【正文】 議，可促進(jìn)整個(gè)行業(yè)的發(fā)展。 1 （一）研究背景 1 （四）研究方法及思路 2 3 5 7 10 （三）管理層收購(gòu)融資問(wèn)題的成因分析 12 14 MBO 融資工具 16 （二）宇通客車管理層融資分析 22 附 錄 從 20 世紀(jì) 90 年代以后，管理層收購(gòu)應(yīng)用。 管理層收購(gòu)作為一種新型的收購(gòu)方式，在調(diào)整國(guó)有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化國(guó)有資產(chǎn)配置，降低代理成本，提高管理層的經(jīng)營(yíng)管理水平等幾個(gè)方面有著十分重要的意義。國(guó)內(nèi)學(xué)者郎咸平甚至認(rèn)為，除非新的規(guī)定能夠堵住所有漏洞，確保國(guó)有資產(chǎn)不被侵失，否則一切管理層收購(gòu)都應(yīng)該停止。在理論上，歐哈爾濱廣廈學(xué)院畢業(yè)論文 2 美各國(guó)已經(jīng)形成了一套成熟完整的定價(jià)體系，并進(jìn)行了大量的實(shí)證和規(guī)范研究。 本文將從融資的理論角度入手，首先對(duì)管理層收購(gòu)融資理論進(jìn)行分析；在理論分析的基礎(chǔ)上對(duì)管理層收購(gòu)融資現(xiàn)狀進(jìn)行必要介紹和分析，并分析影響管理層收購(gòu)融資的因素；之后，研究了管理層收購(gòu)融資的國(guó)內(nèi)外模式，并從效率的角度進(jìn)行了比較分析；最后，分析并提出我國(guó)管理層收購(gòu)的融資方式，從而得出我國(guó)企業(yè)管理層收購(gòu)融資的整體評(píng)價(jià)，提出政策性建議。一般來(lái)講，管理層收購(gòu)具有以下特征： （ 1）收購(gòu)主體為目標(biāo)公司內(nèi) 部管理層。 （ 2） MBO 主要通過(guò)借貸資本來(lái)完成由于目標(biāo)公司是公 眾公司，要完成收購(gòu)所需的資金量很大，而作為收購(gòu)方的目標(biāo)公司管理層其支付能力是有限的，在一般情況下，管理層自身提供的資金只占總收購(gòu)價(jià)格的很少一部分，大約 10%左右，其余大部分資金均要依靠外來(lái)力量（機(jī)構(gòu)投資者、銀行等）因此，債務(wù)融資（包括高級(jí)債務(wù)、次級(jí)債務(wù)和流動(dòng)資金貸款）在 MBO 收購(gòu)融資中的比例超過(guò) 80%，融資是否成功是事關(guān)整個(gè)管理層收購(gòu)能否進(jìn)行和成功的關(guān)鍵。 MBO 是管理層實(shí)現(xiàn)自我利益、防止專用投資被侵占的有效手段。他們得出了結(jié)論： MBO 最容易發(fā)生在增長(zhǎng)機(jī)會(huì)有限、現(xiàn)金流量穩(wěn)定的成熟企業(yè)中。 MBO 所運(yùn)用的手段只不過(guò)是轉(zhuǎn)換企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)， 通過(guò)高財(cái)務(wù)杠桿將企業(yè)中存在和即使不實(shí)行 MBO 也會(huì)產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流壓榨出來(lái)，支付給新債權(quán)人 [5]。 Macris， Musearella 和 VetsuyPens 等人的研究顯示， MBO 后公司納稅的實(shí)際稅率普遍低于平均水平，這也部分說(shuō)明了稅收因素可能是 MBO的一個(gè)重要?jiǎng)右?。在工作努力容易被監(jiān)督以及產(chǎn)出能夠準(zhǔn)確計(jì)量 的條件下，普通人力資本所有者的回報(bào)只能是工資 [1]。一方面，從管理層人力資源與管理層天然不可分離的特征看，對(duì)管理層人力資本所有者的激勵(lì)要有足夠的深度和強(qiáng)度，以保證管理層人力資本經(jīng)濟(jì)效能的最大釋放，而不至于管理層人力資本的流失和價(jià)值低估。現(xiàn)代企業(yè)的產(chǎn)出是社會(huì)化專業(yè)分工和協(xié)作的集體產(chǎn)品，要想從企業(yè)內(nèi)部清楚界定管理層人力資本和非人力資本的貢獻(xiàn)，把產(chǎn)品按個(gè)體進(jìn)行原子化細(xì)分已經(jīng)不現(xiàn)實(shí)，即使有高超的監(jiān)督甄別技術(shù)，也恐怕因高昂的成本而難以實(shí)施。由于債權(quán)人有優(yōu)先求償權(quán)，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，債權(quán)融資成本一般要低于股權(quán)融資成本 [2]。 凈營(yíng)業(yè)收入理論認(rèn)為，盡管債權(quán)融資成本不變，但隨著債權(quán)融資的比例增大，股東面臨的風(fēng) 險(xiǎn)也在增大，因此股權(quán)成本也會(huì)隨之上升，從而企業(yè)資本加權(quán)成本不變，因此，企業(yè)價(jià)值與融資決策無(wú)關(guān)，在股權(quán)融資和債權(quán)融資之間不應(yīng)當(dāng)存在明顯的傾向與偏好。當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿達(dá)到一定程度時(shí)，股東權(quán)益的報(bào)酬率也會(huì)提高，因此債務(wù)增加對(duì)企業(yè)價(jià)值提高是有利的，但必須適度 [3]。 1958 年，美國(guó)學(xué)者莫迪格利安尼和米勒（ Modiglianiamp。 1962 年，莫迪格利安尼和米勒對(duì) MM 定理進(jìn)行了修正，將公司所得稅納入考慮范圍。在理論上存在這樣一點(diǎn)，在該點(diǎn)負(fù)債的邊際效益與邊際成本相等，企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。在非對(duì)稱信息條件下，作為內(nèi)部人的經(jīng)營(yíng)者比外部投資者更清楚地掌握企業(yè)的真實(shí)情況，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)、股利政策等都是內(nèi)部管理者傳遞項(xiàng)目質(zhì)量信息的手段 [7]。這就是融資有序理論（又稱啄序理論）的核心內(nèi)容。到 2022 年底，我國(guó)企業(yè)進(jìn)行 MBO 的大約 30家?；浢赖膶?duì)管理層曾試行過(guò)年薪制，但結(jié)果是管理者更注重短期效益，導(dǎo)致美的 1997 年遭受重大挫折。 2022 年 2 月 20 日，上市公司粵美的發(fā)布公告：原第一代股東將其所持的粵美的法人股 萬(wàn)股轉(zhuǎn)讓給順德市美托投資有限公司。 2022 年 3 月，宇通客車總經(jīng)理湯玉祥與 22 個(gè)自然人（其中 21 個(gè)自然人是宇通客車職工 ） 一起，共同設(shè)立了上海宇通創(chuàng)業(yè)投資有限公司，注冊(cè)資本為 萬(wàn)元，湯玉祥任法人代表 [4]。河南建業(yè)間接持有宇通客車股份 股，占該公司總股份的 %。山東省政府 將代表山東省國(guó)有資產(chǎn)管理辦公室持股的第三大股東勝利集團(tuán)持有的國(guó)家股 1641 萬(wàn)股 （ 占總股本的 %） ，協(xié)議轉(zhuǎn)讓給公司高管參股設(shè)立的山東勝利投資股份有限公司，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為每股凈資產(chǎn) 元，轉(zhuǎn)讓總金額 3676 萬(wàn)元。首先，與典型的管理層收購(gòu)大量依靠債務(wù)融資不同，英國(guó)管理層收購(gòu)采取權(quán)益投資與債務(wù)融資并重的融資模式。這包括：權(quán)益投資者是管理層收購(gòu)最大的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者；發(fā)揮積極機(jī)構(gòu)投資者的作用；權(quán)益投資一般為中長(zhǎng)期投資，關(guān)注企業(yè)績(jī)效的長(zhǎng)期改善和企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的長(zhǎng)期提升。管理者收購(gòu)的方式主要有兩種，其一是由已上市的公眾持有公司的股權(quán)由管理者收購(gòu)進(jìn)行私有化，從而由上市公司轉(zhuǎn)變?yōu)榉巧鲜泄?。截?1994 年， 15 個(gè)中歐、東歐國(guó)家以及前蘇聯(lián)的 30740 家大中型企業(yè)和東德的 14500 家大中型企業(yè)完成了私有化改造。 最后，在日本，管理層收購(gòu)采取的是政府推動(dòng)的融資模式，政府通過(guò)其強(qiáng)有力的”有形的或無(wú)形的手” 對(duì)管理層收購(gòu)進(jìn)行引導(dǎo)。收購(gòu)基金在管理層收購(gòu)的融資體系中產(chǎn)生著重要作用。在 MBO 融資過(guò)程中，具有專業(yè)經(jīng)驗(yàn)，專業(yè)人才的MBO 融資中介機(jī)構(gòu)的存在直接影響著融資的順利實(shí)施。目前對(duì)于管理層融資收購(gòu)，普通存在運(yùn)作透明度低，違規(guī)操作現(xiàn)象。我國(guó)《公司制》 60 條明確規(guī)定公司董事、經(jīng)理不得以公司資產(chǎn)為本公司股東或者其他個(gè)人債務(wù)提供擔(dān)保。目前這些問(wèn)題引起政府的高度重視。為拓寬融資渠道，使 MBO 在中國(guó)順利實(shí)施打下了基礎(chǔ) 。而在籌集外部資金過(guò)程中，可供使用的合法融資渠道又太少，巨大的資金需求依然得不到滿足 [12]。因此，為提高我國(guó) MBO 的效率，加快企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，解決資金來(lái)源問(wèn)題已成為當(dāng)務(wù)之急。但管理層收購(gòu)在國(guó)內(nèi)還是一個(gè)嶄新的課題和新興的業(yè)務(wù)，中介機(jī)構(gòu)缺乏必要的經(jīng)驗(yàn)和足夠的人才，投資 銀行的業(yè)務(wù)素質(zhì)和融資能力也有待提高，其哈爾濱廣廈學(xué)院畢業(yè)論文 11 業(yè)務(wù)也受到一定的政策限制，因而在管理層收購(gòu)的操作中，他們最多只能幫助設(shè)計(jì)收購(gòu)方案，還難以在融資、談判和收購(gòu)后的整合中發(fā)揮作用，更難以在管理層的股權(quán)分配和管理上提供有效的建議。從國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的法律法規(guī)來(lái)看，管理層收購(gòu)融資行為在許多方面處于無(wú)法可依的狀態(tài)，有些管理層收購(gòu)融資行 為甚至于現(xiàn)有的法律規(guī)定相沖突的?？梢?jiàn)，我國(guó)的現(xiàn)行法規(guī)對(duì) MBO 已 經(jīng)構(gòu)成了極大的障礙。另外，由于我國(guó)的信用體系尚未建立，因此更加大了個(gè)人融資的難度。因而，我國(guó)管理層收購(gòu)融資工具比較單一，具體表現(xiàn)為：銀行提供的優(yōu)先債融資工具單一；次級(jí)債市場(chǎng)融資工具單一；管理層收購(gòu)不能發(fā)行優(yōu)先股；普通股發(fā)行的范圍狹小，權(quán)益 融資對(duì)象有限；缺乏混合融資工具。在歐美 20世紀(jì)末，正是 KKR， ForstmanLittleamp。 管理層不可能收購(gòu)所需的巨額現(xiàn)金，因此各種金融中介機(jī)構(gòu)的參與是不可避免的。機(jī)構(gòu)投資者影響管理層收購(gòu)主要通過(guò)以下途徑：參與融資談判 ,影響管理層收購(gòu)；直接參與董事會(huì) ,行使股東權(quán)利；引導(dǎo)二次管理層收購(gòu) （ SecondMBO） ；通過(guò)債券與股權(quán)轉(zhuǎn)換，維護(hù)自身利益 ,影響管理層決策；主要債權(quán)人發(fā)揮了類似于機(jī) 構(gòu)投資者的作用；通過(guò)管理層收購(gòu)競(jìng)價(jià)，引入外部市場(chǎng)監(jiān)督。 （二） 完善相關(guān)法律法規(guī) 《公司法》等法規(guī)的修改步伐 發(fā)行債券所籌集的資金期限較長(zhǎng)，資金使用自由，而已購(gòu)買(mǎi)的債券的投資者無(wú)權(quán)干涉企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策，現(xiàn)有的股東對(duì)公司的所有權(quán)不變，從這個(gè)角度看，發(fā)行債券在一定程度上彌補(bǔ)了股票籌集和向銀行借款的不足。2022 年 6 月頒布的《信托投資公司管理辦法》則對(duì)信托投資公司的業(yè)務(wù)范圍做了界定：（ 1）受托經(jīng)營(yíng)資金信托業(yè)務(wù)；（ 2）經(jīng)營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)重組、并購(gòu)以及項(xiàng)目融資、公司理財(cái)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等中介業(yè)務(wù)；（ 3）代理財(cái)產(chǎn)的管理、運(yùn)用與處分；（ 4）以自有財(cái)產(chǎn)為他人提供擔(dān)保；等等。權(quán)益投資一般為中長(zhǎng)期投資，在企業(yè)績(jī)效的長(zhǎng)期改善和企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的長(zhǎng)期提升方面，權(quán)益投資者發(fā)揮了積極機(jī)構(gòu)投資者的作用。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)債券不僅是企業(yè)融資的重要手段，而且其自身也是與一定風(fēng)險(xiǎn)、信用和收益相對(duì)應(yīng)的金融產(chǎn)品，其發(fā)行、定價(jià)、利率、交換等都體現(xiàn)了市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律。因此，商業(yè)銀行積極參加 MBO 融資，將大大拓寬企業(yè) MBO 融資的渠道 ,通過(guò)發(fā)放銀行 MBO 貸款，可以明顯降低融資成本，減少非法融資行為的發(fā)生 [16]。 MBO 融資工具 相對(duì)于西方發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)上市公司 MBO 的融資工具較少，主要體現(xiàn)在債務(wù)融資中，即缺乏信用貸款、賣方融資、公司債券、次級(jí)票據(jù)和商業(yè)票據(jù)等融資工具；在權(quán)益融資中，體現(xiàn)在不能發(fā)行優(yōu)先股 。這主要包括 :推進(jìn)信用評(píng)級(jí)，促進(jìn)信用貸款發(fā)展；逐步放寬商業(yè)銀行貸款的有關(guān)限制；放寬企業(yè)債券的發(fā)行限制；探索次級(jí)債務(wù)工具；建立企業(yè)優(yōu)先股融資機(jī)制；增加債券市場(chǎng)品種，改善品種的結(jié)構(gòu)；建立機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，發(fā)展債券市場(chǎng)基金和貨幣市場(chǎng)基金等。在此過(guò)程中，信托公司作為一個(gè)非銀行金融機(jī)構(gòu)，僅是單純的資金提供方，類似于銀行貸款，這就同樣要考慮貸款擔(dān)保等問(wèn)題 [18]。通過(guò)信托計(jì)劃融資，可能存在對(duì)信托收益進(jìn)行承諾的問(wèn)題。 哈爾濱廣廈學(xué)院畢業(yè)論文 16 五、 管理層收購(gòu)融資的案例分析 —— 宇通客車管理層融資 （一） 宇 通客車管理層融資過(guò)程 宇通客車的 MBO 始自 2022 年，完成于 2022 年，其中可以分為兩個(gè)階段。 表 51 宇通集團(tuán)記憶宇通客車的管理層收購(gòu)進(jìn)程表 時(shí)間 事件 2022年 3月 上海宇通創(chuàng)業(yè)投資公司（以下簡(jiǎn)稱上海宇通）成立，其中湯玉祥等 21名宇通客車管理層共持有 %股份。 2022年 8月 6日 上海宇通向鄭州財(cái)政局按約支付轉(zhuǎn)讓價(jià)款在向財(cái)政部報(bào)批期間，由上海宇通代管相應(yīng)宇通集團(tuán)和宇通客車股權(quán)。 2022年 12月 21日 鄭州拍賣行進(jìn)行拍賣公告。 2022年 1月 13日 宇通客車就股 東性質(zhì)變更進(jìn)行公告。宇通客車歷年綜合排名均為中上水平， 2022 年財(cái)務(wù)測(cè)評(píng)綜合得分處于行業(yè)的前列。因?yàn)?，包括管理層收?gòu)在內(nèi)， 所有的杠桿收購(gòu)都寄希望于用收購(gòu)?fù)瓿珊蠊救粘＝?jīng)營(yíng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流來(lái)償還收購(gòu)時(shí)籌措的債務(wù)，在杠桿收購(gòu)后的頭兩年里，杠桿收購(gòu)企業(yè)經(jīng)營(yíng)水平的增加大于同行業(yè)其他企業(yè)，但銷售增長(zhǎng)率相對(duì)低一些。這在降低企業(yè)代理成本的同時(shí)，也通過(guò)股權(quán)結(jié)構(gòu)的改革為企業(yè)發(fā)展注入新的活力。因?yàn)楣芾碚呤褂煤苌俚淖杂少Y金和大部分貸款買(mǎi)下企業(yè)產(chǎn)權(quán)，這種融資結(jié)構(gòu)提高了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債壓力，必須進(jìn)行業(yè)務(wù)和資產(chǎn)重整，積極開(kāi)展高利潤(rùn)和高的附加值業(yè)務(wù)。但是，宇通客車的管理層收購(gòu)案例關(guān)于資金來(lái)源諱莫如深，資金的來(lái)源不明，使股東難以做出投資決策。我國(guó)現(xiàn)有的融資渠道與此類似，不外乎以下幾種：一是管理層或員工個(gè)人積累，當(dāng)然，相對(duì)于管理層以往的積累哈爾濱廣廈學(xué)院畢業(yè)論文 19 來(lái)說(shuō)，收購(gòu)資金顯然是一個(gè)天文數(shù)字，難以承擔(dān)收購(gòu)的巨大代價(jià)；二是外部融資，目前我國(guó) MBO 的融資渠道主要依靠：銀行貸款、信托投資和風(fēng)險(xiǎn)基金。在我國(guó)多以管理者自籌資金或私募投資主體的一系列公司改造來(lái) 完成，其融資渠道單一，融資限制很多，資本市場(chǎng)極不發(fā)達(dá)，投資銀行發(fā)展滯后，因此，可借鑒西方發(fā)達(dá)國(guó)家 MBO 資金來(lái)源多是依賴銀行貸款、債券主體的外部組合融資來(lái)完成，資金來(lái)源廣泛，銀行、基金、保險(xiǎn)公司、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)等都可能提供資金的方法，同時(shí) MBO 企業(yè)還可發(fā)行高收益?zhèn)蛑行⊥顿Y者融資的方法，以拓寬融資渠道。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)要素分配理論中的工資決定理論遇到了障礙，傳統(tǒng)薪酬制度己不能體現(xiàn)這一稀缺性資源的產(chǎn)權(quán)價(jià)值，薪金 無(wú)法起到激勵(lì)的效果。 感謝在論文的搜集和調(diào)研過(guò)程中，給予大力協(xié)助的同學(xué)和實(shí)習(xí)的同事，感謝父母的養(yǎng)育之恩，以及長(zhǎng)期對(duì)我的