4美量化寬松政策評估：貨幣創(chuàng)造未轉(zhuǎn)化為信用創(chuàng)造-全文預(yù)覽
【正文】 小企業(yè)表現(xiàn)十分疲軟，其核心觀點(diǎn)包括： （ 1）當(dāng)前人們判斷經(jīng)濟(jì)活動的主要依據(jù)，是股市表現(xiàn)、非農(nóng)就業(yè)人口、工廠訂單、發(fā)貨量、 ism 調(diào)查等標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，但是這些指標(biāo)存在重要的缺陷，采集的都是衡量大企業(yè)表現(xiàn)的數(shù)據(jù)，所以以此來外推全部經(jīng)濟(jì)活動，會產(chǎn)生以偏概全的危險(xiǎn)。譬如，我們已經(jīng)指出：小企業(yè)受信用萎縮之創(chuàng)傷尤其嚴(yán)重 …… 極小規(guī)模 企業(yè)，被銀行拒絕或限制放貸的比例是 %…… 至于小企業(yè)，與前幾年相比，它們獲得銀行貸款之難度大幅增加，比獲得貿(mào)易信用之難度增加還要大 …… 即使是這些（小企業(yè)中的）優(yōu)秀企業(yè)，也有 45%很難獲得流動資金貸款， 75%無法通過正常金融市場獲得資本或長期貸款 …… 無論如何，三個統(tǒng)計(jì)報(bào)告和其他兩名學(xué)者之研究都一致表明：銀行假期之后至少兩年內(nèi)，小企業(yè)難以獲得信用。然而，資產(chǎn)總額在 5000 萬美元以上的控股公司，同期保持正利潤，所以金融危機(jī)之危難皆由小公司承受。事實(shí)上，伯南克在研究大蕭條的論文中已經(jīng)隱含著這樣一個重要觀點(diǎn)：小企業(yè)遲遲不能走出信貸困境，乃是經(jīng)濟(jì) 第 11 頁 共 21 頁 危機(jī)曠日持久的最重要原因之一。 小企業(yè)普遍遭受信用緊縮之苦，其直接結(jié)果就是削減投資計(jì)劃、降低雇用意愿。如果美國的就業(yè)狀況不出現(xiàn)實(shí)質(zhì)改善，人們的真實(shí)收 入不出現(xiàn)顯著提高，消費(fèi)者信心指數(shù)就難以回升，消費(fèi)信貸意愿也就難以啟動。即使是高信用等級的居民，購房信貸需求也在減弱。 美聯(lián)儲每個季度公布《銀行高級信貸主管調(diào)查報(bào)告》，提供了非常詳實(shí)的信用市場研究材料，是信貸市場最好的晴雨表。 然而對此問題的考察不能就此止步，還要進(jìn)一步地追問。該數(shù)據(jù)一度給市場分析人士造成誤解，經(jīng)過排除統(tǒng)計(jì)口徑的變化，信貸的真實(shí)趨勢仍為減少。政府在金融危機(jī)期間往往大幅擴(kuò)張信用以填補(bǔ)私人信用萎縮之缺口，但這并不代表市場真正的力量，甚至造成總信用擴(kuò)張之假象。 在美國私人部門信用萎縮的同 時，政府信用卻大幅擴(kuò)張，試圖填補(bǔ)這個空間。小企業(yè)在美國的經(jīng)濟(jì)體系中占比高達(dá) %，小企業(yè)的狀況對經(jīng)濟(jì)體系會有相當(dāng)巨大 第 8 頁 共 21 頁 的影響，后面將會詳細(xì)的分析，小企業(yè)是造成當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)重陷疲軟的關(guān)鍵因素之一。在大蕭條期間這一現(xiàn)象十分突出，所以高質(zhì)量的企業(yè)債活躍合乎情理，不能解釋為信用狀況出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。 首先，債券發(fā)行小幅上升意味著什么呢。數(shù)據(jù)顯示，美國抵押貸款總額已經(jīng)連續(xù)十個季度萎縮，極其寬松的貨幣政策未能扭轉(zhuǎn)抵押貸款市場的頹 第 7 頁 共 21 頁 勢。從美聯(lián)儲成立至 2024 年約 90 年的時間，美國的基礎(chǔ)貨幣供給量累計(jì)約為 8500 億美元，而在過去僅僅 2 年中，基礎(chǔ)貨幣量迅速地增加到 萬億美元，貨幣供給量不可謂不充足。下面將詳細(xì)地說明充足的 “ 貨幣創(chuàng)造 ” 為什么沒有改善 “ 信用創(chuàng)造 ” 。 本報(bào)告認(rèn)為，核心原因在于，美聯(lián)儲的 “ 貨幣創(chuàng)造 ” 并沒有轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇所需要的 “ 信用創(chuàng)造 ” 。企業(yè)補(bǔ)庫存效應(yīng)也從同期開始減弱，強(qiáng)勁的補(bǔ)庫存周期已經(jīng)接近尾聲。 2024 年以來的五個季度，美國 gdp增長率分別為 %、 %、 %、 %、 %，這難道不能說明量化寬松政策（或者說貨幣創(chuàng)造）至少取得了階段性效果。 美聯(lián)儲出臺第二輪量化寬松政策，本身就是對第一輪量化寬松收效甚微的一個確認(rèn)。即使美聯(lián)儲在 2024 年 3 月啟動量化寬松政策之后，房地產(chǎn)也幾乎未有任何改觀。當(dāng)前美國失業(yè)人口為 1370 萬，失業(yè)率處于 9%的高位，有這樣一個過剩勞動大軍存在，增加居民收入必然困難重重。美國 gdp 在補(bǔ)庫存和財(cái)政刺激的雙重作用下本來增速就相對緩慢，但 2024 年一季度的增長率由預(yù)期的 3%大幅下挫到 %的水平，并且其中有 %是由于庫存增加帶動，真正的最終需求貢獻(xiàn)只有 %。也就是說，維持（美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模）不變就是擴(kuò)張。 ，依然是美國經(jīng)濟(jì)金融體系的最核心任務(wù)。自2024 年 3 月第一輪，以及第二輪量化寬松在 2024 年 6 月醞釀 11月啟動以來，新興市場熱錢流入、貨幣升值、股票和房地產(chǎn)市場大幅上漲，多個國家股票市場已經(jīng)達(dá)到甚至超過了在此次金融危機(jī)前的最高水平。自 2024 年 11 月以來，美國通過國債融資得到的資金凈流入，其中 %的來源為美聯(lián)儲。 2024 年至今五個季度的 gdp增長，幾乎全部可以被美國政府的財(cái)政刺激和企業(yè)補(bǔ)庫存效應(yīng)所解釋。既要評估其對美國的影響，也要評估其對全球的影響。既要評估其有沒有實(shí)現(xiàn)初始目標(biāo)，也要評估其在初始目標(biāo)之外有沒有外溢性影響。這導(dǎo)致量化寬松政策之下，美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇收效甚微。 qe2的根本目的，是通過債務(wù)貨幣化的手段，來輔助美國政府進(jìn)行債務(wù)融資。 ，推動美元成為全球市場 “ 攜帶交易 ” 的基礎(chǔ)貨幣，大量資本流向新興市場。對于外圍國家而言，其單個國家的緊縮性應(yīng)對政策，并不能緩解其面臨的全球性外部上漲環(huán)境。但基于對美國國債市場可持續(xù)性維持的判斷，本報(bào)告認(rèn)為，美聯(lián)儲將繼續(xù)維持目前的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，用 第 3 頁 共 21 頁 到期資金繼續(xù)滾動購買新債券，本報(bào)告將此即定義為新一輪量化寬松政策 —— 變相的 qe3。 然而，量化寬松政策似乎收效甚微。眾所周知，美國經(jīng)濟(jì)的增長主要靠消費(fèi)驅(qū)動，但是美聯(lián)儲印刷鈔票的政策似乎并沒有導(dǎo)致居民真實(shí)收入的顯著增加。最新公布的美國房地產(chǎn)數(shù)據(jù)顯示，美國的房屋開工、房屋銷售和房屋價(jià)格，均處于非常黯淡的狀態(tài)，從 2024 年陷入衰退至今，歷時 5 年趨勢未能 反轉(zhuǎn)。貨幣創(chuàng)造對此似乎毫無辦法。也 許有人會質(zhì)疑這個結(jié)論：怎么能說量化寬松收效甚微呢。可是，這兩項(xiàng)因素都不是經(jīng)濟(jì)增長的穩(wěn)定驅(qū)動因素，財(cái)政刺激因素從 2024 年三季度開始將由正效應(yīng)逆轉(zhuǎn)為負(fù)效應(yīng)，而且負(fù)效應(yīng)將會持續(xù)六個季度以上。但以上列舉的事實(shí)是無法否
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