【正文】 ? 問題：資產(chǎn)未來價(jià)值或價(jià)格的波動(dòng)是如何引起的？你是如何思考的？ ? 回答： 1. 經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為是市場(chǎng)供求不均衡引起的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，但是沒有說明初始價(jià)格是如何形成的； 2. CAPM認(rèn)為，投資者對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的必要補(bǔ)償要求也是引起價(jià)格波動(dòng)的主要?jiǎng)恿Γ? ? ? 市場(chǎng)指數(shù)模型（單因素模型） ? 根據(jù)市場(chǎng)指數(shù)模型，投資者主要研究和預(yù)測(cè)市場(chǎng)指數(shù)的變化率，然后，根據(jù)不同資產(chǎn)的得到其預(yù)期收益率即可； ? 市場(chǎng)指數(shù)模型通常適用于比較 的投資組合； ? 請(qǐng)同學(xué)們回憶一下資本市場(chǎng)線的內(nèi)容； 分散化 第二節(jié) 投資預(yù)期收益的多因素模型 i iI iI I iIrr? ? ?? ? ? 為什么？ ? 第二節(jié) 投資預(yù)期收益的多因素模型 ?預(yù)期收益的因素模型 ?思考：在股票市場(chǎng)上，大多數(shù)投資者是否只根據(jù)大盤指數(shù)進(jìn)行投資決策？一般會(huì)進(jìn)行哪些分析？ ?回答：宏觀分析、行業(yè)分析、公司分析； ?問題：如何把上述分析的結(jié)果融入到我們的投資決策中？ ? 辦法：引入“因素”來描述證券收益率的波動(dòng)，確定這些因素以及證券收益率對(duì)因素的敏感程度，就是預(yù)期收益模型的因素分析； 證券投資學(xué)的內(nèi)容 ? 第二節(jié) 投資預(yù)期收益的多因素模型 ? 市場(chǎng)指數(shù)模型是最簡單的預(yù)期收益的因素模型； ? 問題：既然市場(chǎng)指數(shù)綜合所有風(fēng)險(xiǎn)，提高投資決策的效率，我們還需要關(guān)注各種風(fēng)險(xiǎn)因素的影響嗎？ 多種因素的變化 市場(chǎng)指數(shù)的變動(dòng) 市場(chǎng)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng) 影響 影響 直接影響分析 ? 第二節(jié) 投資預(yù)期收益的多因素模型 ?多因素模型的存在意義 GDP 經(jīng)濟(jì)周期 市場(chǎng)利率 債市波動(dòng) 消息：經(jīng)濟(jì)將擴(kuò)張，預(yù)期 GDP和利率均會(huì)增長 航空公司 電力公司 單因素模型無法同時(shí)刻畫，于是，引入兩因素模型更合理 風(fēng)險(xiǎn)來源 風(fēng)險(xiǎn)因素 體現(xiàn)為 ? 第二節(jié) 投資預(yù)期收益的多因素模型 ? 雙因素模型在 t時(shí)刻的市場(chǎng)方程 ? 推廣型：多因素模型在 t時(shí)刻的市場(chǎng)方程 ? 問題：到底哪些因素才能引起資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)？是否全部選取？如果不是，選哪幾個(gè)呢？怎么選？ 1 1 2 2it i i t i t itr a b F b F e? ? ? ?1 1 2 2it i i t i t ik k t itr a b F b F b F e? ? ? ? ? ?金融計(jì)量學(xué)和金融統(tǒng)計(jì)學(xué)！管用 ? 第二節(jié) 投資預(yù)期收益的多因素模型 ?資本資產(chǎn)定價(jià)模型將投資風(fēng)險(xiǎn)分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并用貝塔系數(shù)度量資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)； ?市場(chǎng)因素綜合了所有因素的影響，形成系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，從而間接影響了資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，然而實(shí)證表明，貝塔系數(shù)并不穩(wěn)定； ? CAPM的假設(shè)較為嚴(yán)格，各種因素在不同階段變化也非常復(fù)雜，采用直接的因素分析，效果會(huì)比單一市場(chǎng)因素分析要好； ? 第二節(jié) 投資預(yù)期收益的多因素模型 ? 根據(jù)多因素市場(chǎng)模型，有 ? 資產(chǎn)的預(yù)期收益率 ? 資產(chǎn)的收益率方差 ? 資產(chǎn)間的收益協(xié)方差 122 2 2 2 2 2 2 212kit i F i F ik F e ib b b? ? ? ? ?? ? ? ? ?你有什么發(fā)現(xiàn)嗎？ ? 第二節(jié) 投資預(yù)期收益的多因素模型 ? 根據(jù)因素模型，只要通過證券對(duì)因素的敏感性和因素的方差，就可以得到協(xié)方差； ? 資產(chǎn)的投資風(fēng)險(xiǎn)被細(xì)分為 1. 因素風(fēng)險(xiǎn) 2. 非因素風(fēng)險(xiǎn)（殘差風(fēng)險(xiǎn) ) ? 第二節(jié) 投資預(yù)期收益的多因素模型 ? 資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)特征分析（敏感系數(shù)） ? 因素風(fēng)險(xiǎn)：源于普遍因素（主要是經(jīng)濟(jì)因素）的不確定性，所有資產(chǎn)都要面對(duì)，只是 敏感程度 不同； ? 敏感系數(shù) ：度量第 i個(gè)資產(chǎn)對(duì)第 j個(gè)因素風(fēng)險(xiǎn)變化的反應(yīng)程度； ? 非因素風(fēng)險(xiǎn)：源于資產(chǎn)特有事件的不確定性，可以通過分散投資來消化； ? 第二節(jié) 投資預(yù)期收益的多因素模型 ? 我們已經(jīng)知道：每種資產(chǎn)對(duì)各種因素風(fēng)險(xiǎn)的敏感系數(shù)； ? 然而，各種資產(chǎn)的因素敏感性是具有相對(duì)穩(wěn)定性的，不以投資者的意志為轉(zhuǎn)移； ? 問題： ? 我們有哪些途徑來達(dá)到適合自己的因素敏感性？ ? 投資者可以通過證券組合的方法來獲得自己期望的因素敏感性； ? 證券組合的因素敏感系數(shù)如何計(jì)算？ 因素風(fēng)險(xiǎn) 2 各種資產(chǎn)的觀測(cè)數(shù)據(jù) 因素風(fēng)險(xiǎn) 1 因素風(fēng)險(xiǎn) 3 各種因素的觀測(cè)數(shù)據(jù) 敏感系數(shù) 1 敏感系數(shù) 3 敏感系數(shù) 2 敏感性高意味著 …… ？ ? 第二節(jié) 投資預(yù)期收益的多因素模型 ? 在兩因素模型中，證券組合的收益方差 1. 證券組合的因素敏感性系數(shù)是組合內(nèi)各證券敏感系數(shù)的加權(quán)平均； 2. 一般情況下，隨著組合中證券數(shù)量的增加，其在整個(gè)組合的比重下降，對(duì)組合的因素敏感性的影響也有所減弱； 3. 因素風(fēng)險(xiǎn)會(huì)因分散化而平均化，而不是顯著地增大或減小； 這個(gè)模型對(duì)有你什么用？ 你會(huì)怎么分析？ ? 第二節(jié) 投資預(yù)期收益的多因素模型 ? 在因素模型的框架下，投資者可以通過組合構(gòu)造來實(shí)現(xiàn)對(duì)各種投資風(fēng)險(xiǎn)的管理，可以選擇承擔(dān)什么風(fēng)險(xiǎn)，不承擔(dān)什么風(fēng)險(xiǎn)； ? 組合投資通過分散化可以使組合的非因素風(fēng)險(xiǎn)大幅度降低，例如： ? 第三節(jié) 聰明的套利交易者與無風(fēng)險(xiǎn) 套利機(jī)會(huì)的消失 ? 套利定價(jià)理論的核心： 1. “唯一價(jià)格”原則 — 具有相同因素風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的不同資產(chǎn)，應(yīng)該具有相同的價(jià)格； 2. 若有資產(chǎn)違反了“唯一價(jià)格”原則，那么總有聰明的投資者進(jìn)行“低買高賣”套利，直至無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)消失為止； ? 第三節(jié) 聰明的套利交易者與無風(fēng)險(xiǎn) 套利機(jī)會(huì)的消失 ? 例：假定在一個(gè)有四類不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，只有四種股票在進(jìn)行交易。 ? 第三節(jié) 聰明的套利交易者與無風(fēng)險(xiǎn) 套利機(jī)會(huì)的消失 ? 分析：實(shí)際上，任意一種股票