【正文】 178。表明股改后，上市公司 增長 速度 趨于 穩(wěn)定 ；受股改后 A 股市場流動性增強(qiáng)的影響，市場化程度提高，投資機(jī)會增大 ，資本增值能力大大加強(qiáng)，公司風(fēng)險降低，公司規(guī)模進(jìn)一步壯大 ，價值增值能力提高 。 按股權(quán)分置改革前后分組實(shí)證分析 筆者以 2020 年為分割點(diǎn)，將 20202020 年劃分為兩個階段 ： 20202020 年為股改前樣本組， 樣本 4543 個，占總體 %， 股票超額收益率均值 為 %， 有效增長樣本 1466 個，占該組 %，處于增值性高速增長狀態(tài)的樣本 1141 個，占有效增長樣本 %。后者 樣本 3218 個， 占 %，股票超額收益率均值為 負(fù)， 實(shí)現(xiàn)有效增長的樣本占該組樣本的 896個，占該組樣本的 %，處于增值性高速增長狀態(tài)的樣本 666 個 ，占有效增長樣本的 %。 表 5 20202020 年 公司增長有效性 總體樣本及四象限分組 實(shí)證結(jié)果 （ 1） （ 2） （ 3） （ 4） （ 5） （ 6） 增長影響模型 綜合影響模型 第一象限 第二象限 第三象限 第四象限 樣本數(shù) 7695 7695 1960 696 1742 3297 增長波動 *** *** *** *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 增長波動二次項(xiàng) *** *** （ ） （ ） 托賓 Q 值 *** *** *** *** * （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 貝塔值 *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 資本擴(kuò)張率 *** *** *** *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 現(xiàn)金流量比率 （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 市場占有率 （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 無形資產(chǎn)比率 ** * ** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 資產(chǎn)規(guī)模 *** *** *** ** ** *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 市場化指數(shù) *** * ** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 國有控股 *** * （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 行業(yè)變量 控制 控制 控制 控制 控制 控制 年度變量 控制 控制 控制 控制 控制 控制 截距項(xiàng) *** *** *** ** *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） F 檢驗(yàn)值 *** *** *** *** *** *** Adj R178。 公司增長有效性四象限 分組 實(shí)證結(jié)果 本文對樣本 按照公司增長有效性四象限分組 施以實(shí)證分析， 鑒于已經(jīng)對增長波動進(jìn)行了分組，所以剔除了增長波動二次項(xiàng)，直接 采用多元線性模型 衡量在高速增長和低速增長兩種增長狀態(tài)下對價值的影響， 結(jié)果如表 5（ 3）、（ 4）、（ 5）、（ 6）所示 。 實(shí)證模型 根據(jù)假設(shè) 1， 筆者引入增長波動的二次項(xiàng)描述增長波動與 價值增量之間的非線性關(guān)系，構(gòu)建 多元回歸模型 如下 ： 2, 0 1 , 2 , 3 , 4 , 5 ,6 , 7 , 8 , 9 , 10 ,20 711 ,11t a ni t i t i t i t i t i ti t i t i t i t i ti t j j t tjtA bre t urn D i f growt h D i f growt h Q B e t a E x pc apC ashf l ow Sale sshare I n gasse t s I nasse t s M ark e t i ndStat e own I ndu st ry Y e ar? ? ? ? ? ?? ? ? ? ?? ? ? ???? ? ? ? ? ?? ? ? ? ?? ? ? ??? ,it 其中， 0? =截距項(xiàng)系數(shù)， 1? 至 8? 分別表示增長波動、增長波動 二次 項(xiàng)、托賓 Q 值、貝塔值、資本擴(kuò)張率、經(jīng)營現(xiàn)金流比率、市場占有率及無形資產(chǎn)比率的系數(shù)； 9? 至 11? 分別表示資產(chǎn)規(guī)模、市場化指數(shù)和國有控股的系數(shù)； j? 表示第 j 個行業(yè)變量的系數(shù)； t? 表示第 t 個年度變量的系數(shù)； ,it? 表示殘差項(xiàng)。 表 3 公司增長有效性四象限股票超額收益率與增長波動描述性統(tǒng)計(jì)表 相關(guān)性檢驗(yàn) 筆者對主要變量 進(jìn)行了 相關(guān)性 檢驗(yàn) ， 如表 4 所示， 對角線的左下方是 Pearson 相關(guān)系數(shù) ，右上方是 Spearman 相關(guān) 系數(shù) 。從增長狀態(tài)判斷，高速增長樣本為 5257 個，占總體 %，毀損性高速增長的樣本占高速增長樣本的 %。 股市蕭條期，樣本公司股票超額收益率差異較小，而增長波動差異較大；股市繁榮期，股票超額收益率差異較大，而增長波動的差異相對較小，表明增長波動與價值變化之間并非線性關(guān)系?？傮w而言，兩個指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差較低，說明正常上市公司的股票表現(xiàn)及增長波動的變化趨于一致。本部分實(shí)證研究僅保留正常經(jīng)營的上市公司樣本，剔除當(dāng)年首次招股或增股或配股的上市公司、 ST、 *ST、 PT 上市公司、 異常值及數(shù)據(jù) 缺 失樣本。 **用負(fù)債凈值代替?zhèn)鶆?wù)的公平市場價值。 變量定義 如表 1 所示 ： 表 1 公司增長有效性模型變量定義表 變量類別 變量名 預(yù)測符號 含義 計(jì)算公式 因變量 Abreturn 股票超額收益率 1 2 1 211[ ( 1 ) 1 ] [ ( 1 ) 1 ]i i immA b re tu rn R E T I R E T??? ? ? ? ? ? ? ? 其中 ∏是連乘符號， m=月份， 1ii iEPRET BP??，即為上市公司 i 的股票月平均收益率， EP i 為月內(nèi)最后一 個交易日的平均收益率， BP i 為月內(nèi)第一個交易日的平均收益率； 11niiij niiw RETIRETw???? ? ?，股票 i 所在行業(yè) j 的股票加權(quán)平均收益率，其中 n=行業(yè) j 上市公司總數(shù)， wi=公司 i發(fā)行的 A 股總數(shù)。 （ 2）公司增長 波動 參考 Olson amp。 另外， 2020 年 4 月 至 2020 年初 中國 進(jìn)行了 股權(quán)分置改革， 以期完善資本市場功能，提高資源配置效率，規(guī)范投資行為 。 第四象限的公司 一味追求產(chǎn)品擴(kuò)張，但超出公司負(fù)荷的增長往往非但未 增加公司價值，反而可能加速公司的衰落 ，該類增長模式的公司超過四成，值得特別關(guān)注 。 相應(yīng)將公司增長狀況劃分為四個象限： 第一象限， 增值性高速增長，即 價值增量≥ 0，且 增長波動≥ 0； 第二象限，增值性低速增長，即 價值增量≥ 0，且 增長波動＜ 0； 第三象限，毀損性低速增長，即 價值增量＜ 0，且 增長波動＜ 0； 第四象限，毀損性高速增長，即 價值增量＜ 0，且 增長波動≥ 0。 筆者 將上述過程以數(shù)學(xué)式表示，令 g=公司實(shí)際增長率， g*=公司合理增長率， V=公司價值，則公 司增長與價值之間“先增后降”的非線性關(guān)系可以表示為下列導(dǎo)數(shù)形式： 2gg*V( g) 0gg*V( g) V( g)00ggg? ??????當(dāng) 時 ，；當(dāng) 時 ，； 。鑒于產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張是是提升公司競爭力進(jìn)而實(shí)現(xiàn)價值增值的根本戰(zhàn)略， 本文主要研究 產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張對公司價值的影響 ， 將其他六大因素作為重要控制變量。 如果用 RIt= Et BVt1 r 替代，其中， tE =第 t 期的預(yù)期凈利潤，則 t t 1001E B V r(1 ) ttV B V r? ????? ?? 該式表明，公司價值等于現(xiàn)有狀態(tài)下未來可能獲得盈利，加上未來新增投資項(xiàng)目的盈利減去為獲得該盈利所需投資額 。 而且，上述文獻(xiàn)也沒有 提出 公司增長有效性的 判斷標(biāo)準(zhǔn) 和 測度方法。湯谷良和游尤（ 2020） [9]指出，企業(yè)價值增長建立在規(guī)模增長、盈利、風(fēng)險的三維動態(tài)平衡之上。盈利性與企業(yè)增長、超常報(bào)酬與企業(yè)增長、經(jīng)濟(jì)增加值和企業(yè)增長之間都呈“倒 U 型”關(guān)系，增長適中時報(bào)酬率和股東價值增值最大。 二、文獻(xiàn)綜述 Baker（ 1993） [1]和 Young and O’ Byrne（ 2020） [2]認(rèn)為企業(yè)當(dāng)前的成長性與企業(yè)的價值增長有顯著的正相關(guān)?！?2020 民建中央專題調(diào)研報(bào)告表示， 2020 年，我國中小企業(yè) 平均壽命僅 為 年，企業(yè)過分追求增長的高速度、跨越性是短壽的主要原因。 effectiveness *基金項(xiàng)目： 國家社會科學(xué)基金（ 11BGL022）；北京市屬高校人才強(qiáng)教 “ 高層次人才資助計(jì)劃 ” 項(xiàng)目（ PHR20200512） ； 教育部人文社科青年基金項(xiàng)目（ 10YJC790374）。建議公司對產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張速度實(shí)施有效管理，借有效增長模式實(shí)現(xiàn)公司價值的持續(xù)提升。 公司增長有效性的 判斷與 測度 * —— 基于 公司增長對價值增值的非線性影響 摘 要： 本文研究了公司增長與價值增值之間的非線性關(guān)系，提出了公司增長有效性理論。本文還發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會能夠提高價值對增長的敏感性，股權(quán)分置改革后中國資本市場在甄別公司增長有效性上判斷力增強(qiáng)。 nonlinearity。 李榮融在 2020 天津達(dá)沃斯論壇說：“ 20202020 年年底，中國每年倒閉的國有企業(yè)有近 5000 家，其中包括中央企業(yè)。本文試圖 通過 研究公司增長與價值增值之間的關(guān)系， 提出 衡量 公司增長 有效性的 判斷 標(biāo)準(zhǔn) ， 并以 中 國上市公司 為樣本 進(jìn)行測度，旨在 為管理層適時調(diào)整公司發(fā)展戰(zhàn)略提供參考。 Ramezani（ 2020） [5]發(fā)現(xiàn)增長的巨大波動是經(jīng)營風(fēng)險的標(biāo)志，經(jīng)理為了追求增長不再致力于經(jīng)濟(jì)增加值的創(chuàng)造。 Pagano（ 2020） [8]運(yùn)用可持續(xù)增長與價值最大化原則之間的關(guān)聯(lián) 研究銀行兼并 ， 發(fā)現(xiàn)當(dāng)兼并引導(dǎo)企業(yè)走向持續(xù)增長的良性發(fā)展道路時，股東才會獲得財(cái)富。上述研究僅僅停留于構(gòu)建“公司增長與價值”之間的線性模型，至多按照不同增長狀況進(jìn)行分組比較分析（曹玉姍， 2020[11]， Ramezani， 2020[5]），未能準(zhǔn)確反映二者之間“先增后減”的非線性關(guān)系。 Ohlson （ 1995） [14]的 公司價值估值模型入手，以確定影響價值的核心因素，根據(jù)估值模型 00 1 (1 )t tt RIV BV r???? ?? 其中， BV0=公司凈資產(chǎn)當(dāng)期賬面價值， RIt=未來第 t 期剩余收益， r=預(yù)期折現(xiàn)率。 在此基礎(chǔ)之上，筆者將公司增長區(qū)分為產(chǎn)品擴(kuò)張戰(zhàn)略和資本擴(kuò)張戰(zhàn)略的結(jié)果，根據(jù)劉婷（ 2020）[15]，公司價值形成主要由七大因素決定：產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張、投資機(jī)會、公司風(fēng)險、資本擴(kuò)張、獲現(xiàn)能力、市場競爭力以及創(chuàng)新能力 。如果增長速度繼續(xù)提 高，為了維持過高的增長速度，公司可能會耗盡所有的財(cái)務(wù)資源，由此 帶來的風(fēng)險超過公司的承受能力，一旦公司未能及時獲取現(xiàn)金流，融資約束將會引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)，財(cái)務(wù)危機(jī)成本的提高會進(jìn)一步威脅到公司的商業(yè)信用和再生產(chǎn)的正常進(jìn)行，從而使公司價值遭到毀損，甚至造成公司破產(chǎn)。 異于合理增長區(qū)間的部分定義為增長波動，將增長波動大于等于 0 定義為高速增長，否則，為低速增長。第三象限是公司增長的最差狀態(tài)，利潤降低，公司價值下降，一般是公司進(jìn)入衰退期的表現(xiàn)，既可能是受公司外部環(huán)境突變的影響，更主要的原因是公司本身經(jīng)營管理出現(xiàn)嚴(yán)重問題，組織低效而僵化。據(jù)此， 提出： 假設(shè) 2 公司未來投資機(jī)會與公司價值增值正相關(guān)：投資機(jī)會良好的公司價值增值幅度較大 （或價值毀損程度越輕）；公司擁有良好投資機(jī)會時， 會 提高公司價值對增長的敏感性；而當(dāng)公司缺乏投資機(jī)會時， 會 降低公司價值對增長 的敏感性。 Tsai（ 1999） [16]指出，實(shí)踐中采用資產(chǎn)定價模型估計(jì)價值增值存在問題，而采用 股票超額收益 率比用資產(chǎn)定價模型預(yù)計(jì)的期望收益更加準(zhǔn)確， 因此， 筆者 采用 調(diào) 整了行業(yè)股票收益率影響后的股 票超額 累計(jì)收益率衡量公司價值 增量 。 最后 ， 筆者 對公司規(guī)模、市場 化程度 、 是否國有控股、 行業(yè)及年度進(jìn)行了 控制。 Expcap + 資本擴(kuò)張率 11tttequity equityE xcap equity ???? Equityt=上市公司 t 年期末所有者權(quán)益總額 Cashflow + 經(jīng)營現(xiàn)金流量比率 經(jīng)營現(xiàn)金流量比率 =經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額 /營業(yè)總收入 Salesshare + 市場占有率 1ii niiSal esSal esshareSal es?? ? n=某行業(yè)上市公司總數(shù) Intangassets 無形資產(chǎn)比率 無形資產(chǎn)比率 =期末無形資產(chǎn) /營業(yè)總收入 Lnassets + 資產(chǎn)規(guī)模 總資產(chǎn)的自然對數(shù) Marketind + 市場化指數(shù) 采用 樊綱等（ 2020） [19]發(fā)布的 中國市場化指數(shù)，根據(jù)上市公司所在地進(jìn)行賦值 Stateow