【正文】 是顯著且有助于一個(gè)穩(wěn)定的內(nèi)在原因的。分析師和投資者在識(shí)別大的盈利意外的信息方面行動(dòng)遲緩，相反他們過度自信地錨定在以前持有的對(duì)公司前景的看法上。【盈利公告的有偏反應(yīng)：直覺驅(qū)動(dòng)偏差、保守主義（過度自信、錨定與調(diào)整）、顯著性】誤定價(jià)是復(fù)雜的，有時(shí)候誤定價(jià)導(dǎo)致反轉(zhuǎn)，而另一些時(shí)候它導(dǎo)致動(dòng)量效應(yīng)。這反映了一種因果關(guān)系，直覺驅(qū)動(dòng)偏差致使價(jià)格偏離了基本面價(jià)值。利用與對(duì)意外盈利的遲緩反應(yīng)相關(guān)的動(dòng)量機(jī)會(huì)。動(dòng)量根源于處置效應(yīng)，而不是過度反應(yīng)或者反應(yīng)不足。未被利用的盈利機(jī)會(huì)不會(huì)較長(zhǎng)時(shí)間地存在。直覺驅(qū)動(dòng)偏差和情景依賴導(dǎo)致市場(chǎng)無效。這種聯(lián)系是確定的：在市場(chǎng)上升后，看多情緒也將會(huì)上升，在市場(chǎng)下跌后看空情緒也會(huì)上升。大多數(shù)人在評(píng)估這種形式的判斷的有效性時(shí)都會(huì)遇到困難?？炊嗲榫w指數(shù)在預(yù)測(cè)市場(chǎng)的未來方向上和拋硬幣差不多。最優(yōu)預(yù)測(cè)的關(guān)鍵是讓不匹配的可能性最小化，但一個(gè)變動(dòng)的預(yù)測(cè)所做的則正好相反。在預(yù)測(cè)未來時(shí)，人們傾向于被過去的顯著事件所錨定。人的直覺與小數(shù)法則相一致，他們預(yù)測(cè)的游程都很短。情緒反應(yīng)了市場(chǎng)的總體錯(cuò)誤和偏差。不同的人群中在理解上存在著系統(tǒng)性的區(qū)別，這也導(dǎo)致他們的預(yù)測(cè)中存在著系統(tǒng)性的差別。人們傾向于通過簡(jiǎn)單的外推他們?cè)趫D中看到的趨勢(shì)而形成自己的預(yù)測(cè)，在進(jìn)行精確預(yù)測(cè)方面傾向于表現(xiàn)出過度自信?！绢A(yù)測(cè)市場(chǎng)：賭徒謬誤、過度自信、錨定】策略分析師傾向犯下賭徒謬誤，他們推薦的股權(quán)與其市場(chǎng)預(yù)測(cè)有著很高的正相關(guān)性。戰(zhàn)勝市場(chǎng)并不是輕而易舉的事情。個(gè)人投資者在歷史上不愿意持有股票可能源于他們的評(píng)估期限太短（短視的損失厭惡），可通過降低監(jiān)測(cè)他們資產(chǎn)組合績(jī)效的頻度來提高他們持有股權(quán)的舒適度。心理會(huì)計(jì)是歷史股權(quán)溢價(jià)相對(duì)其基本面來說過高的原因。一個(gè)對(duì)后悔感覺強(qiáng)烈的人不會(huì)對(duì)多樣化有很強(qiáng)的偏好，并考慮未來。）的方式。人們的行為方式依賴于他們選擇問題所表達(dá)的方式，框架依賴是因?yàn)檎J(rèn)知和情緒兩個(gè)方面的原因。大多數(shù)人對(duì)新信息反應(yīng)過于保守，他們被錨定在某個(gè)位置上，而未作出充分的修正來反映新的信息。他們認(rèn)為大數(shù)定律像大樣本的時(shí)候一樣適用于小樣本。盡管金融專家認(rèn)識(shí)到均值回復(fù)現(xiàn)象，還是不一定能正確應(yīng)用它。影響金融決策的最重要的原理之一是典型性（基于成見的判斷）。異象挖掘提出了兩個(gè)問題：市場(chǎng)是否有效？行為金融除了市場(chǎng)無效以后，是否還包含其他的東西。典型性對(duì)市場(chǎng)定價(jià)的觀點(diǎn)：投資者對(duì)好消息和壞消息都存在過度反應(yīng)，因此導(dǎo)致過去的輸家價(jià)格被低估而過去的贏家價(jià)格被高估。直覺驅(qū)動(dòng)偏差和框架效應(yīng)導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格偏離其基本價(jià)值。從業(yè)人員持有使他們傾向于犯錯(cuò)的有偏差的信念。盡管犯錯(cuò)是人之常情，然而卻一再重復(fù)地犯同樣的錯(cuò)誤。投資者應(yīng)該保護(hù)自己不受過度自信的影響，而且不能蔑視情緒風(fēng)險(xiǎn)的因素。會(huì)因?yàn)樾睦砩系淖兓?，而不是基本面的變化，改變了?duì)市場(chǎng)的看法。因此,在行為金融學(xué)建立起一套完整統(tǒng)一的理論體系來全面解釋所有金融問題之前,將還有很長(zhǎng)的路要走。而2002 年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授予了美國(guó)行為金融學(xué)家丹尼爾卡恩曼(Daniel Kahneman)和實(shí)驗(yàn)室經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗農(nóng)史密斯(VernonSmith),說明經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的研究將越來越重視對(duì)人類經(jīng)濟(jì)心理與行為的研究。雖然DHS 模型和BSV 模型建立在不同的行為前提基礎(chǔ)上,二者的結(jié)論卻是相近的都認(rèn)為投資者的行為會(huì)導(dǎo)致股價(jià)過度反應(yīng)或滯后反應(yīng)。另外,BAPM 還對(duì)在噪聲交易者存在的條件下,市場(chǎng)組合回報(bào)的分析、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、期限結(jié)構(gòu)、期權(quán)定價(jià)等問題進(jìn)行了全面的研究。當(dāng)前者是代表性交易者時(shí),市場(chǎng)表現(xiàn)為有效率。與CAPM 不同,在BAPM 中,投資者并非都是理性的, 而是被分為兩類:信息交易者和噪聲交易者?？梢?此種方法是一種更注重投資損失的風(fēng)險(xiǎn)度量方法。行為金融學(xué)者認(rèn)為,由于在實(shí)際中投資人往往不把大于初始資本的結(jié)果視為風(fēng)險(xiǎn),而把小于初始資本的結(jié)果視為真正的風(fēng)險(xiǎn), 所以在投資人的效用函數(shù)中常常對(duì)損失帶來的負(fù)效用給予較大的權(quán)重,對(duì)收入帶來的正效用則給予較小的權(quán)重。主流方法是通過金融資產(chǎn)收益的概率分布來加以描述,通常采用衡量一定概率水平(置信度)下的可能損失程度的VAR(Value At Risk)法。(二)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是否有效傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為, 在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)過程中,理性的投資者總是能抓住每一個(gè)由非理性投資創(chuàng)造的套利機(jī)會(huì),使得非理性投資者在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中不斷喪失財(cái)富, 并最終被市場(chǎng)所淘汰。正是由于這些心態(tài)和情緒支配著經(jīng)濟(jì)行為人的投資決策過程,使其決策性具有如下特征:決策者的行為是多元的、易變的,并且通常只在決策過程中形成。不同點(diǎn)：兩者理論基礎(chǔ)的不同投資者的理性和市場(chǎng)有效性假說構(gòu)成了傳統(tǒng)金融學(xué)的兩大理論基石,而行為金融學(xué)有著與其不同的理論基礎(chǔ)。隨著由普林斯頓大學(xué)的丹尼爾坎內(nèi)曼(Dainiel Kahneman)教授和斯坦福大學(xué)的阿莫斯特維爾斯基(Amos T ersky)教授所創(chuàng)立的/期望理論0的發(fā)展,以及20 世紀(jì)70 年代至80 年代中期會(huì)計(jì)理莫頓論研究者在心里活動(dòng)對(duì)財(cái)務(wù)決策的影響上所作的廣泛研究,為行為金融學(xué)提供了借鑒,行為金融學(xué)于20 世紀(jì)80 年代真正興起。最早將心理學(xué)引入金融研究中的是美國(guó)奧蘭多商業(yè)大學(xué)的布魯爾(O1K1Burrell)發(fā)表了/ 一種可用于投資研究的實(shí)驗(yàn)方法0 一文,文章認(rèn)為有必要用實(shí)驗(yàn)的方法檢驗(yàn)理論。現(xiàn)代金融理論通過理性原則對(duì)金融市場(chǎng)的行為作了理想化的假設(shè), 加上嚴(yán)密的數(shù)學(xué)推理與表達(dá),為金融決策提供了邏輯簡(jiǎn)明、高度提煉的公式指導(dǎo)。在其后的25 年中,現(xiàn)代金融學(xué)得到了迅速發(fā)展,產(chǎn)生了一系列像夏普林特納)布萊克(Shape, Linter and Black)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM),米勒(Miller)和莫迪利安(Modigliani)的套利定價(jià)理論,以及布萊克)(Black, Schoels andMerto)的期權(quán)定價(jià)模型(OPT)等著名的理論模型, 基本上形成了現(xiàn)代金融學(xué)的理論框架。由此,促成了行為金融理論的產(chǎn)生。具有行為金融領(lǐng)域里程碑意義的第一篇學(xué)術(shù)論文是1972 年斯拉維奇(Slo ic)發(fā)表的/ 人類決策的心理學(xué)研究0。此外,它的理論基礎(chǔ)、決策的風(fēng)險(xiǎn)分析方法和決策模型也有別于傳統(tǒng)金融理論。行為金融學(xué)認(rèn)為,投資者在投資過程中有四種心態(tài)和情緒: 過于自信、避害大于趨利、追求時(shí)尚與從眾心理、減少后悔與推卸責(zé)任。人們通常對(duì)不遵循數(shù)理金融學(xué)意義上的最優(yōu)模型進(jìn)行決策,即相對(duì)于傳統(tǒng)金融學(xué)而言的投資者基于價(jià)值感受的非理性,構(gòu)成了行為金融學(xué)的理論基礎(chǔ)之一。三、兩者決策的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量方法不同金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量,就是測(cè)量由市場(chǎng)因素不利變化所導(dǎo)致的金融資產(chǎn)價(jià)值損失。等式(1)說明, A下,損失值大于或等于VAR。這種衡量風(fēng)險(xiǎn)方法的形式是:Prob(W[S)[a(2)式中W 表示財(cái)富, S 是可以維持目前效用的財(cái)富水平(W、S 也可以分別用X、E(X)表示),a 為投資者預(yù)先確定的概率。四、兩者決策模型的不同傳統(tǒng)金融學(xué)的主要理論模型游期權(quán)定價(jià)模型、資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)等,行為資產(chǎn)定價(jià)模型(BAPM)是對(duì)現(xiàn)代資本資產(chǎn)定價(jià)模型的擴(kuò)展。兩類交易者互相影響,共同決定資產(chǎn)價(jià)格。這里,均值方差有效組合并不等于CAPM 中的市場(chǎng)組合,因?yàn)楝F(xiàn)在的證券價(jià)格受到噪聲交易者的影響。后者的理論基礎(chǔ)是投資者認(rèn)為受益有兩種范式,即收益均值回歸和收益連續(xù)變化。五、結(jié)語長(zhǎng)期以來,經(jīng)濟(jì)學(xué)研究忽視了作為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主體的人的心理和行為規(guī)律。這一方面為其發(fā)展提供了更為廣闊的空間,另一方面,也阻礙了它向更深入、完善的方向發(fā)展。人類不是完美的信息處理者，他們會(huì)頻繁地產(chǎn)生偏差、犯錯(cuò)誤和產(chǎn)生感性的幻覺。大多數(shù)投資者在他們對(duì)心理錯(cuò)誤的脆弱性方面過度自信。行為主義的分析涉及：框架透明度樂觀主義過度自信事實(shí)：決定風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的主要心理并不是恐懼與貪婪，而是恐懼與希望。行為金融學(xué)的三大主題：直覺驅(qū)動(dòng)偏差。無效市場(chǎng)。兩個(gè)看待行為現(xiàn)象的不同途徑：聚焦于證券價(jià)格。你會(huì)在人們做金融決策的任何地方發(fā)現(xiàn)行為現(xiàn)象，直覺驅(qū)動(dòng)偏差和框架效應(yīng)是極為昂貴的。關(guān)鍵