【正文】 的業(yè)務策略實施以及開發(fā)或拓展業(yè)務或最大限度地提高盈利能力方面產生束縛。l 較高的市場占有率；中國石油在原油、天然氣、主要成品油(包括汽油、柴油、航空煤油、燃料油。因此，將在較長時期內保持相當可觀的盈利水平。在這一市場中，中國新星和中石化的競爭極其有限，天然氣領域的競爭主要涉及到中國石油和中海油，這兩家公司的天然氣儲量比另外兩家公司大得多，但由于中海油只從事海上業(yè)務，所以這種競爭也只限沿海地區(qū)。在1999年前10個月，中國石油收購了1000多個加油站，%增加到1999年10月的12%。在這種情況下，仍有很大的供中國石油和中石化增加市場份額的空間。 成品油零售市場的競爭激烈。如案例中所描述，雖然中國石油控制著中國70%以上的原油和天然氣儲量，在中國石油工業(yè)的上游領域處于支配地位。4)．客戶的討價還價能力 中國的石油工業(yè)現在基本上是中石油、中石化、中海油和中國新星四分天下。在這種大環(huán)境下中國石油(PetroChina)的重組上市正是一個重大突破，此次上市成為中國石油運營行業(yè)首次允許外資參股，可以預見本次發(fā)行對于希望投資于中國石油行業(yè)的國際投資者將有很大吸引力。盡管人們相信中國石油業(yè)未來長遠的發(fā)展趨勢將是逐漸市場化和國際化，但鑒于其在國民經濟中的特殊地位，在近幾年難以看到這方面實質性的改變。因此中國也在積極探索開發(fā)利用石油類能源。分析如下：1). 來自替代品的威脅 石油和天然氣行業(yè)作為能源工業(yè)的一個分支，所受的替代品威脅來自其他的已經存在并投入使用或正在開發(fā)的能源種類，如煤炭、電力、太陽能、核能等。 中國石油石化行業(yè)分析中國石油業(yè)一直是我國國民經濟的支柱產業(yè)。另一方面資本市場要求上市企業(yè)按照現代企業(yè)制度的標準，通過規(guī)范的公司改革、符合國際慣例的運作，使低效的國家石油公司重組為具有強大實力和發(fā)展活力的現代石油企業(yè)。長期受政府保護的中國的石油公司必然將面臨競爭的市場化和全球化，而且這一趨勢越演越烈。 進入九十年代，全球石油發(fā)展模式和競爭格局正在發(fā)生巨大變化，發(fā)展趨勢如下：(1) 石油產業(yè)競爭的市場化和全球化。他們的產品范圍和地區(qū)覆蓋面廣，但不具備全球級的規(guī)模，也沒有獨特的專業(yè)技能。在石油業(yè)中，在勘探生產、煉油營銷、石油化工、天然氣等四大板塊之一中有特別專長、或以特定產品或價值鏈中某些領域為主的“專業(yè)生產者”成為正在興起的極具實力的市場競爭者。由于他們在石油業(yè)的技術和下游業(yè)務方面占據巨大份額，從而也大大提高了他們同國家石油公司進行談判的地位。 在定價的最后階段，投資銀行應該在公司基本面估值和可比公司比較的基礎上，結合對市場形勢和整個市場推介過程的分析，綜合上市公司、投資者的意見，作出定價建議，與上市公司共同討論正式定價。 按國際慣例，中國石油（PetroChina）將在預營銷、路演等市場推介活動中，經歷一個逐步推進的價格發(fā)現過程。市盈率（P/E）由于其直觀、明了而且易于計算的優(yōu)點，在IPO定價和股票分析中都得到了廣泛的應用。公司的特點包括許多方面，不可能找到與中國毫無二致的可比公司，因此，可比公司的選擇也要分類進行。盡管這種偏見也存在于貼現現金流估價法中，但在貼現現金流模型中，必須明確說明決定最終價值的假設前提。相對估價模型的適用條件是：l 市場上有足夠的可比公司用于比較；l 市場有效性假設：市場現有交易價格在整體上能夠反映資產的真實價值，即使對于個別公司在個別時點上會發(fā)生偏移；相對估價模型的局限性：也是由上述假設引起，市場的錯誤或波動影響到可比指標的可靠性；有些指標如市盈率不適用于不同股市的公司比較。投資銀行在IPO估價中，實體現金流貼現模型的應用較多，具體做法是：預測公司所有出資人（包括普通股股東、債權人、優(yōu)先股股東）可得的現金流量（即自由現金流FCFF），按全部資本的加權平均成本（WACC）折現后可得到企業(yè)價值（Enterprise Value, EV），然后減去除普通股股東外的其他出資人擁有的價值，便可得到權益價值(Equity Value)，再除以總股數即得到每股價值。 DCF模型的局限性有：估價結果取決于對未來現金流的預測以及對與未來現金流的風險特性相匹配的折現率的估計，當實際情況與假設的前提條件有差距時，就會影響估價結果的可信度。從理論上講該方法能夠衡量出企業(yè)的真實價值。事實上，任何方法都有其優(yōu)缺點和適應范圍。 在下文的具體展開分析中，將以既定的重組方案為前提，采用最常見的行業(yè)和公司戰(zhàn)略分析方法：波特模型分析框架和“SWOT” 分析框架對中國石油（PetroChina）進行定性分析，在此基礎上確定投資主題，即要向投資者傳達的“故事”。以利于后續(xù)融資和樹立企業(yè)在資本市場的良好形象。因此，一家負責任的投資銀行在IPO定價中必須兼顧上市公司與投資者的利益，充分考慮公司基本情況與資本市場的形勢，與公司共同確定合理的定價。如果股票銷售結果不佳，投資銀行將承受經濟損失。投資銀行在一筆股票承銷交易中，要面對兩個方面的客戶：上市公司和投資者，分別由公司融資部門和銷售與交易部門為其服務，中間則有一道無形的中國墻（China Wall）來嚴格限制兩邊信息的交流。而投資者則希望花最少的錢買到最有價值的股票。IPO定價就是識別、評價企業(yè)獨特的競爭優(yōu)勢與核心能力，依據價值原理對其進行評估，將對業(yè)績的預測轉換為定量的股票價格，并有效地傳達給資本市場的過程。案例分析第一章 確定定價原則與方法 價值導向原則 中國石油與成長型企業(yè)不同，它屬于價值型，因為中國石油的資產主要來自石油勘探和生產，并且這是一個相對成熟的行業(yè)，而且石油業(yè)務中國石油資產和利潤的核心驅動力。進行首次公開發(fā)行的公司與潛在投資者交易的就是公司一定比例的未來收益的現值。 一般而言，上市公司總希望自己的股票定價越高越好，以便籌集更多資金。（2）投資銀行對收益與風險的權衡承銷股票給投資銀行帶來巨大收益，同時也隨著相當大的風險。 同時，投資銀行在承銷股票中也承擔著巨大的風險，尤其在“包銷”（firm Commitment）方式中。但是，投資銀行業(yè)的一個核心信條是：一家投資銀行的優(yōu)劣從其最近承擔兩三項發(fā)行就足以判斷。因此正確理解企業(yè)的競爭優(yōu)勢，準確預測未來收益和風險是成功定價的關鍵；l 識別資本市場認可的投資主題，提供給投資者理由充分的“故事”，并反映出企業(yè)基本面以外的溢價因素，讓投資者有強烈的期望；l 著眼于企業(yè)長遠的融資策略，對投資者有適當折讓，在投資者中引起購買的熱情，尤其是吸引關鍵的長期投資者，以保證后市有穩(wěn)健上升表現。對公司進行定性分析的目的是分析公司的競爭環(huán)境、戰(zhàn)略地位，辨認投資者所關心的問題，確定公司的競爭優(yōu)勢和面臨的問題，使投資銀行及公司管理層對公司的價值驅動因素有一個初步定位，為下一步定量分析打下基礎。盡管有眾多的定量估價技術，但沒有任何一個方法明顯優(yōu)于其他方法。1).折現現金流（DCF）估價模型本方法最明顯的優(yōu)點是符合金融原理， 即“現值規(guī)律”—任何資產的價值等于其預期未來全部現金流的折現值總和。除了適用于現金流相對確定的資產之外，也適用于當前處于高速成長或成熟穩(wěn)定發(fā)展階段的公司。在具體應用中，DCF模型包括紅利貼現模型、股權資本現金流貼現模型、調整現值模型(APV)和全部資本現金流貼現模型（又稱為實體現金流貼現模型）等。本方法利用了投資者喜歡比較的心態(tài)。有偏見的分析員往往會選擇一組可比公司來印證他對公司價值的偏見。關鍵是選擇最適用的指標和可比公司，進行合理分析。案例附錄中提供了幾組候選公司，具體分析將在下文詳述，這里重點確定比較指標。在作中石油的相對估價時,用這三個指標比較合適。市場的其他反饋信息也應考慮。二十世紀九十年代末發(fā)生的超大兼并浪潮產生了新一級超大型石油公司，為他們的全球級的規(guī)模和業(yè)務范圍上的優(yōu)勢鋪平了道路，因為國際化兼并不僅擴大了他們的規(guī)模，改善了業(yè)績，而且增強了影響力。(2) 專業(yè)化優(yōu)勢。中型業(yè)者包括較小的大型綜合公司、中型公司和國家石油公司等。他們的困境在將來必然將導致第二波的兼并、收購、合伙和出售浪潮。屆時，海外石油巨頭挾其資金、技術和人員優(yōu)勢進入中國。進入資本市場一方面可以使石油公司獲得采用新技術和維持增長的大規(guī)模融資來源，同時資本市場也提供了通過收購兼并加速增長的機會。中國石油(PetroChina)在此時重組上市，符合國際石油產業(yè)的發(fā)展潮流。供應商客戶行業(yè)內競爭新進入者替代品圖221波特模型示意圖 ；；；；。美國能源部在其最新的年度報告“2000年能源展望”中預測，美國新建發(fā)電廠中的80%～90%將以天然氣為燃料，發(fā)電行業(yè)將是天然氣消費量增長最快的部門。2)．來自新進入者的威脅由于高投入、規(guī)模經濟和國家管制等因素的存在，進入壁壘很高，國內目前還不存在潛在的行業(yè)進入者的威脅。但國外大型的石油公司在WTO前后會以不同的方式進入。在公共服務的取得上，完全依賴于其母公司中油集團，幾乎沒有選擇余地。5)．行業(yè)內的競爭狀況 原油和天然氣市場基本不存在競爭。如果任何一家公司能增加原油產量，其增產的原油將代替進口原油。目前，80%以上的加油站銷售的是數千個品牌的產品。此外，中國石油和中石化控制著批發(fā)產品的供應并具有很強的財務實力，因此它們能廣泛地擴大其銷售網。中國石油(PetroChina)是中國最大的天然氣供應商。 總結上述分析，可以認為中國石油天然氣行業(yè)是一個十分有吸引力和潛力的行業(yè)，成本削減、天然氣和成品油的零售與批發(fā)將成為中國石油的主要增長動力。1).優(yōu)勢分析l 在中國是最大的居于主導地位的原油和天然氣生產商；l 擁有原油和天然氣勘探和生產的豐富經驗；l 是規(guī)模龐大和不斷發(fā)展的市場中的主要煉油商和煉制產品批發(fā)商；l “中國石油”品牌的極高知名度與認可度。2).劣勢分析l 中國石油作為獨立實體運營歷史有限，正規(guī)的國際市場化運作經驗不足，因而公司的運營效率有待提高。目前中國的“西氣東輸”工程按計劃進展順利，中國石油參與的投資總值145億美元（逾1200億元人民幣）的西氣東輸工程已完成可行性研究報告，并已提交國務院審批，2001年將按計劃開始動土興建全長4200公里連接新疆氣田及上海的輸氣管道。 在一段時間后向外國競爭者開放中國煉制產品和化工產品批發(fā)和零售市場；總結以上分析，可以認為盡管存在若干不確定性因素，中國石油（PetroChina）現實的強大競爭優(yōu)勢和未來的良好發(fā)展前景將支持其在較長時間內維持較高的增長速度和盈利能力。因此可以預見未來中國石油(PetroChina)將能夠保持較強的競爭優(yōu)勢和良好發(fā)展勢頭，可望持續(xù)、穩(wěn)定地為股東創(chuàng)造價值。3) 政府通過減稅政策，將在10內將天然氣的使用率從2%提高到8%。4． 促使中國國民經濟增長的支柱產業(yè)，與政府監(jiān)管部門“血脈同源”的特殊關系。公司利潤的絕大部分來自于勘探與生產業(yè)務，因此，未來的運營收入的計算是基于國際著名的投資銀行對未來原油市場價格和中石油原油產銷量預測的基礎上得到的。自由現金流＝EBIT（1－稅率）＋折舊、折耗和攤銷－運營資本追加額－資本支出。假設資產負債率降為24%。對應的市盈率為19，EV/EBITDA為8。出于制作模型的目的，我們估計2000年布倫特平均原油價為每桶25美元，2001年及以后為每桶16美元。不難看出，如果設想的油價比基本方案價要高得多，中國石油的綜合增長率和資本報酬率將迅速上升。 融資成本對匯率也特別敏感?？傊鄬纼r法將著重于跟國際可比石油公司對照中國石油是如何展開其國際化經營的。最后，認為巴西石油為最相似的可比公司。國際著名投資銀行預測1999－2004年間巴西石油公司綜合年生產增長率為10%，而中國石油約為1%。中國石油有48萬員工，而巴西石油公司員工數卻不到36萬。對應的市盈率為19倍,EV/EBIDA為9倍。 還有一個原因就是目前在香港股票市場上，Ｈ股的表現很不盡人意。99E02E續(xù)附錄1:綜合平均增長率CAGRCAGR39。 勘探與生產板塊 基本穩(wěn)定, 但煉油 與銷售和低回報的化工產品板塊將 有大幅下降。A)5,3655,6803155,9052256,0651606,2351706,29560續(xù)附錄5銷售1,5345542,0881,3537992,4231,0702,8344113,029194數量 (百萬)44451461471491502 對利潤的影響 225 272 284 327 467 平均銷售邊際收益 136 188 52 209 22 237 28 252 15 259 7 對利潤的影響 2,315 1,001 1,311 724 375 平均運營成本15816241652168317351774 對利潤的影響360325337468509折舊,折耗及攤銷(D