂單飽滿打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。表9：行業(yè)虧損情況汽車、摩托車配件行業(yè)合計(jì)按企業(yè)規(guī)模分大型中型小型企業(yè)個(gè)數(shù)1971778781016虧損企業(yè)個(gè)數(shù)249576168資料來源：《汽車工業(yè)年鑒》，中國銀河證券研究所為找到可能產(chǎn)生大型龍頭企業(yè)的細(xì)分市場，我們將部分配件細(xì)分領(lǐng)域按產(chǎn)品進(jìn)行了分類。尋找經(jīng)營環(huán)境變化，面臨毛利率拐點(diǎn)的細(xì)分行業(yè)銀河證券預(yù)測全球鋁供求再次緊張起來可能是在2009年，2008年鋁價(jià)大幅下行及上揚(yáng)的可能性都比較小，預(yù)測2008年鋁均價(jià)為19000元/噸，低于截至今年11月鋁的均價(jià)19500元/噸。根據(jù)銀河證券預(yù)測，配件行業(yè)涉及的上述石化產(chǎn)品價(jià)格08年總體保持平穩(wěn)，除PE、PP仍將保持10%以上的增長外，像PVC、PU、PA等材料價(jià)格將基本與07年持平。在國際市場中，%，是全球第5大汽車玻璃生產(chǎn)商，%。l 行業(yè)較高的集中度增強(qiáng)了供應(yīng)商在市場中的議價(jià)能力，改變了行業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的不利地位，保證了較高的毛利率水平，代表性公司的毛利水平在20%以上，遠(yuǎn)高于配件行業(yè)的平均水平。國內(nèi)兩大供應(yīng)商福耀玻璃和信義玻璃均通過自建或并購方式獲得了上游浮法玻璃生產(chǎn)線，甚至近一步通過向硅砂、純堿領(lǐng)域延伸保持毛利率水平。圖30：鋁合金車輪總成市場集中度較高資料來源：《汽車工業(yè)年鑒》，中國銀河證券研究所我們看好鋁合金輪轂總成行業(yè)的主要原因是：l 得益于較高的行業(yè)集中度，行業(yè)內(nèi)具有一定壟斷優(yōu)勢的企業(yè)具備了一定的議價(jià)能力。l 對于鋁合金輪轂總成行業(yè)，鋁錠是其主要成本，占總成本的比重在50%以上，行業(yè)毛利率水平對鋁價(jià)變動(dòng)高度敏感。我們認(rèn)為進(jìn)入國際OEM市場，實(shí)現(xiàn)高附加值配套的企業(yè)有望獲得快速增長。和一級供應(yīng)商相比，二、三級供應(yīng)商在配套體系價(jià)值鏈中的地位不斷弱化、利潤空間受到限制。考慮到配件生產(chǎn)具有很強(qiáng)的資產(chǎn)專用性，我們投資策略的第三條主線是尋找具有高速增長的配套客戶的配件生產(chǎn)企業(yè)。因?yàn)椋海?）中國汽車配件生產(chǎn)企業(yè)擁有較全球同行更快速、穩(wěn)定的盈利增長前景；（2）國內(nèi)外企業(yè)處于不同的生命周期階段；（3）受益于“產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移+整車景氣”中國配件企業(yè)在中長期內(nèi)有著較國際成熟市場更強(qiáng)勁的需求。因此，我們從細(xì)分行業(yè)的特點(diǎn)和成長性角度選在具體投資品種。突出的成本控制能力。公司一體化產(chǎn)業(yè)鏈效果明顯。公司估值與投資建議依據(jù)公司新建產(chǎn)能的釋放程度，我們調(diào)高00。風(fēng)險(xiǎn)因素人民幣大幅升值；原材料價(jià)格突漲。公司戰(zhàn)略分析公司SWOT評價(jià)優(yōu)勢上下游一體化以及“油改氣”實(shí)現(xiàn)的成本優(yōu)勢；規(guī)模優(yōu)勢；合理的產(chǎn)能布局；模具及部分生產(chǎn)設(shè)備的自行開發(fā)；分值：劣勢單純依靠國內(nèi)生產(chǎn)基地，地緣上無法靠近國際汽車生產(chǎn)企業(yè)；分值：3機(jī)會(huì)浮法玻璃行業(yè)復(fù)蘇，公司浮法玻璃業(yè)務(wù)扭虧為盈；公司在國際OEM市場的高速增長；分值：威脅人民幣升值；家族治理結(jié)構(gòu)；出口退稅政策調(diào)整；反傾銷威脅。金屬配件業(yè)務(wù)對于公司業(yè)績增長的貢獻(xiàn)不斷加大。陸平機(jī)器是國家軍用改裝車輛定點(diǎn)研制生產(chǎn)企業(yè)，為總后級供應(yīng)商，市場占有率達(dá)60%左右。我們與市場不同的觀點(diǎn)2007年公司毛利率可維持在20%，凈利潤有望實(shí)現(xiàn)30%以上的增長。股票價(jià)格表現(xiàn)的催化劑如果并購成功，公司有望實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。我們認(rèn)為此并購符合國家關(guān)于配件生產(chǎn)企業(yè)做大做強(qiáng)參與國際競爭的產(chǎn)業(yè)政策。此外，公司通過不斷增持遼寧陸平機(jī)器股份有限公司股份，成功進(jìn)入軍用改裝車領(lǐng)域。分值：2注：分值1－5，越高越好公司競爭力分析波特“五力”評價(jià)總分值4供應(yīng)商力量隨著公司規(guī)模的不斷擴(kuò)大，應(yīng)對上下游的能力高于同行業(yè)企業(yè)；分值：3新進(jìn)入壁壘公司內(nèi)外飾產(chǎn)品多集中于高端市場，進(jìn)入該部分市場往往需要通過相當(dāng)長的時(shí)間方可獲得供應(yīng)商代碼；分值：3客戶力量下游主機(jī)廠集中度高于公司所處細(xì)分行業(yè)集中度，客戶力量較強(qiáng)；分值：2替代產(chǎn)品短期內(nèi)無替代產(chǎn)品；分值：4競爭對手公司作為民營企業(yè)，較行業(yè)內(nèi)主要競爭對手有明顯的成本優(yōu)勢，但由于生產(chǎn)過程易于復(fù)制，競爭較為激烈。并且，公司銷售收入穩(wěn)定增長，公司規(guī)模不斷擴(kuò)大。新建產(chǎn)能解決產(chǎn)能瓶頸。汽車鋁合金輪轂是輪胎中最為核心的部分，屬汽車安全件，行業(yè)地位一經(jīng)確認(rèn)，不易受到動(dòng)搖，潛在競爭較小。股票價(jià)格表現(xiàn)的催化劑鋁價(jià)回落，催生公司業(yè)績