【正文】 買中央銀行債券　　　超額準(zhǔn)備金減少　　　可貸資金減少　　 貨幣供應(yīng)量減少　　央行在總負(fù)債不變的情況下改變了負(fù)債結(jié)構(gòu)；商業(yè)銀行在資產(chǎn)總量不變的情況下改變了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。　　一、發(fā)行中央銀行債券　　中央銀行債券是為調(diào)節(jié)金融機(jī)構(gòu)多余的流動性，而向金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債務(wù)憑證。1999～2008的10年間，中國經(jīng)濟(jì)和金融的規(guī)模、運(yùn)行狀況等發(fā)生了一系列重大變化，但中國人民銀行在這兩個科目中的資產(chǎn)一直維持在2萬億元左右，這究竟是反映了央行調(diào)控能力增強(qiáng)了還是減弱了？如果將這一時期內(nèi)，因國有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)剝離、信托投資公司整頓和農(nóng)村信用社調(diào)整等所支付的再貸款考慮在內(nèi)，恐怕“對其他存款性公司債權(quán)”和“對其他金融性公司債權(quán)”中真正由于經(jīng)常性調(diào)控的所形成的資產(chǎn)就不多了。中國在這方面明顯落后于西方國家，需要從經(jīng)濟(jì)和金融的各個層面展開各種類型的資本輸出，這僅靠政府（尤其是集中式的外匯儲備）運(yùn)作是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。由此，一方面緩解外匯資金流入中國境內(nèi)所形成的種種壓力，減少中國人民銀行資產(chǎn)配置中的外匯資產(chǎn)占款，另一方面，加大和加深中國經(jīng)濟(jì)和金融介入全球化的程度。在國際收支大量順差的條件下，外匯資金大量進(jìn)入中國是一個客觀的事實(shí)。第三，在資產(chǎn)面，增加“貨幣資產(chǎn)”科目，以反映中國人民銀行可運(yùn)作的資金數(shù)量狀況。加大“發(fā)行貨幣”，在有效提高中國人民銀行貨幣政策操作主動程度的同時，有利于降低存貸款金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造派生貨幣的能力，從而提高中國人民銀行調(diào)控宏觀金融、抑制通過膨脹和資產(chǎn)價(jià)格上行的能力。在中國金融運(yùn)行中，長期發(fā)生央行“發(fā)行貨幣”的增長率嚴(yán)重低于信貸增長率的現(xiàn)象。貨幣發(fā)行是央行各項(xiàng)資金來源中成本最低、主動性最高、可操作性最強(qiáng)的機(jī)制。有效發(fā)揮這一職能，不僅對中國人民銀行是根本性的，而且對推進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)和金融的健康發(fā)展也是不可或缺的。通過“發(fā)行貨幣”來增強(qiáng)資產(chǎn)面的調(diào)控能力，這反映了央行在實(shí)行貨幣政策過程中的主動程度，內(nèi)在機(jī)理是“發(fā)行貨幣”是央行的專有權(quán)利。在次貸危機(jī)和金融危機(jī)過程中，為了緩解金融市場和金融機(jī)構(gòu)的資金緊缺，在“存款機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金”大幅增加的同時，美聯(lián)儲繼續(xù)快速增加“支票存款與現(xiàn)金”，以滿足“資產(chǎn)”中“信貸市場工具”和“對國內(nèi)銀行的貸款”的需要，因此，“負(fù)債”的數(shù)量變化是“資產(chǎn)”要求的結(jié)果。2008年末，為了展示“適度寬松的貨幣政策”的運(yùn)作，%%，但與此同時，又增發(fā)了數(shù)額相近的央行票據(jù)，形成了“法定存款準(zhǔn)備金率”下調(diào)所放出的人民幣資金與“發(fā)行債券”所收進(jìn)的人民幣資金之間的對沖，結(jié)果是商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)依然沒有因此增加可運(yùn)作資金。這引致了兩個現(xiàn)象的發(fā)生：其一，中國人民銀行對中國經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行的貨幣政策調(diào)控越來越集中于“政策”方面，即政策出臺和政策監(jiān)察，已很難在資產(chǎn)數(shù)量方面有什么重要的動作。從這個意義上說，2003年以后，中國人民銀行加大發(fā)行債券和提高法定存款準(zhǔn)備金率的力度，雖然在形式上看是貨幣政策的實(shí)施，但在實(shí)質(zhì)上看卻是金融政策的運(yùn)用。為了購買“外匯資產(chǎn)”而從國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)手中獲得人民幣資金的操作，與其說是貨幣政策操作，不如說是金融政策操作。大量購入外匯資產(chǎn)，客觀上要求有足夠的資金，因此，形成了中國人民銀行擴(kuò)展債務(wù)資金的內(nèi)在要求。通過資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與負(fù)債結(jié)構(gòu)的鏈接分析，一方面從資產(chǎn)方既可以看出負(fù)債資金的配置狀況，也可以看出資產(chǎn)方對負(fù)債資金變動的需求，畢竟負(fù)債資金的增減是根據(jù)“資產(chǎn)”需求而展開的；另一方面，也可以看出負(fù)債資金的可得狀況及其結(jié)構(gòu)對“資產(chǎn)”變動的擴(kuò)展效應(yīng)和制約效應(yīng)，由此，可以進(jìn)一步看清央行實(shí)施貨幣政策的能力和調(diào)控力度的走勢。第三，在應(yīng)對金融危機(jī)過程中，美、日、歐央行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)都有了不同程度的變化。就此而言，中國人民銀行對商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的調(diào)控能力遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家水平。表7　日本銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)(1998～)　　單位：10億日元資料來源：根據(jù)日本銀行網(wǎng)站資料整理。這反映了歐洲央行在應(yīng)對金融危機(jī)過程中對歐元區(qū)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的支持力度，同時，也反映了歐洲央行調(diào)控的重心所在。第四，“對歐元區(qū)信貸機(jī)構(gòu)的貸款”快速增長。1998～2008年間，歐洲央行持有的黃金數(shù)額從996億歐元增加到2177億歐元，%（增速低于資產(chǎn)增幅）；“黃金”%%，但與中、美、日相比，歐洲央行資產(chǎn)中“黃金”占比依然是最高的。表6　美聯(lián)儲資產(chǎn)結(jié)構(gòu)(1952～2008)　　單位：10億美元資料來源：根據(jù)美聯(lián)儲網(wǎng)站資料整理。第六，外匯占款快速增長是導(dǎo)致資產(chǎn)增長的一個重要因素。從美國次貸危機(jī)到金融危機(jī)的時間序列看，日本央行“貸款與貼現(xiàn)”的變化似乎與這場危機(jī)沒有多少直接關(guān)系。在2001年4月展開“回購協(xié)議”以后，這一科目的數(shù)額在2001年5月份達(dá)到了160862億日元，但在6月份以后開始持續(xù)走低，在2008年8月份降低到34300億日元；在美國金融危機(jī)爆發(fā)的背景下，2008年9月“回購協(xié)議”猛然上升，達(dá)到了87139億日元，隨后幾個月進(jìn)一步快速增加，年底達(dá)到了歷史最高數(shù)額140976億日元。1998年，日本央行持有的“政府債券”為520022億日元，到2008年這一數(shù)額增加到631255億日元，%。表7反映了日本央行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，從中可以看出：第一，資產(chǎn)增長較慢。1952年這些科目的資產(chǎn)數(shù)額為227億美元，到2008年這些科目的資產(chǎn)數(shù)額達(dá)到了16107億美元，%，%%，成為美聯(lián)儲資產(chǎn)的主體部分。這反映了金融危機(jī)過程中，美聯(lián)儲通過購買各類證券增強(qiáng)對金融機(jī)構(gòu)的放款力度。這既反映了美聯(lián)儲針對這場危機(jī)所實(shí)施貨幣政策的救援力度，也反映了這場危機(jī)影響美國商業(yè)銀行的深刻程度。從絕對額看，56年間“財(cái)政貨幣”的數(shù)額從46億美元增加到387億美元，%，%%。美聯(lián)儲的國外資產(chǎn)主要由“黃金與外匯儲備”和“SDB”兩項(xiàng)構(gòu)成，1952年的數(shù)額為233億美元，到2008年底增加到379億美元，%；%%。雖然在實(shí)際運(yùn)作中，中國人民銀行必然擁有一定數(shù)額的貨幣資產(chǎn)，但在它的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中看不出有多少貨幣資產(chǎn)以及貨幣資產(chǎn)的走勢變化。假定“對政府債權(quán)”和“其他資產(chǎn)”兩項(xiàng)主要反映的是中國人民銀行持有的國債數(shù)額和貨幣資產(chǎn)數(shù)額，那么，1999～2008的10年間“對政府債權(quán)”（%），與此同時，%%；“其他資產(chǎn)”（%），%%。第四，“對其他金融性公司債權(quán)”數(shù)額明顯增加，但比重明顯降低。在中國人民銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，“國外資產(chǎn)”的比重不僅占居第一位而且有著快速上升的趨勢。表5列示了中國人民銀行從1999～2008的10年間資產(chǎn)結(jié)構(gòu)狀況，從中可以看出：第一，資產(chǎn)總額快速增長。值得一提的是，按照匯率折算，中國的經(jīng)濟(jì)規(guī)模明顯小于美國，但中國人民銀行的總負(fù)債卻明顯大于美聯(lián)儲。為了彌補(bǔ)貨幣發(fā)行量較少的缺陷，中國人民銀行選擇了大幅增加“金融性公司存款”和“發(fā)行債券”的替代方案，這雖然解決了負(fù)債資金的數(shù)量困難，但也引致兩方面問題的發(fā)生：一是通過這些科目所獲得的債務(wù)資金，不僅需要支付較高的利息（中國人民銀行每年應(yīng)支付的利息在2000億元以上），而且在很大程度上運(yùn)用了行政機(jī)制，這既不利于推進(jìn)貨幣政策間接調(diào)控體系的完善，也不利于切斷央行與商業(yè)銀行之間的行政紐帶，保障央行貨幣政策的獨(dú)立性。從上述分析中可以看到，在負(fù)債結(jié)構(gòu)方面，中國人民銀行與美、日、歐等央行有著兩個主要差別：其一，“貨幣發(fā)行”在總負(fù)債中所占比重過低（且有著進(jìn)一步降低的趨勢）。按理說，各國央行的負(fù)債資金來源于本國居民，但歐洲央行的一部分負(fù)債資金卻來自于非居民。雖然在1998～2007的10年間，這一負(fù)債數(shù)額逐年有所減少，但在次貸危機(jī)尤其是金融危機(jī)的背景下，從2008年1月起，它就急速增大。2008年8月“歐元區(qū)信貸機(jī)構(gòu)存款”為2043億歐元，但在9月份美國引發(fā)了全球金融危機(jī)以后，它在10月份猛然增加到了4589億歐元，12月份又增加到4923億歐元。另一方面，2001年4月以后，日本銀行開始利用“回購協(xié)議”獲得負(fù)債資金以抵補(bǔ)“已出售票據(jù)”的減少，但在2003年3月“已出售票據(jù)”為0以后，“回購協(xié)議”的數(shù)額也呈逐年減少走勢，轉(zhuǎn)而替代的是“貨幣發(fā)行”增加。第三，在金融危機(jī)爆發(fā)之前，美聯(lián)儲的負(fù)債結(jié)構(gòu)雖然每年有所變化，但它主要由“流通中的現(xiàn)金”增加所引致，其他科目變動不大，所以，盡管在50多年里美國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一系列巨大調(diào)整（其中包括布雷頓森林體系瓦解、美元與黃金脫鉤），但美聯(lián)儲的負(fù)債結(jié)構(gòu)總體上保持了穩(wěn)定格局。這反映了在抵御金融危機(jī)過程中聯(lián)邦政府對美聯(lián)儲的支持力度。在2008年9月金融危機(jī)爆發(fā)之前的50年多時間內(nèi)，“支票存款與現(xiàn)金”項(xiàng)下“流通中的現(xiàn)金”（即“貨幣發(fā)行”）始終獨(dú)占鰲頭，%，%，%。表1　中國人民銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)(1999～2008)　　單位：億元由于債券發(fā)行中市場機(jī)制發(fā)揮著重要作用（多年來屢屢發(fā)生中國人民銀行發(fā)行債券的流標(biāo)事件），而且中國人民銀行難以掌控政府存款的數(shù)額，所以，這些資金在總負(fù)債中的比重上升，意味著中國人民銀行掌控資金能力有所弱化。就此而言，2004年以后的貨幣政策屬于從緊范疇?！柏泿虐l(fā)行”，%；但它在“儲備貨幣”%%，與此對應(yīng)，它在“總負(fù)債”%%。例如，在實(shí)行從松的貨幣政策條件下，央行負(fù)債中的“貨幣發(fā)行”將加大、“存貸款金融機(jī)構(gòu)的存款”將減少；反之，在實(shí)行從緊的貨幣政策條件下，央行負(fù)債中的“貨幣發(fā)行”將減少、“存貸款金融機(jī)構(gòu)的存款”將增加。一、中外央行資產(chǎn)負(fù)債表中的負(fù)債分析央行負(fù)債數(shù)額和負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化是反映央行貨幣政策取向和調(diào)控結(jié)果的一個主要方面。其中，“儲備貨幣”，%，但引致“儲備貨幣”快速增長的主要成因不是“貨幣發(fā)行”。在“儲備貨幣”中，“貨幣發(fā)行”的增減意味著貨幣政策的松緊，而“金融性公司存款”的增減則意味著貨幣政策的緊松，二者的貨幣政策取向和效應(yīng)是相反的。其中，“發(fā)行債券”（增長了384倍），“政府存款”（），它們的增長率都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了“貨幣發(fā)行”和“金融性公司存款”的增長率，由此，一方面成為中國人民銀行負(fù)債資金的重要來源，成為實(shí)施貨幣政策的重要基礎(chǔ)，另一方面，降低了“儲備貨幣”在中國人民銀行總負(fù)債中的比重（%，%）。這意味著，在金融性公司存款和發(fā)行債券之外，中國人民銀行對其他負(fù)債的資金來源依賴程度提高了，它將影響貨幣政策的選擇。表2選列了美聯(lián)儲從1952～2008的57年負(fù)債結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，從中可以看到：第一，“支票存款與現(xiàn)金”占總負(fù)債比重最高，%，%，%。另一方面，“支票存款與現(xiàn)金”項(xiàng)下“聯(lián)邦政府”提供的資金，在2008年9月金融危機(jī)爆發(fā)之前始終不大且比重持續(xù)降低（%，%，%），但在金融危機(jī)爆發(fā)后，這一科目的資金突發(fā)性增大，它在“支票存款與現(xiàn)金”%。資料來源：根據(jù)美聯(lián)儲網(wǎng)站資料整理。在資金過剩（因此，那種認(rèn)為2007年之前存在全球“流動性過剩”的說法，是不符合美國實(shí)踐的）；另一方面反映了在金融危機(jī)背景下，美國大量商業(yè)銀行惜貸并將“過剩”資金轉(zhuǎn)存于美聯(lián)儲的現(xiàn)實(shí)（這是引致“流動性陷阱”發(fā)生的一個主要成因）。第二，“現(xiàn)金存款”是日本銀行總負(fù)債的重要來源，%%；但增長最快的應(yīng)屆“其他存款”，1998～2008的11年間增長了191，23倍，%%。表3　日本銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)(1998～)　單位：10億日元資料來源：根據(jù)日本銀行網(wǎng)站資料整理。第二，“歐元區(qū)信貸機(jī)構(gòu)存款”是歐洲央行負(fù)債的重要來源，1998～2008的11年間持續(xù)增加，%%。第三，歐洲央行并非主權(quán)國家的央行，按理說，要獲得政府債務(wù)是不容易的，但在歐洲央行的負(fù)債中卻有著對歐元區(qū)政府的債務(wù)。第四，“對非歐元區(qū)居民的歐元負(fù)債”（以及“對非居民的外幣債務(wù)”）是歐洲央行具有特色的科目。第五，“重估賬戶”也是歐洲央行具有特色的科目，%%（%），但總的來說，呈現(xiàn)出絕對額逐年增加而比例數(shù)變化不大的趨勢?！柏泿虐l(fā)行”在總負(fù)債中所占比重過低，意味著中國人民銀行在落實(shí)貨幣政策（不論從松還是從緊）過程中，可自主選擇的余地相當(dāng)有限，由此，貨幣政策的實(shí)施結(jié)果可能時常偏離于貨幣政策意圖。從這個意義上說，中國人民銀行貫徹實(shí)施的與其說是貨幣政策，不如說是金融政策，即通過與存貸款金融機(jī)構(gòu)之間的賬戶資金轉(zhuǎn)換來增大負(fù)債資金（從而可操作資金）的數(shù)量。表4　歐洲央行負(fù)債結(jié)構(gòu)(1998～)　　單位：10億歐元資料來源：根據(jù)歐洲央行網(wǎng)站資料整理。顯然，分析資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是分析央行貫徹貨幣政策能力的另一個主要方面。第二，“國外資產(chǎn)”快速增加。%，%，這反映了通過再貸款等機(jī)制來調(diào)控商業(yè)銀行存貸款金融機(jī)構(gòu)資金余缺的力度，在中國人民銀行的貨幣政策中的地位已大大降低。第五，中國人