【正文】 7 年 8 月，證監(jiān)會發(fā)布了《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》，規(guī)范管理公司債的發(fā)行。基金偏好的主要原因是企業(yè)債收益率較高。 企業(yè)債在銀行間市場和交易所市場都可以交易。評級為 AA 的發(fā)行人占比達(dá) %，AAA、 AA+和 AA分別為 %、 %和 %。城投債發(fā)行主體中，東部省市平臺余額較多，北部省市較少。根據(jù)發(fā)行主體是否屬于城投平臺類公司，企業(yè)債可以細(xì)分為城投債和產(chǎn)業(yè)債。 2015 年 10 月，發(fā)改委出臺《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)企業(yè)債券市場化方向改革有關(guān)工作的意見》，簡化了審批流程。 我國企業(yè)債的出現(xiàn)始于二十世紀(jì)八十年代企業(yè)對內(nèi)或?qū)ν饧Y的行為， 1987 年，《企業(yè)債券管理暫行條例》頒布實(shí)施，對企業(yè)債實(shí)行集中管理分級審批，自此企業(yè)債開始第一次擴(kuò)張。3 信用債信用債是指政府之外的主體發(fā)行的、約定了確定的本息償付現(xiàn)金流的債券，具體包括企業(yè)債、公司債、短期融資券、中期票據(jù)、次級債等，本文將重點(diǎn)分析企業(yè)債和公司債。同業(yè)存單是由銀行業(yè)存款類金融機(jī)構(gòu)法人在全國銀行間市場上發(fā)行的記賬式定期存款憑證，相當(dāng)于可交易的同業(yè)存款，其投資者以金融機(jī)構(gòu)為主，其中絕大多數(shù)為商業(yè)銀行，期限以 3 個(gè)月和 6 個(gè)月為主。 央行票據(jù)和同業(yè)存單央行票據(jù)是中國人民銀行在銀行間市場發(fā)行的短期債券，期限為 3 個(gè)月到 3 年。 政策性銀行債僅在銀行間市場發(fā)行， 2016 年 6 月，在銀行間市場的質(zhì)押式回購、現(xiàn)券交易和買斷式回購交易量為 萬億、 萬億和 萬億，分別占當(dāng)月政策性銀行債托管量的 %、 %和 %，交易比例均高于其他券種。 2011 年起，政策性銀行債發(fā)行總規(guī)模超過國債，目前已是我國債券市場上發(fā)行量和存量規(guī)模最大的品種，截至 2016 年 6 月 30 日，我國政策性銀行債存量為 萬億元。 1999 年，中國進(jìn)出口銀行嘗試市場化發(fā)行。 2016 年 6 月，在銀行間市場的質(zhì)押式回購交易量為 1 萬億，占當(dāng)月地方債托管量的 %，從地方政府債的投資者結(jié)構(gòu)來看，商業(yè)銀行是地方政府債最主要的投資者，地方政府會以財(cái)政存款吸引商業(yè)銀行來進(jìn)行配置。1 年期以下的地方政府債較少，暫時(shí)沒有 10 年期以上的品種，其余 3 年期、 5 年期、7 年期和 10 年期占比均在 20%以上，其中 5 年期占比最大，達(dá) 30%。從地方政府債發(fā)行量來看，規(guī)模由限額決定， 2015 年由于地方政府債務(wù)置換大幅擴(kuò)大。 2011 年，《2011 年地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)辦法》出臺，上海、浙江、廣東、深圳開展地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)，由財(cái)政部代辦還本付息。我國地方政府債經(jīng)歷了禁止發(fā)行、代發(fā)代還、自發(fā)代還和自發(fā)自還幾個(gè)階段。從國債的投資者結(jié)構(gòu)來看，以商業(yè)銀行為主。從國債交易方式來看，銀行間市場上以質(zhì)押式回購為主，交易量達(dá)托管量 。在早期階段，國債是我國債券市場上最主要的品種，在后期也是市場上占據(jù)一定規(guī)模的品種之一，截至 2016 年 6 月 30 日，我國國債存量為 萬億元。發(fā)行國債籌集的資金，一般用于平衡財(cái)政收支、進(jìn)行公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等，此外，國債也是貨幣政策的工具之一。中國債和地方政府債由財(cái)政部監(jiān)管，而政策性銀行債、央行票據(jù)和同業(yè)存單由中國人民銀行監(jiān)管。從品種上來看，信用債發(fā)展晚于利率債，創(chuàng)新產(chǎn)品出現(xiàn)更晚，但均發(fā)展迅猛。 2011年至 2012 年，由于金融危機(jī)而暫停的各資產(chǎn)證券化試點(diǎn)陸續(xù)重啟。 2007 年 10 月，第一支公司債面世交易所市場。 2002 年，在吸取中央銀行融資券成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，央行推出了央行票據(jù)，央票成為貨幣政策的重要工具之一。1994 年 4 月由國家開發(fā)銀行第一次發(fā)行政策性銀行債。 1988 年，我國嘗試通過商業(yè)銀行和郵政儲蓄的柜臺銷售方式發(fā)行實(shí)物國債，同年，財(cái)政部批準(zhǔn)在全國 61 個(gè)城市進(jìn)行國債流通轉(zhuǎn)讓的試點(diǎn)， 場外交易市場初步形成。二十世紀(jì)八十年代初，一些企業(yè)自發(fā)向社會或內(nèi)部集資，類似債權(quán)融資，形成信用債的雛形。詳細(xì)內(nèi)容將會在后文進(jìn)行介紹。在一般債券中，根據(jù)發(fā)行主體、擔(dān)保情況、付息方式、募集方式、債券形態(tài)等不同，債券的種類可以有多種劃分方式，發(fā)行主體的不同對于債券的性質(zhì)影響較大，為便于歸類分析債券情況，本文主要采用發(fā)行主體分類。除了基本的債券，目前市場上存在一些具有（或包含）固定收益性質(zhì)的產(chǎn)品，比如資產(chǎn)支持證券的優(yōu)先級、可轉(zhuǎn)債、分級基金的 A 類等，這些產(chǎn)品規(guī)模不大但發(fā)展不錯，市場關(guān)注度較大，由于具有一定債券性質(zhì)，因此在債券研究中也會涉及。不同品種的債券，發(fā)行機(jī)構(gòu)、投資主體、交易市場等等都有區(qū)別，了解不同的債券品種及相關(guān)市場情況，是進(jìn)一步研究債券市場和債券投資的基礎(chǔ)。可以看到，債券市場的存在對我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融穩(wěn)定有著重要意義。最全面的債券分類解讀 20161212 國聯(lián)證券 不同品種的債券，發(fā)行機(jī)構(gòu)、投資主體、交易市場等等都有區(qū)別，了解不同的債券品種及相關(guān)市場情況，是進(jìn)一步研究債券市場和債券投資的基礎(chǔ)。關(guān)注央行公開市場操作， 判斷資金面現(xiàn)實(shí)中， 央行的公開市場操作主要以七天逆回購為主要工具。 而監(jiān)測銀行間市場流動性的指標(biāo)便是銀行間 市場的利率，另外關(guān)注央行的公開市場操作政策，對于流動性的把握很關(guān)鍵。債券指數(shù)在現(xiàn)實(shí)中往往用于考評債券投資的業(yè)績，但是也可以用來回顧市場的表現(xiàn)。一般來說，銀行間市場資金面緊張會導(dǎo)致短端收益率迅速上升。如 2015 年上半年，當(dāng)時(shí)央行多次降息，市場對未來較為樂觀，投資者買入大量短期債券，短端收益率降幅明顯， 快于長端收益率， 國債收益率曲線變得更為陡峭。對于單一債券，用到期收益率或價(jià)格即可反映其行情。增量上看，地方債發(fā)行量接近國債的兩倍；存量上，地方債已經(jīng)占所有債券的比重高達(dá) 15%，僅次于金融債與國債。那么你只能持有債券到期，掙利息收入。發(fā)行利率與二級市場收益率的比較價(jià)格則是發(fā)行利率， 需要將這個(gè)價(jià)格與二級市場的價(jià)格進(jìn)行比較。而中期票據(jù)中，基金、保險(xiǎn)、證券公司合計(jì)占比 55%，超過一半。圖表28： 國債投資結(jié)構(gòu)的商業(yè)銀行細(xì)分圖表29： 國開債投資結(jié)構(gòu)的商業(yè)銀行細(xì)分2基金在信用債投資中比較活躍企業(yè)債中傳統(tǒng)證券投資者占比超過一半信用債中， 大家最關(guān)心的便是企業(yè)債， 按照籌集資金功能用途又可以分為產(chǎn)業(yè)債與城投債，它們也是證券投資機(jī)構(gòu)投資較多的品種。證券、基金與保險(xiǎn)等證券投資機(jī)構(gòu)在國開債的比重也很高，三者合計(jì)接近 30%，而國債的投資者中證券投資機(jī)構(gòu)僅占 8%不到。衡量股性、 債性強(qiáng)弱的其他指標(biāo)衡量債性強(qiáng)弱的指標(biāo)除了 純債溢價(jià)率，還有 到期收益率。當(dāng)純債溢價(jià)率過高，債性弱。圖表22： 可轉(zhuǎn)債的價(jià)值構(gòu)成可轉(zhuǎn)債的債性與股性可轉(zhuǎn)債溢價(jià)率可分為純債溢價(jià)率與轉(zhuǎn)股溢價(jià)率了解債性與股性， 必需先清楚溢價(jià)率的概念。 它們之間的關(guān)系如下公式可轉(zhuǎn)債的價(jià)值＝ max{純債價(jià)值，轉(zhuǎn)換價(jià)值}＋期權(quán)價(jià)值其中，純債價(jià)值，可根據(jù)票面利率、到期面值、國債收益率曲線計(jì)算，一般是固定的。但是當(dāng)回售條款被觸發(fā)后，權(quán)利回到投資者這邊，投資者有權(quán)利將可轉(zhuǎn)債回售給上市公司。這個(gè)條款有助于保證投資者的權(quán)益，是投資者保本的法寶。因此，上市公司有動力 在轉(zhuǎn)股期內(nèi)拉升股價(jià)，減輕自身的償債壓力。但是下調(diào)后的價(jià)格不會過低，否則上市公司吃虧。 但是它并不是固定不變的， 會隨著配股、派息等情況按照一定規(guī)則調(diào)整。3初探可轉(zhuǎn)債信用債中， 可轉(zhuǎn)債、 可交換債等創(chuàng)新類債券重要性日益提高， 其獨(dú)特的投資邏輯使得可轉(zhuǎn)債的分析研究獨(dú)立于傳統(tǒng)的信用債研究。 根據(jù)中央結(jié)算公司統(tǒng)計(jì)， 我國人民幣計(jì)價(jià)的債券中有90%評級在 AA 或 AA 以上， 而美國這個(gè)的比重低于 3%。長期債券評級分為三等九級，分別為 AAA、 AA、 A、 BBB、 BB、 B、 CCC、 CC、C。同一品種的債券， 不同期限對應(yīng)不同的到期收益率，以利率與期限分別為縱坐標(biāo)與橫坐標(biāo)軸作曲線， 得到收益率曲線，它反映了利率的期限結(jié)構(gòu)。久期的兩種理解與收益率曲線債券的一大特點(diǎn)是存在期限， 這就涉及到許多概念， 如剩余期限、久期與收益率曲線。 債券成交同樣是以手為單位， 每一手含有 10 張債券，而每張債券面值為 100 元，也就是說債券的成交單位是 1000 元。做市商制度是目前中國外匯交易中心 CFETS 積極推廣的， 商業(yè)銀行、證券公司與政策性銀行等做市機(jī)構(gòu)相互報(bào)價(jià)成交，被稱為雙邊報(bào)價(jià)。二級市場的報(bào)價(jià)有三種債券在二級市場的報(bào)價(jià)分為貨幣中介報(bào)價(jià)、做市商報(bào)價(jià)與自主詢價(jià)三種，做市商報(bào)價(jià)又可分為雙邊報(bào)價(jià)與 RFQ 請求報(bào)價(jià)。在行情軟件上， 利率債的盤面信息一般有這幾個(gè)部分： 代碼、 價(jià)格、 成交量與期限利率債券代碼解析：我們以 為例，它表示 2016 年第七批在銀行間市場交易的國債。交易所市場中回購交易占比高達(dá) 99%二、怎么看懂這些債券？市場上往往以利率債、 信用債等分類標(biāo)準(zhǔn)獨(dú)立去研究各種債券品種。圖表8： 債券品種梳理匯總2交易形式中質(zhì)押式回購占據(jù)主導(dǎo)債券交易形式目前主要有四種：現(xiàn)券交易 、質(zhì)押式回購、買斷式回購與同業(yè)拆借，其中回購交易 95%左右為質(zhì)押式回購。金融債（不包含政策性銀行債）、企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券與資產(chǎn)支持債券等都屬于信用債。非國有企業(yè)發(fā)行的公司債在交易所中成交占比為 23%，同樣是非國有企業(yè)發(fā)行的但只能在銀行間市場交易的中票短融占比為 25%， 占比同樣較為相近。而部分品種僅在銀行間市場交易， 如央票、 中期票據(jù)、 短期融資券、同業(yè)存單與定向工具。不同的交易市場，不同的品種國內(nèi)債券交易主要是在銀行間市場與交易所市場。其中金融債、國債與地方政府債為占比最高的品種，三者分別占總存量的 27%、 20%與 14%。根據(jù) 2016 年 6 月 數(shù)據(jù)顯示，我國債券存量余額高達(dá) 萬億。其中政策性銀行債余額約占整個(gè)金融債的 %，是絕對主力。部分債券在銀行間市場與交易所市場均有交易如國債、 地方政府債、 金融債、 企業(yè)債、資產(chǎn)支持債券等。國債與企業(yè)債在兩個(gè)市場中交易占比相仿，單個(gè)品種在各個(gè)市場成交占比均在10%左右。信用債則是不同的私人主體發(fā)行的債券，其還本付息由私人部門承擔(dān)，因此其收益率在無風(fēng)險(xiǎn)收益率的基礎(chǔ)上增加了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，溢價(jià)程度取決于發(fā)債主體的信用。 按照不同的標(biāo)準(zhǔn)有不同的分類， 基本能夠囊括大部分可交易品種。銀行間市場中回購交易、現(xiàn)券交易、同業(yè)拆借分別占比 75%、 14%與 11%。 在托管存量中， 國債占比是最大的，約 40%；政策銀行債合計(jì)占三分之一；地方債約四分之一；其余為央票，占比非常小，僅 2%。 到期收益率的計(jì)算公式為： 到期收益率=(收回金額購買價(jià)格+總利息)/（購買價(jià)格到期時(shí)間）100%， 從中 我們可以看到購買價(jià)格與到期收益率存在一一對應(yīng)的關(guān)系，因此價(jià)格或到期收益率都能顯示價(jià)格行情。 注意，報(bào)買與報(bào)賣是指中介機(jī)構(gòu)的意愿買價(jià)與意愿賣價(jià)。不同于 A 股的交易制度，部分品種存在流動性風(fēng)險(xiǎn)債券的交易時(shí)間同股市：每周一至周五的上午 9:30 至 11:30，下午 1:00 至 3:00，法定公眾假期除外。一般來說，如果一個(gè)品種平均每日有上百萬的成交金額，其流動性問題不大。久期的另外一種含義是債券的價(jià)格對于利率的敏感度，換句話說，久期為 n，利率每變動 1%，債券價(jià)格變動 n%。它們相對利率債存在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，信用低溢價(jià)便高，而信用 高低取決于債券違約的概率， 評估是否違約重要的指標(biāo)是信用評級我國評級等級體系分期限有兩種我國債券評級等級由央行制定， 根據(jù)《中國人民銀行信用評級管理指導(dǎo)意見》 規(guī)定， 長期債券與短期債券的等級體系不同。圖表17： 我國債券評級分類國內(nèi)評級公司結(jié)果遭受質(zhì)疑目前我國主要有中誠信國際、聯(lián)合資信和大公國際等信用評級公司，但是它們債券評級結(jié)果并不被廣泛信任。評級之外還需關(guān)注擔(dān)保與質(zhì)押除了評