【正文】 策摘要定價機(jī)制的發(fā)展對股票市場的運(yùn)行和資本市場的發(fā)展起到了重要作用。若初次詢價對象專業(yè)水準(zhǔn)不夠，其資金實(shí)力再強(qiáng)、誠信水準(zhǔn)再高、公司運(yùn)作再規(guī)范也可能把市場引入歧途。一方面，在詢價對象方面，要提高機(jī)構(gòu)投資者的素質(zhì)，改變詢價過程中累計投標(biāo)時的報價缺乏誠信等情況，提高詢價的效率。其次，證券市場的穩(wěn)定健康發(fā)展離不開有效的法律法規(guī)，有效的法律法規(guī)能約束上市公司、承銷商和投資者的行為，從而可以促進(jìn)證券市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。這一過程我們稱之為“新股供給的市場化”。再次,股權(quán)分置嚴(yán)重割裂了一、二級市場正常的套利機(jī)制。流通股東的唯一好處就是可以自由買賣股票。分紅是股權(quán)基本的權(quán)益,而投票權(quán)是保障分紅權(quán)益的制度安排。流通股權(quán)的交易價格與控股股東(非流通股)的利益沒有了直接關(guān)系,同時不流通的控制權(quán)也不會因敵意收購而轉(zhuǎn)移。顯然,中國上市公司并不存在這一決策問題。此外，對詢價對象條件的嚴(yán)格限制也在一定程度上降低了詢價結(jié)果的有效性。最后由于中簽比例高的機(jī)構(gòu)投資者的人為炒作，給新股爆炒提供了可能。部分詢價機(jī)構(gòu)或高或低地有目的報價，而不是完全注重上市公司的內(nèi)在價值，使得我國新股的詢價制度流于形式，造成新股定價不合理。按照規(guī)定，我國新股的承銷價格區(qū)間是通過對機(jī)構(gòu)投資者的初步詢價結(jié)果來確定的，但初步詢價的對象主要由發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)選擇，很可能出現(xiàn)保薦機(jī)構(gòu)圈定自己認(rèn)可的、有一定關(guān)系的機(jī)構(gòu)詢價，盡可能使發(fā)行價格的決定權(quán)為自己所控制。在詢價過程中，投資者與投資銀行談他們購買新股的意向時，發(fā)行人和投資銀行可以統(tǒng)計大量的定價信息，投行可以根據(jù)投資人反饋的信息重新修訂新股發(fā)行價格和發(fā)行數(shù)量，使新股價格充分反映市場需求情況。詢價對象應(yīng)當(dāng)承諾獲得本次網(wǎng)下配售的股票持有期限不少于3個月，持有期自本次公開發(fā)行的股票上市之日起計算。通常，證券公司將發(fā)行價格確定在一定的區(qū)間內(nèi)，投資者在此區(qū)間內(nèi)按照不同的發(fā)行價格申報認(rèn)購數(shù)量，證券公司將所有投資者在同一價格之上的申購量累計計算，得出一系列在不同價格之上的總申購量；然后，按照總申購量超過發(fā)行量的一定倍數(shù)(即超額認(rèn)購倍數(shù))，確定發(fā)行價格。發(fā)行人及其主承銷商中止發(fā)行后重新啟動發(fā)行工作的，應(yīng)當(dāng)及時向中國證監(jiān)會報告。發(fā)行人及其保薦人通過初步詢價確定發(fā)行價格區(qū)間，通過累計投標(biāo)詢價確定發(fā)行價格。證券監(jiān)管部門和交易所不再人為地控制上市發(fā)行數(shù)量與節(jié)奏，同時讓退市機(jī)制真正發(fā)揮作用，對垃圾股的借殼重組行為進(jìn)行嚴(yán)格的限制，新股發(fā)行市場化的目標(biāo)很快會實(shí)現(xiàn)。并且，可以同時采取以下措施：一、限制基金和其他機(jī)構(gòu)投資者投資中小板和創(chuàng)業(yè)板市場的比例。這是一級市場出現(xiàn)高定價的內(nèi)在邏輯。但種種數(shù)據(jù)表明，這種詢價方法不僅沒有取得預(yù)期的效果，反而加劇了定價偏高的傾向。而網(wǎng)下的機(jī)構(gòu)申購數(shù)量有限，一般按照最高的申購價格進(jìn)行申購，這就無形中抬高發(fā)行價，一些有直投利益的承銷商更愿意拉高發(fā)行價。中國社會科學(xué)院金融研究所研究員尹中立認(rèn)為，雖然管理層曾對網(wǎng)下詢價程序進(jìn)行了適當(dāng)調(diào)整，其思路是加大中簽的機(jī)構(gòu)投資者的配售數(shù)量，以期它們在詢價過程中真正負(fù)起責(zé)任，但種種數(shù)據(jù)表明，這種詢價方法不僅沒有取得預(yù)期的效果，反而加劇了定價偏高的傾向。香港 市場一般使用的是混合招股發(fā)行定價，發(fā)行中引入公開認(rèn)購比例部分最低規(guī)定，回?fù)軝C(jī)制及公開認(rèn)購 中A、B組的劃分等，在一定程度上保護(hù)了中小投資者利益，也達(dá)到了充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者對發(fā)行定價的主導(dǎo)作用。平衡詢價制的機(jī)構(gòu)配售與中小投資者之間矛盾從各國的具體實(shí)踐來看，其慣例是允許承銷商與上市公司對新股的發(fā)售機(jī)制進(jìn)行自由選擇。若初次詢價對象專業(yè)水準(zhǔn)不夠，其資金實(shí)力再強(qiáng)、誠信水準(zhǔn)再高、公司運(yùn)作再規(guī)范也可能把市場引入歧途。一方面，在詢價對象方面，要提高機(jī)構(gòu)投資者的素質(zhì)，改變詢價過程中累計投標(biāo)時的報價缺乏誠信等情況，提高詢價的效率。其次，證券市場的穩(wěn)定健康發(fā)展離不開有效的法律法規(guī)，有效的法律法規(guī)能約束上市公司、承銷商和投資者的行為，從而可以促進(jìn)證券市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。根據(jù)詢價制的規(guī)定，詢價對象如果未參與初步詢價或者參與初步詢價但未提交有效報價，將不得參與網(wǎng)下累計投標(biāo)詢價和網(wǎng)下配售，從而參與詢價的機(jī)構(gòu)為了自己的利益，往往會做出不真實(shí)的報價。2010年新股的發(fā)行市盈率平均高達(dá)70倍左右，遠(yuǎn)高于這一時期的A股上市公司的平均市盈率。然后在網(wǎng)下申購過程中以詢價區(qū)間的最大值報價，以實(shí)現(xiàn)新股低風(fēng)險的較高收益。其次我國的詢價制度雖然向市場化邁進(jìn)了一大步，但是并未實(shí)現(xiàn)完全市場化。在定價由機(jī)構(gòu)投資者決定、中小投資 者無話語權(quán)、而機(jī)構(gòu)投資者定價又問題重重的情況 下，使得機(jī)構(gòu)配售與中小投資者之間矛盾很尖銳。3．現(xiàn)行詢價制的機(jī)構(gòu)配售與中小投資者之間矛盾重重。詢價制 的目的是要通過參加詢價主體的多次博弈，實(shí)現(xiàn) 市場化定價。從我國的詢價制來看，擁有詢價和配售資格的 少數(shù)機(jī)構(gòu)決定發(fā)行價格，其只有權(quán)利，沒有義務(wù)，其只是發(fā)行價格的決定者，不是維護(hù)者。但是，從我國股票發(fā)行詢價 制的運(yùn)行情況來看，尚存在許多問題：1．機(jī)構(gòu)投資者詢價的權(quán)利義務(wù)關(guān)系的失衡，存在操縱股票發(fā)行定價的可能性。詢價對象應(yīng)當(dāng)承諾獲得本次網(wǎng)下配售的股票持有期限不少于3個月，持有期自本次公開發(fā)行的股票上市之日起計算。所謂累計投標(biāo)詢價，是指在發(fā)行中，根據(jù)不同價格下投資者認(rèn)購意愿確定發(fā)行價格的一種方法。未參與初步詢價或者參與初步詢價但未有效報價的詢價對象，不得參與累計投標(biāo)詢價和網(wǎng)下配售。發(fā)行申請經(jīng)中國證監(jiān)會核準(zhǔn)后，發(fā)行人應(yīng)公告招股意向書，開始進(jìn)行推介和詢價。2005年1月1日我國實(shí)施首次公開發(fā)行股票詢價制度，即我國現(xiàn)行的IPO定價制度，該制度主要內(nèi)容如下：首次公開發(fā)行的股票的公司，及其保薦人應(yīng)通過向詢價對象詢價的方式確定股票發(fā)行價格。一、我國現(xiàn)行IPO定價制度簡介詢價對象可以自主決定是否參與初步詢價，詢價對象申請參與初步詢價的，主承銷商無正當(dāng)理由不得拒絕。所有詢價對象均可參與累計投標(biāo)詢價。公開發(fā)行股票數(shù)量少于4億股的，配售數(shù)量不超過本次發(fā)行總量的20％；公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，配售數(shù)量不超過向戰(zhàn)略投資者配售后剩余發(fā)行數(shù)量的50％。詢價制有利于保護(hù)投資人的利益，培育機(jī)構(gòu)投資者；完善了我國目前的股票發(fā)售機(jī)制，提高了定價的透明度；重構(gòu)了國內(nèi)證券市場博弈的格局，向市場化方向進(jìn)一步邁進(jìn)；有助于提高首次公開發(fā)行定價的效率。從一些國家和地區(qū)的運(yùn)作情況看，機(jī)構(gòu)詢價伴隨著機(jī)構(gòu)的融資，形成利益 一體化的機(jī)制。2．詢價制中價格發(fā)現(xiàn)功能大打折扣。一是我國保薦機(jī)構(gòu)和詢價參與機(jī)構(gòu)在參與詢價和定價過程中，在利益和道德操守發(fā)生矛盾時，其傾向是利益；二是如前所述，詢價參與機(jī)構(gòu)的權(quán)利義務(wù)不對等，參與詢價機(jī)構(gòu)在初步詢價時不需要任何付 出如交納保證金或繳款等，保薦機(jī)構(gòu)的權(quán)利義務(wù)的 關(guān)系的不對等；三是我國投資銀行只承不投，與國際著名投資銀行又承又投所形成的對等關(guān)系形成了巨大反差；四是我國的機(jī)構(gòu)投資者的研究能力和管理水平相 差較大，缺乏市場定價的經(jīng)驗，新股不敗的思維仍 貫穿始終，在參加網(wǎng)下累計投標(biāo)詢價時，惟恐低報 價失去配售，爭相提高報價，從而影響了詢價估值的效率。雖然機(jī)構(gòu)配售是國際上比較通行和成功的發(fā)行方式，但是，從我國的實(shí)際情況看，中小投資者占 的比例很高。機(jī)構(gòu)投資者既可參與網(wǎng)下配售，又可進(jìn)行網(wǎng)上申購，而中小投資者不能參加股票發(fā)行的詢價和配售，而只能參與網(wǎng)上申購，而且一般網(wǎng)下配售的中簽率高于網(wǎng)上申購的中簽率，低中簽率使得中小投資者只能通過二級市場購買，這樣新股價格容易被人為操縱，且高價格最終轉(zhuǎn)給二級市場的中小投資者，存在嚴(yán)重的不公平性。而對于有意向申購該股的機(jī)構(gòu)投資者，則會聯(lián)合起來，盡量壓低初步詢價。加上上市公司圈錢和發(fā)行商賺取高費(fèi)用的目的，造成新股的發(fā)行價格過高。但是首日出現(xiàn)爆炒的股票以后往往走勢低迷，這反映出首日的上漲是投機(jī)的結(jié)果，