【正文】 有者亦即股東的利益，這是有關(guān)公司問題的新古典主義觀點。這就給管理層以犧牲股東利益為代價追求自身利益，提供了廣闊的空間。值得注意的是，這兩種觀點的沖突，貫穿于管理層所作出的整個決策過程中，而并非只是并購過程本身。在不確定的因素下，貼現(xiàn)率就是風險調(diào)整率，它由市場決定，根據(jù)風險大小進行折扣（見第九章貼現(xiàn)率的確定）。價值創(chuàng)造可能只發(fā)生在目標公司一邊，也可能收購方和目標公司雙方都發(fā)生。 　　收購增加值＝（10,000+3,000）萬英鎊－（10,000 ＋2,000）萬英鎊＝1000萬英鎊 　　收購成本＝500萬英鎊＋50萬英鎊＝550英鎊 　　甲方股票增加值＝（1000550）萬英鎊＝450萬英鎊 　　假如正確地入市收購，并實現(xiàn)預(yù)期的收購利潤和收購成本，那么，收購之后將使甲方的股票市值增加450萬英鎊。 　　管理層為了自身利益，可能會不顧老板的的利益行事。在對收購行為的創(chuàng)值潛力進行評估時，管理層有可能犯真實的錯誤，因為這種評估通常是在對目標公司不太了解的情況下作出的，如果管理層沒有意識到這種錯誤，他們將付出太多的收購溢價，或付出高額收購成本，落入敵意收購的圈套之中。 　?。ㄒ唬┕芾韺拥氖召弰訖C 　　管理層可能基于以下理由而進行收購： 　　。 　　，公司越大情況越為復(fù)雜。 　　，則公司的生存取決于從這一行業(yè)有序地退出來，進入一個充滿更多增長機會的產(chǎn)業(yè)。 　　不管怎么說，風險多樣化在某些條件限制下是有用的，比如，目標公司的股票如果未交易成功，那么，對投資者而言，只有通過公司業(yè)務(wù)經(jīng)營多樣化，才有可能實現(xiàn)投資風險多樣化。 　　管理層通常會對他們自己的公司過度投資，這種投資出于三種原因，首先，管理人員的收入以薪水、津貼和紅利等形式從公司支??；其次，他們也許可以在現(xiàn)有公司之外開發(fā)公司特有的人力資本，但其人力資本不會估價太高；第三，由于他們以股票或股票選擇權(quán)的形式獲得回報，故他們增加對自己公司的投資。 　　通過公司多樣化，股東們也可以從降低公司財務(wù)困窘和破產(chǎn)風險中得利，不管怎樣說，多樣化兼并之后，經(jīng)過整合后的公司穩(wěn)定的現(xiàn)金流量可以加強其安全保障，公司的每一位債權(quán)人都可以享受這種保障，這些債權(quán)人不同于股東；他們從風險降低中受益。這一時期是大收購時期，敵意收購者并未被目標公司的規(guī)模所嚇到。在這兩種選擇中，管理者會將閑余現(xiàn)金流投資于多種股票進行收購，六十年代，煙草、食品、石油和其它成熟產(chǎn)業(yè)的許多公司投資于多種股票實現(xiàn)多樣化經(jīng)營，這些股票通常和原行業(yè)的業(yè)務(wù)沒有多大關(guān)系。內(nèi)部控制機制包括股東 ——管理者利益兩者兼顧的辦法，這一辦法對管理者行為和管理者報酬補償合約進行嚴格監(jiān)管。管理者通過各種方式得到獎賞，包括股份分紅、以薪金形式支付的直接報酬、津貼，以及間接的和心理上的獎賞，包括權(quán)力和地位等等。 　　對管理行為進行監(jiān)管，需要從制度上加以保證，包括需要有外部的、非執(zhí)行董事參予這種監(jiān)管。1994年對英國235家公司的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，非執(zhí)行董事的任命有一半以上是由董事長個人指定的，有一半以上的非執(zhí)行董事覺得他們未全面了解有關(guān)財務(wù)和非財務(wù)（如公司發(fā)展戰(zhàn)略）方面的信息。金融機構(gòu)和公司之間的這種關(guān)系可能會產(chǎn)生利益沖突，沖淡了金融機構(gòu)作為一名股東對公司的監(jiān)管作用。當然，這些市場是用來懲罰經(jīng)營失敗的管理者的，不管他失敗的原因是什么。 　　因而，公司控制市場這一監(jiān)管辦法的運作，以無效的管理班子被優(yōu)秀的管理班子所取代為基礎(chǔ)。 　　三、收購動機的實證分析 　　管理者是按照股東利益，還是按照自身利益行事，可以通過幾個實例來加以驗證。這些資料還可以解釋公司在以往多樣化經(jīng)營中，往往產(chǎn)生大量無效的開支，在這些多樣化經(jīng)營中，形成龐大的聯(lián)合企業(yè)組織。他發(fā)現(xiàn)，收購過程導(dǎo)致了管理者報酬的增加，這是在收購方規(guī)模增長的基礎(chǔ)上進行預(yù)測的。進一步說，通過收購的擴張來增加這些報酬，以及收購頻率與報酬之間的關(guān)系亦呈正相關(guān)。在放棄收購的情況下，若目標公司的股東失去了最初的收益，人們可能會由此推斷，這種抵抗是出于鞏固其管理地位，而不是出于對股東利益的考慮。 　　然而，在目標公司中，擁有更高聲望的外部董事以及持有該公司大量股份的外部董事，對公司管理者的抵制行動，往往發(fā)揮更大的限制作用。另一方面，他們可以享受到投入該公司股份所帶來的資金回報。當管理者的財富增加時，收購成功的可能性也就增加了。我們還提供了一些實證分析資料來支持管理主義的觀點，管理主義認為，管理者的收購決策導(dǎo)致其財富的增長。象其它所有戰(zhàn)略決策一樣，收購應(yīng)當滿足價值增值這一要求，如果管理者所作出的決策是從自身利益著想，那么這部分增加值就會被管理者所占用，股東的利益受到損害；如果按照股東的利益行事，那么這部分增加值反映了股東財富的增加。各種不同形式的并購方案，取決于公司的戰(zhàn)略規(guī)劃和戰(zhàn)略選擇，這些并購方案因價值形成因素（Source of value creation)的不同而變化。這些目標包括對公司活動進行有序的改變，將某一業(yè)務(wù)內(nèi)的盈余資金, 調(diào)拔到其它有贏利增長的業(yè)務(wù)上去，對公司投資組合中現(xiàn)有的、或預(yù)期的業(yè)務(wù)相互依存關(guān)系進行開發(fā)利用，降低風險。與業(yè)務(wù)管理相適應(yīng)的管理風格，亦構(gòu)成公司組織的一部分。卡伊（Kay）對戰(zhàn)略資本的定義包括：自然壟斷、由投資成本構(gòu)成的準入壁壘、經(jīng)驗曲線、知名度、廣告知識與市場知識、專有權(quán)等等。 　　 波士頓顧問集團商業(yè)投資組合模型 市場增長 慢 快 | | 高 | | | 金牛 明星 | | |市場 | | 份額 | | | | | | 低 | 狗 問號 | | | 　　二、一般戰(zhàn)略的分析框架 　　（BCG)對這一問題的簡單分析模型。美國戰(zhàn)略規(guī)劃研究所研究了數(shù)千家公司的市場份額獲利效果（Profit impact of market share,PIMS）?！皢柼枴眲t是一項新興的業(yè)務(wù)，增長前景廣闊，但擁有較低的市場份額，并且面臨巨大的競爭。D）以及生產(chǎn)能力進行新的投入；“明星”則是一種獲利高、投入大的業(yè)務(wù)，閑余現(xiàn)金流量低，在這一不斷增長的市場里，為了占有較大的市場份額，就必須追加投資，才能達到贏利的目標。 　　一家公司開發(fā)一項新產(chǎn)品，在其開始階段既有優(yōu)勢，又有負擔，由于對這一產(chǎn)品的市場需求小，但贏利的空間大，開始階段必須花大力氣開拓對這一產(chǎn)品的市場需求，并追加生產(chǎn)能力。這些公司現(xiàn)在開始在更廣泛的戰(zhàn)線展開競爭，包括價格競爭、產(chǎn)品特色競爭、產(chǎn)品質(zhì)量與售后服務(wù)等非價格競爭等等，這一階段以嚴酷的競爭為特點，但仍然是一個正在增長的市場。 　　對其它產(chǎn)品而言，消費者的品味發(fā)生變化，或發(fā)明了新的替代品，從而引起產(chǎn)品生產(chǎn)的下降。 　　產(chǎn)品周期的概念有助于我們辨別單個產(chǎn)品的市場機會，以及公司在市場中的地位，舉例來說，該產(chǎn)品是處于增長期還是處于下降期。 　　 安索夫產(chǎn)品—市場模型 產(chǎn) 品 現(xiàn)有的 新的 | | | 現(xiàn)有的 | 市場滲透 | 產(chǎn)品擴張 | | | | | | |市場 || | | | | | | 新的 | 市場擴張 | 多樣化 | | | | 　　，它在公司現(xiàn)有的產(chǎn)品／市場及想進入的產(chǎn)品／市場之間關(guān)系的基礎(chǔ)上，為公司描繪了四種可能的戰(zhàn)略選擇。產(chǎn)品擴張，公司將有關(guān)新產(chǎn)品銷往現(xiàn)有市場； 　　不論是BCG模型，還是安索福模型，都難以描述決定市場競爭環(huán)境的因素或公司競爭力因素的復(fù)雜多樣性。 　　這五種競爭力的強度取決于許多因素， 所示，并通過實例予以說明市場吸引力的評估依次取決于對這些因素的評估。買方競爭力 買方集中度，向其它賣方轉(zhuǎn)換的成本低。 　　波特模型可用于戰(zhàn)略狀況分析和戰(zhàn)略選擇分析這兩方面，公司可以用它來考察公司現(xiàn)存業(yè)務(wù)組合中的戰(zhàn)略力量或市場吸引力結(jié)構(gòu)。 　　 三、公司的市場進入戰(zhàn)略 　　根據(jù)這些戰(zhàn)略狀況分析和戰(zhàn)略選擇分析，公司選擇了一個特殊的服務(wù)市場。綠田（Greenfield,即有機增長,Organic growth）投資的啟動風險 　　新成立一家公司的風險，通常比收購一家現(xiàn)已運作的公司的風險要大（）。 　　 蘇格蘭薩保利公司寧取收購 　　　　　　 方式不取有機增長投資辦法 　　當英國食品零售商泰斯科（Tesco） Low公司時，蘇格蘭的食品零售商薩保利公司（Samsbary）加入了這一收購行列， Low公司。但是，有時收購所付出的代價也是高昂的，因為要向現(xiàn)有市場的目標公司支付控制溢價，如第十三章所述，這種控制溢價通常都很高。 　　四、收購的戰(zhàn)略選擇 　　公司所作的戰(zhàn)略選擇，決定了公司所采取的收購類型和目標公司的形象，市場滲戰(zhàn)略使人聯(lián)想到對銷售相同產(chǎn)品的目標公司進行收購，也就是說是一種橫向兼并（Horizontal Emerger）。 　　 反映戰(zhàn)略選擇的收購 　　1992年，格林納大王（Greene King ，GK）（Morland）這一釀酒業(yè)同行，GK的戰(zhàn)略就是要成為英國南部最大的區(qū)域釀酒商。 　　來源：GK提供的資料。D）以及多余的生產(chǎn)能力等， 這些資源中有些采取戰(zhàn)略資產(chǎn)的形式，比如市場控制力和進入壁壘等等。 　?。ㄒ唬┵浥c—接受模型 　　在這一模型中，資源和／或能力從收購方轉(zhuǎn)移至目標公司中，當這種轉(zhuǎn)換有助于改善目標公司的戰(zhàn)略和財務(wù)業(yè)績時，就會產(chǎn)生價值。這一方法能更有效地利用兩家公司的資源和能力，增強其合作能力，通過這一方法可實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。 　?。ㄋ模﹥r值鏈分析 　　價值鏈分析（Analysis of the value chain)通常在業(yè)務(wù)單位這一層面進行，旨在辨別公司業(yè)務(wù)活動的成本結(jié)構(gòu)。主要活動的成本指直接用于產(chǎn)品生產(chǎn)、銷售和售后服務(wù)方面的成本。同樣，產(chǎn)品的差異性也和競爭優(yōu)勢一樣反映在價值鏈上，比如說反映在技術(shù)開發(fā)上。這一重構(gòu)過程可能包括改變一家或雙方公司的價值鏈，價值鏈的改變必然導(dǎo)致兩家公司組織結(jié)構(gòu)的改變。如果公司并購是財務(wù)導(dǎo)向型的，并且導(dǎo)致公司總部職員減少，以及將公司的中心職能轉(zhuǎn)移到收購方，那么，目標公司價值鏈中的基礎(chǔ)設(shè)施部分也就會減少（見案例 ）。生產(chǎn)合理化 　　 　　七、收購準則與目標公司形象 　　戰(zhàn)略狀況和戰(zhàn)略選擇的分析完成以后，公司所要做的下一步的工作，就是要分辨目標公司的類別，這將有助于公司實現(xiàn)其戰(zhàn)略目標，達到創(chuàng)造價值的目的，從而引出了有關(guān)目標公司的形象以及收購準則的問題。 　　.華沙爾公司 　　華沙爾公司（Wassall）是一家收購的聯(lián)合大企業(yè)，該公司制定了目標公司應(yīng)滿足的六項收購標準： 　　； 　　、低技術(shù)產(chǎn)品； 　?。ㄒ簿褪钦f，買賣價格以目標公司的資產(chǎn)為基礎(chǔ)）； 　　； 　　； 　　。公司的戰(zhàn)略目標決定了是否采取并購行動，以及采取何種方式的并購。 第四章 收購的組織動力和人的因素 　　前一章概述了并購戰(zhàn)略分析，在選擇并購作為實現(xiàn)公司戰(zhàn)略目標的一種方法時，這一分析是很有用的，而且會引伸出辨別潛在的并購對象的選擇標準。 　　目標公司在成功地和收購方實現(xiàn)整合或磨合之前，收購的價值形成仍然是潛在的。整合的一個重要方面是收購方和目標公司的文化整合，本章對收購的文化風險進行了解釋，描述了整合過程的含義，并且對兼并與收購的人的因素進行了論述，強調(diào)了收購方必須小心謹慎地處理這一方面的問題。收購戰(zhàn)略、價值形成結(jié)果及收購準則之產(chǎn)生 對目標公司之財務(wù)評估和定價 聯(lián)姻戰(zhàn)略、收購方與目標公司間之組織與文化 理性主義過程的一個重要方面，就是強調(diào)收購的預(yù)期成本和利潤的量化。 　?。ǘQ策的組織過程論 　　組織過程論不同于理性主義模式，它考慮的是收購的前后聯(lián)系，既包括收購決策制定過程，也包括收購后之整合階段。決策的勢頭不斷升級，可能會淡化收購的質(zhì)量； 　　不同職能部門的專家，包括財務(wù)、研發(fā)、營銷、人事、環(huán)境審查以及反托拉斯法方面的專家，都參與這一評估。如果象投資銀行家之類的外界專家也卷入進來的話，各執(zhí)已見的問題就更多了