【正文】 1352 Owner=0 405 Prepaid Owner=1 1352 Owner=0 405 從表 2 可以看出： 1） 供應(yīng)商向國有控股企業(yè)提供的商業(yè)信用要比非國有控股企業(yè)的多；2） 非國有控股企業(yè)向供應(yīng)商提供的信用保障比國有控股企業(yè)多。 表 1 變量定義一覽表 變量（符號(hào)） 性質(zhì) 描述及指標(biāo)計(jì)算 備注 預(yù)期影響 payment prepaid 供應(yīng)商融資 (SF) 應(yīng)付賬款比例 (Payment) 被解釋變量 應(yīng)付賬款 /流動(dòng)負(fù)債 (%) 反映企業(yè)從供應(yīng)商獲取的商業(yè)融資 預(yù)付賬款比例 (Prepaid) 被解釋變量 預(yù)付賬款 /流動(dòng)資產(chǎn) (%) 反映了企業(yè)向供應(yīng)商提供的商業(yè)融資，是逆向融資 企 業(yè) 信 用 水 財(cái)務(wù)杠桿 (lever) 解釋變 量 資產(chǎn)負(fù)債率 ： 負(fù)債總額 /資產(chǎn)總額 (%) 資產(chǎn)負(fù)債率（短期負(fù)債率和長期負(fù)債率）較低的企業(yè)信用水平也較高 + 短期杠桿 (S_lever) 解釋變量 短期負(fù)債率 ： （流動(dòng)負(fù)債 應(yīng)付賬款） /總資產(chǎn) (%)（ 消除了應(yīng)付賬款的自我影 + 4 平 (CR) 響 ） 長期杠桿 (L_lever) 解釋變量 長期負(fù)債率 ： 長期負(fù)債 /總資產(chǎn) (%) + 現(xiàn)金存量 (Cash) 解釋變量 貨幣資金 /總資產(chǎn) (%) 盈利能力較強(qiáng)、資產(chǎn)流動(dòng)性較高、現(xiàn)金較充裕 、營運(yùn)效率較高的企業(yè)信用水平也較高 + 資產(chǎn)流動(dòng)性 (Current) 解 釋變量 流動(dòng)資產(chǎn) /總資產(chǎn) (%) + 凈資產(chǎn)收益率 (ROE) 解釋變量 凈收益 /凈資產(chǎn) + 流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Operating) 解釋變量 主營收入凈額 /流動(dòng)資產(chǎn)平均余額 + 政 府 管 制 或 干 預(yù) (GR) 股權(quán)性質(zhì) (Owner) 解釋變量 控股股東為國有控股，owner=1；控股股東為非國有控股 owner=0 國有控股 、大規(guī)模 和保護(hù)性產(chǎn)業(yè) 的企業(yè) 會(huì)遭受更強(qiáng)的政府管制或干預(yù) ， 并能獲得更多的政府保護(hù)， 并 相應(yīng) 給予供應(yīng)商更強(qiáng)的債權(quán)保護(hù)（謝軍，2020） [4] + 企業(yè)規(guī)模 (Size) 解釋變量 企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù) + 行業(yè)保護(hù)性 (Protect) 解釋變量 保護(hù)性行業(yè)： B采掘業(yè)、C制造業(yè)、 D電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、 E建筑業(yè) 和 G信息技術(shù)業(yè) + （三）樣本說明和描述性統(tǒng)計(jì) 本文選擇了 2020 年 12 月 31 日之前在上海證券交易所上市并且至今交易的 302 家公司作為研究樣本。 假設(shè) 2： 政府管制或干預(yù) 程度較強(qiáng)的 企業(yè) 能夠 獲 取 更多的供應(yīng)商融資。 (5)式表明， 對(duì)于 政府管制或干預(yù)程度較強(qiáng)的企業(yè) ， 信用水平的 改善 對(duì)債務(wù)償還能力的 積極 效應(yīng)會(huì)相應(yīng) 增強(qiáng) ，信用水平的 提升 對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的 消減效應(yīng) 也會(huì)有所 強(qiáng)化 ；因此， 政府管制或干預(yù) 程度能夠 強(qiáng) 化 供應(yīng)商融資對(duì)企業(yè)信用水平的敏感性。 供應(yīng)商 選擇的 最優(yōu)融資 水平 SF*滿足下述條件 ： **( ) ( , ) ( , , ) 0 ( 2 )SF SFW f S F p C R G R F S F C R G RSF? ?? ? ? ?? 根據(jù)隱函數(shù)定理： ******( , )()0 ( 3 )()( , )()0 ( 4)()SFSFp C R GRFdSF C R C RFdC R f SFSFp C R GRFdSF GR GRFdGR f SFSF?? ???? ? ? ? ?? ????? ???? ? ? ? ?? ??? **0 , 0 ( 3 . 1 )d C R d S F d S F d C Rd le v e r d le v e r d C R d le v e r? ? ? ? Lever: 企業(yè)的 財(cái)務(wù)杠桿（ 企業(yè) 資本結(jié)構(gòu) 的具體表現(xiàn) ），財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)的信用水平具有負(fù)面效應(yīng)，財(cái)務(wù)杠桿（資產(chǎn)負(fù)債率）越高的公司，償債能力就越弱，其信用水平也越低。 ( ) 0 , ( ) 0 ( 1 .1 )S F S Ff S F in c o m e fro m S F f S F f S F? ???? 1 2 1 2( , ) : ,( , ) ( , )0 , 0 ( )( , )0 ( )( , , , ) , ( , , , )nmp C R GR probabi l i t y of de f l aut ri sk on de btp C R GR p C R GRC R GRp C R GRC R GRC R C R x x x GR GR y y y????????? ? ??? ()式 意味著 ， 供應(yīng)商從銷售信用融資中所獲得的收益是信用融資水平的增函數(shù)，但收益的增幅呈邊際遞減 趨勢(shì) 。 供應(yīng)商在做出商業(yè)信用融資決策時(shí)，通常會(huì)評(píng)估商業(yè)融資的收益和風(fēng)險(xiǎn)（成本）。 [6]譚偉強(qiáng)（ 2020）從企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、銷售增長率等方面剖析了商業(yè)信用的影響因素。 [4]鑒于商業(yè)信用融資已成為企業(yè)短期融資的重要構(gòu)成部分，以及在公司經(jīng)營中發(fā)揮的重要作用，許多學(xué)者或從微觀角度，或從宏觀角度對(duì)其進(jìn)行了系統(tǒng)分析。 Titman and Wessels(1988)檢驗(yàn)了資產(chǎn)抵押價(jià)值、非債務(wù)稅盾、企業(yè)成長性、投資專有性、產(chǎn)業(yè)分類、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)性和盈利能力等因素對(duì)長期負(fù)債率和短期負(fù)債率的解釋力。應(yīng)付賬款是企業(yè)從供應(yīng)商所獲得的信用融資，而預(yù)付賬款是企業(yè)向供應(yīng)商提供的信用融資。 financial leverage。 4）對(duì)于 政府管制程度較深 的企 業(yè)，供應(yīng)商融資對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的敏感性會(huì) 變?nèi)?。 1 企業(yè)資本結(jié)構(gòu) 對(duì) 供應(yīng)商融資 的影響： 政府管制 的 效應(yīng) 分析 【 摘要 】 本文基于政府管制的視角， 考察 了 企業(yè)資本結(jié)構(gòu) （財(cái)務(wù)杠桿） 對(duì) 供應(yīng)商 融資 （應(yīng)付賬款和預(yù)付賬款） 的 影響 。 3） 政府管制會(huì) 部分 弱 化企業(yè)資本結(jié)構(gòu) （財(cái)務(wù)杠桿） 對(duì)供應(yīng)商融資的負(fù)面效應(yīng) 。 Economic and Business School, South China Normal University, Guangzhou, 510006 China) Abstract: This paper explores the impact of firm capital structure (financial leverage) on suppliers financing based on credit rating and government regulation. Author investigates 1757 public corporate listing in SHSE based on data from 2020 to 2020, checks the relationship between suppliers financing and capital structure (financial leverage), and government regulation effect. Our research results show that the financial factors (including capital structure) affecting firm credit rating have significant effect on suppliers financing, the regulation factors (including ownership, firm size and industrial protection) have significant effect on suppliers financing, government regulation could weaken the negative effect of capital structure on suppliers financing. The empirical evidence proves our theoretic model. Keywords: capital structure。 government regulation 一、引言 和文獻(xiàn)回顧 供應(yīng)商融資 (suppliers financing)又稱供應(yīng)鏈融資，是指企業(yè)在購買過程中從上游供應(yīng)商處所獲取的商業(yè)信用融資，具體表現(xiàn)為，應(yīng)付賬款和預(yù)付賬款 ，是一種 “自然融資 ”(nature finance)。 資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域是公司財(cái) 務(wù)研究長期關(guān)注的焦點(diǎn)，研究文獻(xiàn)已從傳統(tǒng)的基本財(cái)務(wù)杠桿選擇轉(zhuǎn)向一些更細(xì)致的融資決策研究。 [3]謝軍（ 2020）從投資者保護(hù)的角度考察了公司治理結(jié)構(gòu)和地區(qū)政府保護(hù)對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的實(shí)證影響，結(jié)果顯示公司層面的投資者保護(hù)機(jī)制（公司治理結(jié)構(gòu)）和地區(qū)層面的投資者保護(hù)機(jī)制（政府管制和保護(hù)）均對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)具有顯著的影響。 [5]劉程蕾和田治威（ 2020）通過商業(yè)信用的賬齡、占資產(chǎn)負(fù)債之比及內(nèi)部結(jié)構(gòu)情況，證實(shí)了商業(yè)信用能有效縮短企業(yè)的營業(yè)周期。 [9] 上述研究從企業(yè)財(cái)務(wù)特征和經(jīng)營特征等方面分析了商業(yè)信用的影響因素。 二、理論分析 和實(shí)證設(shè)計(jì) （一）理論模型 和研究假設(shè) ： 資本結(jié)構(gòu)、信用水平 對(duì)供應(yīng)商融資政策的影響 （基于 政府管制效應(yīng) 的分析 ） 供應(yīng)商從信用融資中所獲取的凈 福利 WSF： ( ) ( , ) ( 1 )SFW f SF SF p C R G R? ? ? ( ) : 。 ()式意味著， 政府管制 或干預(yù) 程度 的 加強(qiáng) 會(huì)強(qiáng) 化 企業(yè)信用水平 改善 對(duì) 償債能力 提升 的 積極 效應(yīng) ，或者說，政府管制 和干預(yù) 程度的強(qiáng)化會(huì) 增強(qiáng) 企業(yè)信用水平對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn) 的影響效應(yīng) 。(4)式表明，供應(yīng)商更愿意向 政府管制 和干預(yù) 程度較強(qiáng) 的企業(yè)提供商業(yè)融資，或者說 政府管制或干預(yù) 程度的加強(qiáng)有助于企業(yè)獲取更多的供應(yīng)商融資。 假設(shè) 1