關于中國國電集團改制方案的進一步討論-預覽頁
【正文】 x） 平均的投入資本 經(jīng)營利潤或稅息前利潤 所得稅 利息的稅盾 NOPAT＝ 商譽攤銷 + － － 公司的加權平均資本成本（ WACC） WACC = D+E D I(1T) + D+E E [Rf +? * P ] 債務成本 股權成本 投入資本的回報率水平與資本成本 ＝ 息稅前利潤 （ 1－有效稅率） 中國國際金融有限公司 28 與資產(chǎn)的關系（從資產(chǎn)方考慮） 與權益的關系（從資本投入方考慮） ? 投入資本可以視作由日常營運資產(chǎn)和長期運營資產(chǎn)兩大部分構成 ? 投入資本 ＝ 總資產(chǎn)－不付息的流動負債－現(xiàn)金 ＝ 現(xiàn)金及流動資產(chǎn)以外的資產(chǎn) + 營運資本 － 現(xiàn)金 ? 營運資本＝流動資產(chǎn)（不含現(xiàn)金）－不付息的流 動負債 ? 權益（股東投入）和債務（貸款方投入）是投入資本的主要來源，但不一定是唯一來源 ? 投入資本中權益和債務的比重決定了資本的總回報在股東和債權人之間的利益分配 ? 投入資本 = 付息債務 +少數(shù)股東權益 +股東權益 投入資本與總資產(chǎn)、股東權益的關系 中國國際金融有限公司 29 加權平均資本成本 (WACC)的經(jīng)濟意義 ? 加權平均資本成本（ WACC） = 股權資本比例 股權資本成本 + 債務資本比例 實際債務資本成本 ? WACC的計算原理： ― 公司融資由股權融資和債務融資構成，兩種資本都有各自必要報酬率要求 ― 股權和債務的必要報酬率，分別都是投資者同等風險條件下投資其它公司或項目可以得到的機會收益率 ― 公司債務和股權成本一般是不同的，因此調(diào)整債務和股權的比例能夠影響 WACC，進而影響公司價值 ― 通常，用目標資本結構做權數(shù)對股權和債務成本進行加權平均，就得到公司的 WACC ? WACC是公司在目標資本結構下的必要報酬率，當公司回報率高于 WACC的時，公司創(chuàng)造了價值，而當公司回報率低于這一目標時，公司價值受到損失 不同資本結構下的 WACC 股權成本 WACC 債務成本 債務成本較低，提高債務比例可降低整體WACC 最優(yōu)資本結構 債務比例增大，財務風險增大，股東要求的回報率上升，WACC上升 債務 /(債務＋股權） 資本成本 股權成本通常高于債務成本 0 . 0 0 %5 . 0 0 %1 0 . 0 0 %1 5 . 0 0 %2 0 . 0 0 %2 5 . 0 0 %1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2022 2022 2022 2022債務成本 股權成本*債務成本以中國十年期企業(yè)債收益率代表，股權成本以恒生指數(shù)成份股平均股本回報率代表 數(shù)據(jù)來源： FACTSET 中國國際金融有限公司 30 衡量企業(yè)或項目是否創(chuàng)造價值的標準 ? 企業(yè)的總體的回報率用投資資本回報率（ ROIC）衡量， ROIC＝息稅前利潤 （ 1－有效稅率） /（付息債務 +少數(shù)股東權益 +股東權益） ? 企業(yè)的總體回報率是由一個個投資項目的項目報酬率貢獻的 ? 具體投資項目的回報率用內(nèi)部收益率（ IRR）衡量， IRR ＝ 使投資項目所有未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值之和等于該項目的初期投資的貼現(xiàn)率 因此， IRR實際上也是一個折現(xiàn)率 ? 衡量企業(yè)和項目回報的標準： ― 評價項目的基本標準：項目 IRR 項目 WACC ― 公司整體的目標：保持 ROIC WACC ― 同時公司還應考慮戰(zhàn)略、協(xié)同效應等其它因素的影響 IRR ROIC ROIC IRR WACC IRR WACC 項目優(yōu)于公司平均回報水平，可以提升公司整體回報率，優(yōu)先進行 高于資本成本，仍有利可圖 低于資本成本，損害股東價值 項目優(yōu)先度 ROIC WACC 中國國際金融有限公司 31 ? 通過投入產(chǎn)出關系的變化導致 ROIC的提高，同時 ?IC減少，對現(xiàn)金流增長將產(chǎn)生直接影響 企業(yè)價值 = 自由現(xiàn)金流（ FCF） （ 1+r） n ? n 自由現(xiàn)金流 （ FCF ） = EBITDA－投資－所得稅－利息的稅盾－運營資本的增量 = NOPAT－（投資－折舊）－運營資本增量 = IC ROIC－固定資產(chǎn)凈值的增量－運營資本增量 = IC ROIC－ ?IC 從 ROIC與現(xiàn)金流的關系看企業(yè)價值創(chuàng)造 中國國際金融有限公司 32 ? 構成公司價值的三大要素是：增長、現(xiàn)金流與回報 ? 一味的規(guī)模擴張并不能為股東
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