【正文】 月2007年07月2007年12月2008年05月2008年10月2009年03月2009年08月居民消費價格指數(shù) 醫(yī)療保健及個人用品 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局 財政政策對行業(yè)的影響 （ 1）制藥企業(yè)業(yè)務(wù)宣傳費稅前扣除標準提高至 30%。因此總體而言，醫(yī)藥行業(yè)周期性很弱。 圖表 1 我國老齡化帶來的醫(yī)藥市場增長 數(shù)據(jù)來源：財富證券 城鎮(zhèn)化因素 我國的城鎮(zhèn)化比率在逐年提高，預計到 2020 年將達到 %，到 2020 年這一數(shù)字將上升到 50%，由于城鎮(zhèn)居民人均可支配收入要高于農(nóng)村居民人均可支配收入，導致城鎮(zhèn)居民衛(wèi)生費用支出要高于農(nóng)村人口，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，城鎮(zhèn)居民衛(wèi)生費用支出是農(nóng)村居民的 34 倍，城鎮(zhèn)化進程有助于擴大城鎮(zhèn)人口衛(wèi)生需求的規(guī)模。 人口因素 我國有 13 億人口，并且每年保持 5‰ 以上的速率增加；另外，當前我國人均衛(wèi)生費用還不到 800 元 /年，不能滿足居民對醫(yī)藥產(chǎn)品的需求，隨著經(jīng)濟的發(fā)展和居民收入的提高人均衛(wèi)生費用也會有較大的增長。 一、 宏觀經(jīng)濟分析 國內(nèi)醫(yī)藥市場的需求，受我國人口增長、老齡化、城鎮(zhèn)化以及醫(yī)保擴容等因素的影響，其中，絕大部分的因素都將在較長時間內(nèi)影響我國醫(yī)藥行業(yè)的需求。謹慎地評估，每年老年化率變化給社會衛(wèi) 生支出貢獻 1%的增量。 二、 行業(yè)分析 經(jīng)濟周期對行業(yè)的影響 由于藥品的需求彈性較小，醫(yī)藥行業(yè)與宏觀經(jīng)濟的相關(guān)度較小，在經(jīng)濟蕭條時期也能夠保持較高的增長速度。從 2020年以來居民消費價格總指數(shù)與醫(yī)療保健及個人用品價格指數(shù)比較來看，醫(yī)療保健類價格波動明顯較小。在此之前，根據(jù)《中華人民共和國企業(yè)所得稅法實施條例》第四十四條的規(guī)定， 2020 年起醫(yī)藥行業(yè)的廣告費和業(yè)務(wù)招 待費的稅前扣除標準統(tǒng)一為不超過當年銷售（營業(yè)）收入 15%的部分，超過部分準予在以后納稅年度結(jié)轉(zhuǎn)扣除。國務(wù)院有關(guān)部門先后下發(fā)全面開展城鎮(zhèn)居民基本醫(yī)療保險工作、解決關(guān)閉破產(chǎn)企業(yè)退休人員和困難企業(yè)職工參保、鞏固和發(fā)展新農(nóng)合以及提高醫(yī)?；鸸芾硇仕膫€配套文件，中央財政已下達資金 311 億元，啟動部署居民醫(yī)保、新農(nóng)合以及 607 萬關(guān)閉破產(chǎn)企業(yè)退休人員和困難企業(yè)職工參保工作。 （ 3） 200 億貼息技改資金重點支持醫(yī)藥等產(chǎn)業(yè)調(diào)整 根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興計劃，對醫(yī)藥行業(yè)以下幾個方面給予重點支持：一是支持醫(yī)藥等行業(yè)加快研發(fā)共性關(guān)鍵技術(shù)，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；二是促進信息技術(shù)在消費品工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計、生產(chǎn)過程、企業(yè)管理、市場營銷、人才培養(yǎng)、藥品質(zhì)量安全等關(guān)鍵環(huán)節(jié)的應用，促進信息技術(shù)應用從單項向綜合集成發(fā)展；三是支持自主品牌建設(shè)和企業(yè)誠信體系以及面向行業(yè)的公共服務(wù)平臺建設(shè)；四是提高藥品精深加工水平，增強藥品安全保障能力。三季度開始，銀行信貸投放速度明顯回落， 7 月和8 月分別新增貸款 3559 億元和 4104 億元，遠低于上半年平均每月 萬億元的規(guī)模， 9 月份新增人民幣貸款有所增長，達 5167 億元 。 2020 年發(fā)布國家基本藥物目錄，包括基層醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)配備使用和其他醫(yī)療機構(gòu)配備使用兩個部分 。民族自治區(qū)內(nèi)配備使用國家基本藥物目錄以外的民族藥，由自治區(qū)人民政府制定相應管理辦法。到 2020 年，初步建立國家基本藥物制度；到 2020 年，全面實施規(guī)范的、覆蓋城鄉(xiāng)的國家基本藥物制度。與現(xiàn)行規(guī)定價格比，有 45%的藥品降價，平均降幅 12%左右；有 49%的藥品價格未做調(diào)整；有 6%的短缺藥品價格有所提高。此次醫(yī)改全民醫(yī)保的政策乘數(shù)效應將帶來市場的擴容，預 計至 2020 年實現(xiàn)完全覆蓋，屆時將新增大約 ，這意味著將給藥品消費帶來大約 2108億的增量，拉動藥品消費年均 18%的增長。但是在具體操作上，存貨跌價準備計提存在一定 的彈性。 根據(jù)以上表格，可以發(fā)現(xiàn)存貨當中最主要的組成是庫存商品，物資采購以及原材料，這三年里它們占存貨總量的比例并沒有很大的變化， 物資采購比率有所下降，庫存商品，原材料比率略為上升。而且從 06 年和 07 年的存貨跌價準備情況看，前一年計提的在產(chǎn)品和庫存商品的跌價準備都能在第二年轉(zhuǎn)回?？催^去有些異常，我們通過調(diào)查和收集資料了解到由于 2020 年 1 月 1 日執(zhí)行新會計準則，要求公司將開辦費轉(zhuǎn)入管理費用， 公司 2020 年管理費用 億元，比 06 年同比增長 37%，主要原因是將相關(guān)公司的開辦費用轉(zhuǎn)入管理費的原因。 2020 年經(jīng)營性現(xiàn)金流比較上年減少 %。但是總的來說， 07 年公司的業(yè)績是保守的，我們很難評測是什么原因，是否是股權(quán)激勵不需要將 07 年的業(yè)績做得相當?shù)暮茫韵嚓P(guān)的產(chǎn)品，特別是中藥及養(yǎng)血清腦顆粒并沒有放量增長的原因。由于 07 年增發(fā)投入的各項產(chǎn)品基本上全部資金都投入完畢，目前陸續(xù)會進入投產(chǎn)及銷售階段， 08 年這批項目包括了中藥制劑項目皆會開始貢獻收益，匹配公司的股權(quán)激勵方案的時間和執(zhí)行。 圖表 7：營運能力指標分析 營運能力指標計算 2020 年指標 2020 年指標 2020 年指標 應收賬款周轉(zhuǎn)率 存貨周轉(zhuǎn)率 流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 圖表 8：償債能力指標分析 償債能力指標計算 2020 年指標 2020 年指標 2020 年指標 流動比率 速動比率 現(xiàn)金比率 資產(chǎn)負債率 利息保障倍數(shù) 營運能力指標體現(xiàn)公司運作資本的效率。但是天士力的速動比率一直是 1 左右，而流動比率在 2 下方徘徊。 （二）橫向分析：行業(yè)對比 圖表 9：償債能力行業(yè)對比指標分析 償債能力指標 年份 天士力 行業(yè)指標 資產(chǎn)負債率 2020 47 2020 36 2020 39 利息保障倍數(shù) 2020 2020 2020 圖表 10：盈利能力行業(yè)對比指標分析 盈利能力指標 年份 天士力 行業(yè)指標 銷售毛利率 2020 34 2020 32 2020 32 銷售利潤率 2020 11 2020 8 2020 9 資產(chǎn)報酬率 2020 7 2020 5 2020 7 圖表 11：營運能力行業(yè)對比指標分析 營運能力指標 年份 天士力 行業(yè)指標 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù) 2020 2020 2020 流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù) 2020 2020 2020 應收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù) 2020 2020 2020 在整體醫(yī)藥行業(yè)中，我們進行一個對比，用資產(chǎn) 負債率和利息保障倍數(shù)兩個長期償債能力指標進行對比計算。從股東角度看，償債能力還是令人放心的。行業(yè)口碑比較好。 人口老齡化帶來了很多老齡行業(yè)的發(fā)展，比如心血管類用藥。 從 2020 年 1 月 元到 2020 年 12 月 元