可轉(zhuǎn)債條款蘊含增長信息-預(yù)覽頁
【正文】 公司、五礦集團財務(wù)有限責(zé)任公司、中糧財務(wù)有限責(zé)任公司等大型財務(wù)公司申購的可轉(zhuǎn)債也十分可觀。從可轉(zhuǎn)債發(fā)行的有效申購資金規(guī)模看,機構(gòu)投資者動用的資金一般都數(shù)倍于中小投資人動用的資金,如華西轉(zhuǎn)債申購過程中,機構(gòu)的有效申購數(shù)量是中小投資者的2倍多,西鋼轉(zhuǎn)債發(fā)行過程中,。 機構(gòu)投資者積極持有可轉(zhuǎn)債,除了原本就與發(fā)行人具有戰(zhàn)略伙伴關(guān)系(如民生銀行的機構(gòu)投資人有些是它的客戶)的情形外,其余的情況均與該類投資者的理性有關(guān),原因可以總結(jié)為三條:1)發(fā)行人在條款創(chuàng)新方面刻意迎合機構(gòu)投資人；2)2003年央行較為謹(jǐn)慎的貨幣政策,尤其是以回籠貨幣為主要目標(biāo)的貨幣政策操作,使機構(gòu)投資人的投資方向發(fā)生被動轉(zhuǎn)變,如央行加大票據(jù)發(fā)行力度和上調(diào)存款準(zhǔn)備金率,使得可轉(zhuǎn)債相對于國債和企業(yè)債券而言,受資金頭寸和未來利率上升壓力的影響相對較?。?)一些機構(gòu)以可轉(zhuǎn)債投資為手段,為后期介入上市公司資本運營作準(zhǔn)備。一些境外投資人甚至認(rèn)為,只要在2003年持有中國大陸資產(chǎn),即便資產(chǎn)的盈利性沒有相對增加,人民幣升值的帶動,也會給他們創(chuàng)造不菲的收益。 二、用固定收益承諾吸引投資人:發(fā)行人的主動競爭姿態(tài) 市場反轉(zhuǎn)的預(yù)期不等于反轉(zhuǎn)本身,發(fā)行人因而首先倚重轉(zhuǎn)債的債券價值,來吸引投資人。比較后,我們發(fā)現(xiàn),5年期轉(zhuǎn)債中,有6只轉(zhuǎn)債的固定收益絕對高于同期銀行存款利率,6只轉(zhuǎn)債的固定收益接近這一利率水平,只有民生銀行轉(zhuǎn)債的固定收益偏低。初始溢價幅度越低,轉(zhuǎn)股價格越低,轉(zhuǎn)債投資者在未來更有可能取得轉(zhuǎn)股收益。如表3所示,2003年發(fā)行的轉(zhuǎn)債中,3只電力股轉(zhuǎn)債的初始溢價幅度均高達3%,民生轉(zhuǎn)債的初始溢價幅度為1%,電力類、銀行類上市公司的現(xiàn)金流量充沛,利息賠付倍數(shù)較高,有能力承擔(dān)較高的固定利息,其它類型的發(fā)行人則不具備此種特征。一般而言,市場從三個層面觀察發(fā)行人的成長潛力:其一是市場運行的總體趨勢,這為發(fā)行人的股權(quán)價值走向定下了基本格調(diào)；2003年,影響股票市場投資人預(yù)期的持續(xù)因素有三個,分別是關(guān)于市場中介機構(gòu)融資渠道拓寬的討論、關(guān)于國有股減持的討論和關(guān)于促進創(chuàng)新、改善市場結(jié)構(gòu)的討論。這一點反映在轉(zhuǎn)債上,體現(xiàn)為轉(zhuǎn)債發(fā)行人的行業(yè)集中度較高,如圖所示,按照籌資規(guī)模劃分,鋼鐵行業(yè)通過可轉(zhuǎn)債發(fā)行募集的資金最多,其次是電力行業(yè),其他行業(yè)基本持平。因此,直到2003年年底,鋼鐵行業(yè)的增長并未出現(xiàn)大的逆轉(zhuǎn)?？梢?2003年發(fā)行的轉(zhuǎn)債,對增長預(yù)期的依賴的確十分嚴(yán)重。一般而言,發(fā)行人都根據(jù)短期現(xiàn)金流狀況決定對轉(zhuǎn)股的促進力度,比如,越是往后發(fā)行的轉(zhuǎn)債,市場反轉(zhuǎn)的預(yù)期越是明顯,市場對行業(yè)增長信息消化的越多,發(fā)行人用公司現(xiàn)金流量支付轉(zhuǎn)債到期利息的壓力就越大,因而條款對促進投資人轉(zhuǎn)股顯得更加迫切。比如,除鋼釩轉(zhuǎn)債外,其他所有的轉(zhuǎn)債,都讓回售條款難以發(fā)揮作用。還有個別轉(zhuǎn)債盡管內(nèi)部協(xié)調(diào)性較好,但發(fā)行人沒有通過條款對促進轉(zhuǎn)股表達很強的意向,如復(fù)星轉(zhuǎn)債和云化轉(zhuǎn)債,在市場反轉(zhuǎn)預(yù)期明顯的情形下,這不是一個積極的姿態(tài)。 從2003年可轉(zhuǎn)債市場的運行中可以看出,轉(zhuǎn)債市場存在如下三方面的問題:1)宏觀調(diào)控的力度不夠?？傮w來看,轉(zhuǎn)債條款的設(shè)計有一個共同趨勢,是首先在固定收益條款上保持競爭力,然后競相抬高轉(zhuǎn)股期權(quán)價值,促進轉(zhuǎn)股。3)影響可轉(zhuǎn)債條款設(shè)計思路的因素,在結(jié)構(gòu)上存在誤區(qū)。 根據(jù)轉(zhuǎn)債市場的運行特征和轉(zhuǎn)債本身的特性,我們預(yù)測,2004年以后,轉(zhuǎn)債市場和條款創(chuàng)新將會出現(xiàn)下面幾個趨勢: 一、 發(fā)行人的行業(yè)屬性成為投資人決策的重要依據(jù),這一點會得到進一步發(fā)揚。 二、 可轉(zhuǎn)債的募集資金投向會發(fā)生重大改變,利用可轉(zhuǎn)債募集資金進行兼并收購的行為會逐步增加。 募集資金投向的另一個變化趨勢是置換債務(wù),分
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