【正文】 101． 截至2004年11月18日，2004年已公告的上市公司并購共有470例。該理論暗含的政策取向是鼓勵公司購并活動。該理論可以形象地稱之為“管理協(xié)同”理論，亦即具有較高效率的公司將會兼并有較低效率的目標公司并通過提高目標公司的效率而獲得收益，這一理論暗含著收購方具有剩余的管理資源。威廉姆森、阿羅和阿爾欽等一些著名經(jīng)濟學家對經(jīng)營協(xié)同效應的解釋是通過聯(lián)合可以避免聯(lián)絡費用、各種形式的討價還價和機會主義行為等。由于他們不能像公司股東一樣可在資本市場上分散其風險，只有靠多樣化經(jīng)營才能分散其投資回報的來源和降低來自單一經(jīng)營的風險。 Fama, Problems and the Theory of the Firm〔J〕． Journal of Political Economy, 1980（4）：143187． ． Separation of Ownership and Control〔J〕． Journal of Law and Economics, 1983（5）：301325.（4）財務協(xié)同效應理論財務協(xié)同效應理論認為資本成本會由于若干原因而降低，如果兩家公司的現(xiàn)金流量不是完全相關的，破產(chǎn)的可能性就會降低，并且這一結果還可能會降低破產(chǎn)費用的現(xiàn)值。 Markham,. Conglomerate Enterprises and Public Policy〔J〕．Harvard Graduate School of Business Administration,1973（6）：320.2．價值低估理論（Under Valuation）這一理論認為購并活動的發(fā)生主要是因為目標公司的價值被低估。當Ｑ＞１時，形成購并的可能性較大；當Ｑ＜１時，形成被購并的可能性較大。還有人認為，當技術、銷售市場和股票市場價格變動非迅速時，過去的信息和經(jīng)驗對未來收益的估計沒有什么用處。這一點在Dodd和Ruback等的文獻中得到了驗證。4．委托代理理論代理問題的產(chǎn)生是由于公司管理層與公司股東兩者的利益是不一致的。這一理論對公司購并的解釋可歸納為以下三點：（1）控制機制論公司的代理問題可經(jīng)由適當?shù)慕M織設計解決，當公司的經(jīng)營權與所有權分離時，決策的擬定和執(zhí)行與決策的評估和控制應加以分離，前者是代理人的職權，后者歸所有者管理，這是通過內部機制設計來控制代理問題。 Mueller,. A Theory of Conglomerate Mergers〔J〕．Quarterly Journal of Economics， 1969（83）：107126. 但Lewelle和Huntsman在1970年的實證分析表明，代理人的報酬與公司的投資收益率有關而與公司規(guī)模無關，此結果與上述假設相反。5．稅收節(jié)約理論稅法對個人和企業(yè)的財務決策有著重大的影響，不同類型的資產(chǎn)所征收的稅率是不同的，股息收入和利息收入、營業(yè)收益和資本收益的稅率有很大區(qū)別。因此，如果企業(yè)在一年中嚴重虧損，或該企業(yè)連續(xù)幾年不曾盈利，企業(yè)擁有相當數(shù)量的累積虧損時，這家企業(yè)往往會被考慮作為兼并對象，或者該企業(yè)考慮兼并一盈利企業(yè)，以充分利用它在納稅方面的優(yōu)勢。 Smirlock,M., and . Taxes and Mergers:A Survey,Monograph〔J〕．1985(3):235.6．市場壟斷力理論這一理論認為，購并活動的主要動因，是因為可以借購并活動達到減少競爭對手來增強對企業(yè)經(jīng)營環(huán)境控制的目的，提高市場占有率，并增加長期獲利機會。比較典型的有以下四個： 〔D〕，西安：西安交通大學，2001：2527.（1）消除虧損理論該理論認為企業(yè)的政府主管部門出于消除虧損的目的，是我國企業(yè)并購的主要動機之一，所以，并購重組是企業(yè)消除虧損的一種機制。對于大多數(shù)虧損企業(yè)，仍然要從改革和穩(wěn)定的大局出發(fā)，給予救助，而不是讓其輕易破產(chǎn)。面對大敵當前的危險態(tài)勢，我國民族工業(yè)只有實行強強聯(lián)合，組成能與跨國公司抗衡的“國家隊”，才能在日益激烈的國際競爭中取得生存和發(fā)展。2．1993年以后的并購重組理論1993年以后，并購重組現(xiàn)象開始在中國證券市場出現(xiàn)。并購作為企業(yè)間的經(jīng)濟活動，一般來說，當事方都會作為商業(yè)秘密嚴加保守，即使最終的并購結果必然會公諸于眾，但并購過程中的定價、方案、審計、評估等關鍵而敏感的問題很難為外界知曉，而離開對上述問題的清楚把握，對公司并購的研究就如同在高空建造樓閣。從投資者最初的簡單追捧到后來的審慎介入，從并購重組企業(yè)最初簡單的財務重組動機到后來的戰(zhàn)略性并購意圖，從政府機關最初僅僅把并購作為國有企業(yè)戰(zhàn)略性結構重組的工具到后來利用并購重組發(fā)展出一個公司控制權市場，可以說，十余年來證券市場上風起云涌的收購兼并，既促進了市場的成熟，又提升了市場博弈各方的理性境界，上市公司并購已經(jīng)成為人們公認的影響我國證券市場穩(wěn)定發(fā)展的一個關鍵因素。更值得一提的是，經(jīng)濟理論界關于上市公司并購的討論，大大加深了對中國當代經(jīng)濟理論和實踐中一些其他重大問題，如中國經(jīng)濟安全、公司治理結構、投資者利益保護和利用外資等問題的理論認識。一種觀點認為并購重組能夠實現(xiàn)中小股東、收購方／重組方、債權銀行與地方政府之間的“多贏”。而與1998年前上市的全體公司的同一指標進行對比后發(fā)現(xiàn)，樣本公司業(yè)績表現(xiàn)在1997年低于全體公司，經(jīng)過并購重組后，從1999年開始，始終顯著高于全體公司。 ？——中國證券市場的理論與實踐研究〔J〕．上證研究,2003(1):102． （2） 關于并購重組動機的研究由于西方并購理論對并購動機的研究較為成熟，因此中國大多數(shù)關于并購動機的研究是對西方理論的介紹或應用。另一個將國外并購動機理論結合中國實際進行研究是姚先國等人的研究。比較有深度的是湯欣在2001年對協(xié)議并購的研究。比較有代表性的MBO研究成果有清華大學課題組的《管理層收購國際比較研究》， 〔J〕．上證研究,2003(2):180－227. 比較有代表性的外資并購的研究成果有葉軍的《外資并購中國企業(yè)的法律分析》。中國目前對反收購比較有代表性的研究成果是北京大學光華管理學院課題組的《中國上市公司反收購措施及其規(guī)制》。其次是驕傲假說，由于中國市場經(jīng)濟仍然處于初級發(fā)展階段，企業(yè)家尚不成熟，很多企業(yè)喜歡炒概念，追求時髦，進入自己不熟悉的領域，這種趕并購潮、盲目擴張會摧毀收購公司的價值，驕傲說能較好地解釋這種可能。因此，中外并購重組理論的差異不是表現(xiàn)在理論觀點和理論流派的交鋒上，而是表現(xiàn)在發(fā)展水平和發(fā)展階段方面。第四，在研究對象和宏觀經(jīng)濟背景方面，西方國家的證券市場和企業(yè)治理機制比較規(guī)范和成熟，研究者獲取研究對象信息的便捷性和真實性程度較高，而中國的證券市場和企業(yè)治理機制尚處于非成熟狀態(tài)，研究者獲取研究對象信息的便捷性和真實性程度方面尚待提高。“中國上市公司并購重組的制度變遷和思想演進研究”揭示了本文的研究是一個以“中國上市公司并購重組制度變遷和思想演進”為中心的經(jīng)濟思想史和制度變遷規(guī)律的研究，這就使本文的研究首先要分析并購重組的實踐發(fā)展，而后才能梳理并購重組思想發(fā)展的內在邏輯，揭示并購重組思想和并購重組制度變遷之間的互動關系。因此，通過對并購重組制度變遷的分析，揭示推動并購重組制度變遷的動力機制，并評價相關的并購重組模式和并購重組政策，能夠把本文的研究引向深入。同時，我國目前尚缺少對上市公司并購重組制度變遷和思想演進全局研究的理論成果，這也使得本文的研究具有一定的理論創(chuàng)新意義。因此，博弈分析是本文梳理我國上市公司并購重組制度變遷和思想演進的基本工具。此含義源于斯密〔Smith(1776)〕的思想，均衡概念首先被應用于經(jīng)濟理論正是這里表述的含義，它指任何特定經(jīng)濟過程“自然趨向”的一種終極狀態(tài)。它指市場里的供給與需求相等（或者說超額需求為零），也反映(供給和需求)兩種力量之間的平衡的思想。從二十世紀三十年代出現(xiàn)的“瓦爾拉斯均衡”，到“阿羅－德布魯”均衡，以至到目前已經(jīng)融人當代主流經(jīng)濟學的博弈論中的“納什均衡”、“哈薩尼均衡”（不完全信息靜態(tài)博弈均衡）、“精練貝葉斯納什均衡”以及“演進博弈均衡”等等，可以說，均衡概念和均衡分析，浸透在絕大多數(shù)當代經(jīng)濟學理論文獻的分析與話語之中?！袄婧馄健北举|上是權利之間的協(xié)調，它要求當事人之間、權利與義務主體之間、個人與社會之間的利益應當符合公平的價值理念。研究結果顯示，沒有充分證據(jù)表明“收購為社會創(chuàng)造了價值”。（二）本文的創(chuàng)新之處從已有的文獻來看，對中國企業(yè)并購的研究體現(xiàn)出三個方面的特點：其一，有關企業(yè)并購重組的研究成果比較豐富。與已有的研究成果相比，本文的創(chuàng)新之處體現(xiàn)在以下三個方面：1． 研究方法的創(chuàng)新一如前文對研究視角和研究方法的介紹，本文以并購重組的思想演進、制度變遷、全局、利益均衡、利益博弈、和利益衡平的視角對中國企業(yè)并購重組展開多角度的研究，并相應采用歷史分析法、規(guī)范分析法、均衡分析法和博弈論等分析工具展開研究。在理論框架的搭建上，本文將實踐中紛繁復雜的并購重組現(xiàn)象和理論界眾多的并購重組思想在空間上抽象概括為模式、政策和利益三個橫向的靜態(tài)領域，在時間上集中在創(chuàng)新、突破和博弈三個縱向的制度變遷的動態(tài)過程，從而將復雜的問題抽象化、概括化并形成本文的主框架。這樣的安排既保證了理論框架的遞進關系，同時也保證了本文各個分框架和主框架中理論和實踐的緊密結合。并購重組的模式創(chuàng)新和政策突破是制度變遷的體現(xiàn)，并購重組的利益博弈則是制度變遷的內在推動力，中國上市公司并購重組思想演進和制度變遷之間存在互動關系。在并購重組利益方面，本文認為并購重組參與者的利益博弈的均衡是推動模式創(chuàng)新和政策突破的動力，利益博弈所體現(xiàn)的模式創(chuàng)新和政策突破實質上是一種制度演變，而制度演變又存在“疊帶聯(lián)動”、“制度化聯(lián)動的模式再造”和“歷時的制度互補”的三種動力機制。本文認為，并購重組在我國是一個內涵和外延及其豐富的概念，其內涵和外延大致包括了以下概念及其所指。資產(chǎn)重組就是通過不同企業(yè)之間或同一企業(yè)內部的這些經(jīng)濟資源進行符合資產(chǎn)最大增值目的的相互調整與改變，對實業(yè)資本、金融資本、產(chǎn)權資本和無形資本的重新組合，是企業(yè)包括物質資源、人力資源、組織資源等廣義的資產(chǎn)重新配置，是一個全方位、多元化的系統(tǒng)工程。2．公司合并根據(jù)1994年7月1日起生效的《中華人民共和國公司法》第184條第4款的規(guī)定，公司合并可分為吸收合并和新設合并兩種形式。3．上市公司收購根據(jù)國務院1993年4月22日發(fā)布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第4章的規(guī)定，上市公司收購指任何法人通過獲取上市公司發(fā)行在外的普通股而取得上市公司控制權的行為。該辦法規(guī)定的收購方式有“收購人可以通過協(xié)議收購、要約收購或者證券交易所的集中競價交易方式進行上市公司收購，獲得對一個上市公司的實際控制權”。 王韜光、〔M〕．上海人民出版社,1995:2.5．公司并購與資產(chǎn)重組不一樣，公司并購（Merger amp。此時，融合或相互吸收之后，較不重要的一方不再獨立存在。A可以理解為收購和合并的簡稱，其共同的特征是獲得目標公司的控制權。 〔M〕．北京：中國人民大學出版社，2002：2.從法律的角度看，在討論公司并購的時候，有幾個概念是要區(qū)分的：一是要將公司并購與公司法中的“公司合并”區(qū)別開來。三是公司并購與反壟斷法中的相關概念不同。(二)并購重組制度變遷和思想演進的研究意義1．研究并購重組的制度變遷和思想演進有助于推動證券市場發(fā)揮資源配置功能在西方成熟市場,已經(jīng)經(jīng)歷了五次并購重組浪潮,中國自1993年以來,上市公司的并購重組已經(jīng)發(fā)生了1400余起,自1997年以來,每年發(fā)生的并購重組案例都超過了當年新股發(fā)行的數(shù)量。美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)創(chuàng)建于1896年，當時只有12支成份股。如今，GE的業(yè)務范圍從其創(chuàng)始人愛迪生時代的電燈泡制造已經(jīng)發(fā)展到涵蓋小家電、飛機引擎到金融服務以及傳媒等多個行業(yè)巨子，可以說是面目不斷更新。3．研究并購重組制度變遷和思想演進有助于公司股價和證券市場的穩(wěn)定并購重組往往會引起目標公司股價的劇烈動蕩。根據(jù)張新對1993－2002年中國上市公司并購重組1216個案例股價走勢的統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)發(fā)生并購重組事件的目標上市公司的二級市場股價在重組前后一直處于上升趨勢，其表現(xiàn)明顯好于大盤，并購重組為股東帶來了溢價，創(chuàng)造了價值。4．研究并購重組制度變遷和思想演進有助于為并購重組政策法規(guī)的制定提供基本指導對于企業(yè)并購重組的研究，國內已有的研究成果側重對并購重組的績效、動機和一些具體問題（如外資并購、管理層收購）的研究，目前尚缺少對中國企業(yè)并購重組的系統(tǒng)研究，更沒有出現(xiàn)用于解釋中國企業(yè)并購重組現(xiàn)象的理論成果。（三） 本文研究并購重組制度變遷和思想演進的時點和樣本選擇1．時點選擇1993年是中國企業(yè)并購重組理論和實踐的分界點，1993年“寶延事件”以后，中國企業(yè)的并購重組才逐步走上規(guī)?；褪袌龌牡缆?。正是本文在時點選擇和樣本選擇上的上述安排，本文才名之為“中國上市公司并購重組理論和實踐發(fā)展研究”，但實際上也是一個以上市公司為重點和樣本的中國“企業(yè)”并購重組理論和實踐發(fā)展研究。因此，每一個并購重組案例都在書寫中國證券市場并購重組的歷史，不可能將已經(jīng)發(fā)生的1400多個并購重組案例簡單地等同分類。為完成上述研究計劃，本文的研究需要處理好經(jīng)濟史和經(jīng)濟思想史的關系，具體就是并購重組的制度變遷和思想演進的關系，并購重組實踐的既成事實和未來展望的關系，并購重組的已有理論思想和本文理論創(chuàng)新的關系。本章圍繞協(xié)議并購、要約并購和公開市場并購三種法定的并購模式，結合典型的并購案例，分析生動的并購實踐，論述并購重組模式的創(chuàng)新（如七種支付方式的創(chuàng)新：現(xiàn)金支付、資產(chǎn)置換支付、債權支付、混合支付、零成本收購、股權支付和股權劃撥）對現(xiàn)有法定模式的突破，從模式創(chuàng)新的視角揭示了中國上市公司并購重組的制度變遷。本章認為中國上市公司并購重組政策的整體走向，在調控技術上鎖定于并購重組的主體，落實在實踐中則體現(xiàn)了對自然人并購、外資并購、管理層并購的基本政策及其突破。第四章對中國上市公司并購重組利益的研究。本章在最后結合制度經(jīng)濟學的利益相關者理論和制度變遷的動力機制理論，對中國上市公司并購重組的利益均衡和中國上市公司并購重組的制度變遷進行了分析，研究和提出了中國上市公司制度演進的三種