【正文】 債收益率 當(dāng)市場(chǎng)中流動(dòng)性明顯偏緊時(shí)，債券市場(chǎng)、尤其是利率產(chǎn)品收益率將受到較大影響。 2022年至今，中國(guó) 10年期國(guó)債收益率與 CPI同比增速的相關(guān)系數(shù)接近 。 2022年各國(guó)債券、股票市場(chǎng)規(guī)模比值 2 . 4 40 . 5 201231997年1998年1999年2022年2022年2022年2022年2022年2022年2022年2022年2022年2022年美國(guó) 中國(guó) 債券市場(chǎng)規(guī)模 / 股票市場(chǎng)規(guī)模01234歐元區(qū)日本 美國(guó) 全球 英國(guó)墨西哥韓國(guó)加拿大澳大利亞巴西馬來(lái)西亞中國(guó) 印度俄羅斯我國(guó)債券的發(fā)行及流通監(jiān)管機(jī)構(gòu) 債券類(lèi)別 監(jiān)管機(jī)構(gòu) 政府債券 人民銀行、財(cái)政部、證監(jiān)會(huì) 央票 人民銀行 金 融 債 券 政策性銀行債 人民銀行 商業(yè)銀行債券 普通債 人民銀行、銀監(jiān)會(huì) 次級(jí)債 人民銀行、銀監(jiān)會(huì) 非銀行金融機(jī)構(gòu)債券 人民銀行 證券公司債 人民銀行、證監(jiān)會(huì) 證券公司短期融資券 人民銀行、證監(jiān)會(huì) 短期融資券 人民銀行（交易商協(xié)會(huì)） 中期票據(jù) 人民銀行（交易商協(xié)會(huì)） 中小企業(yè)集合票據(jù) 人民銀行（交易商協(xié)會(huì)） 企業(yè)債 國(guó)家發(fā)改委、人民銀行、證監(jiān)會(huì) 公司債 證監(jiān)會(huì) 可轉(zhuǎn)換債券、分離債 證監(jiān)會(huì) 資產(chǎn)支持證券 人民銀行、銀監(jiān)會(huì) 國(guó)際機(jī)構(gòu)債券 人民銀行、財(cái)政部 各類(lèi)債券的發(fā)行、流通監(jiān)管相關(guān)機(jī)構(gòu) 22 23 三、 利率產(chǎn)品分析 24 影響利率產(chǎn)品收益率的宏觀因素 在利率產(chǎn)品研究過(guò)程中，我們關(guān)心的宏觀因素包括： 宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)： GDP增長(zhǎng)、通貨膨脹、 …… 政策：貨幣政策、財(cái)政政策 資金面：市場(chǎng)流動(dòng)性、供給、需求、 …… 各類(lèi)宏觀因素之間存在著密切關(guān)系，相輔相成，在分析過(guò)程中需要同時(shí)予以考慮，切不可只參考一個(gè)或者幾個(gè)指標(biāo)。目前國(guó)內(nèi)還沒(méi)有開(kāi)展 CDS交易。交易雙方交換的只是不同特征的利息，并沒(méi)有實(shí)質(zhì)本金的互換。目前同業(yè)拆借利率的參考值是上海銀行間同業(yè)拆借利率（ Shibor），其包含隔夜、 1周、 2周、 1月、3月、 6月、 9月和 1年，共計(jì) 8個(gè)期限品種。在質(zhì)押式回購(gòu)交易中，資金融入方（正回購(gòu)方）在將債券出質(zhì)給資金融出方（逆回購(gòu)方）融入資金的同時(shí)，雙方約定在將來(lái)某一日期由正回購(gòu)方向逆回購(gòu)方返還本金和按約定回購(gòu)利率計(jì)算的利息，逆回購(gòu)方向正回購(gòu)方返還原出質(zhì)債券。 ? 可轉(zhuǎn)債：是一種可以在特定時(shí)間、按特定條件轉(zhuǎn)換為普通股票的特殊企業(yè)債券。公司債券根據(jù) 《 公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法 》 發(fā)行，由證監(jiān)會(huì)審批，只可在交易所交易流通。兩類(lèi)產(chǎn)品最初均為無(wú)擔(dān)保固定利率品種，隨著發(fā)行方式的創(chuàng)新，目前已經(jīng)出現(xiàn)部分浮動(dòng)利率品種以及有擔(dān)保品種。 ? 其他金融債券：其他金融機(jī)構(gòu)（包括財(cái)務(wù)公司、證券公司等）發(fā)行的債券。 ? 政策性銀行債：由三家政策性銀行（國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行和進(jìn)出口銀行）發(fā)行的金融債。憑證式國(guó)債只通過(guò)銀行承銷(xiāo)發(fā)行，無(wú)法在二級(jí)市場(chǎng)上交易流通。 ? 流動(dòng)性偏好理論 : 對(duì)于長(zhǎng)期限債券，投資者要求風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。 ? 利率期限結(jié)構(gòu)的理論 ? 期望理論 :不同時(shí)期先后投資于短期債券與目前一次投資于長(zhǎng)期債券的收益相同。 修正久期 = 麥考利久期 /（ 1+ YTM），其計(jì)算公式為： 修正久期是價(jià)格與收益率間非線性關(guān)系的斜率（一階導(dǎo)數(shù)）。 計(jì)算理由：附息債券的價(jià)值應(yīng)等于一個(gè)由此附息債券分離出來(lái)的零息債券組合的價(jià)值。 ? 到期收益率（ Yield to Maturity， YTM）是投資者將債券持有到償還期所獲的總收益率，也是使投資購(gòu)買(mǎi)債券獲得的未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值等于債券當(dāng)前市價(jià)的貼現(xiàn)率（計(jì)算方法）。 ? 按照是否能夠提前償還，可以分為可贖回債券和不可贖回債券。 ? 按照發(fā)行條款中是否規(guī)定在約定期限向債券持有人支付利息，可以分為零息債券、 附息債券、息票累積債券和浮動(dòng)利率債券。 ? 05中信債 2（代碼： 058032）是中國(guó)中信集團(tuán)公司在 2022年發(fā)行的一只20年期固定利率債券，票面利率為 %，票面價(jià)值為 100元。 ? 債券的基本要素：票面價(jià)值、到期期限、票面利率、發(fā)行人名稱(chēng)。 5 債券的分類(lèi) ? 按照發(fā)行主體不同，可以分為政府債券、金融債券和公司債券。 ? 按照是否可轉(zhuǎn)換為公司股票，可以分為可轉(zhuǎn)換債券、可交換債券和不可轉(zhuǎn)換債券。也稱(chēng)本期收益率，等于利息 /市場(chǎng)價(jià)格 100%。 P如何計(jì)算到期收益率 到期收益率假設(shè)一只債券未來(lái)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流都按照同一個(gè)折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，同時(shí)也假設(shè)債券的息票產(chǎn)生的現(xiàn)金流都能夠按照到期收益率進(jìn)行再投資直到債券到期。 9 久期 久期（麥考利久期 Macauley Duration）是債券價(jià)格對(duì)收益率變化敏感度的衡量指標(biāo)，其計(jì)算公式為（簡(jiǎn)單起見(jiàn)， f=1）： 從公式中可以看出，麥考利久期是債券未來(lái)現(xiàn)金流的加權(quán)平均年限。 凸度是收益率同價(jià)格之間非線性關(guān)系的二級(jí)導(dǎo)數(shù)，其計(jì)算公式為： 如果將債券價(jià)格 P對(duì)收益率 YTM進(jìn)行二階泰勒展開(kāi)，再對(duì)式子兩邊同時(shí)除以 P，得 凸度 22 2 2101 ( 1 ) ( 1 )( 1 ) ( 1 )ntntd P D t t C n n FP d y y P Y TM Y TM?????? ? ?? ? ? ? ???? ? ????凸 度212P yyP? ? ? ? ? ? ? ? ?修 正 久 期 凸 度11 利率期限結(jié)構(gòu)理論 ? 利率期限結(jié)構(gòu) ： 是指在在某一時(shí)點(diǎn)上，不同期限資金的收益率與到期期限之間的關(guān)系，表示為一條曲線，橫軸為剩余期限，縱軸為到期收益率。不同期限的債券利率很少或者完全不影響其它期限的債券利率，即期利率決定于每個(gè)市場(chǎng)的供需情況。記賬式國(guó)債通過(guò)記賬式國(guó)債承銷(xiāo)團(tuán)承銷(xiāo)發(fā)行，可在二級(jí)市場(chǎng)上交易流通。目前市場(chǎng)上將地方政府債當(dāng)成準(zhǔn)國(guó)債看待，發(fā)行利率和收益率與國(guó)債基本相當(dāng)。 固定收益類(lèi)產(chǎn)品的分類(lèi)－利率產(chǎn)品 16 ? 商業(yè)銀行金融債：商業(yè)銀行發(fā)行的債券，按照清算順序，分為一般金融債券、次級(jí)債券和混合資本債券。企業(yè)發(fā)行短期融資券和中期票據(jù)應(yīng)在交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)，并由已在中國(guó)人民銀行備案的金融機(jī)構(gòu)承銷(xiāo)。 固定收益類(lèi)產(chǎn)品的分類(lèi)－信用產(chǎn)品（ 1/2） 17 ? 公司債 ： 公司依照法定程序發(fā)行、約定在 1年以上期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。純債（存?zhèn)┎糠值钠谙藓蜋?quán)證部分的行權(quán)期限可以不同。 固定收益類(lèi)產(chǎn)品的分類(lèi)－信用產(chǎn)品（ 2/2） 18 ? 質(zhì)押式回購(gòu)：質(zhì)押式回購(gòu)是交易雙方以債券為權(quán)利質(zhì)押所進(jìn)行的短期資金融通業(yè)務(wù)。拆借一般是同業(yè)拆借，即指金融機(jī)構(gòu) (主要是商業(yè)銀行 )之間為了調(diào)劑資金余缺，利用資金融通過(guò)程的時(shí)間差、空間差、行際差來(lái)調(diào)劑資金而進(jìn)行的短期借貸。 ? 利率互換：是指交易雙方約定在未來(lái)的一定期限內(nèi)，根據(jù)約定數(shù)量的同種貨幣的名義本金交換利息額的金融合約。 ? 信用