企業(yè)價(jià)值評(píng)估及其基本面分析-全文預(yù)覽
【正文】 金流量的影響因素可以分為兩類。3. 企業(yè)應(yīng)該披露哪些信息股價(jià)的影響因素，主要是預(yù)期股票帶來的現(xiàn)金流量。這樣，反映一定期間內(nèi)決策結(jié)果的收益的期望值將不會(huì)發(fā)生改變。有必要說明的是過去決策的結(jié)果并未全部反映在財(cái)務(wù)報(bào)表中，有些重要的利潤(rùn)影響因素如技術(shù)、未確認(rèn)的商譽(yù)、人力資源（熟練工人、管理人員、技術(shù)人員、領(lǐng)導(dǎo)者）、管理系統(tǒng)（體制或制度）、企業(yè)文化等（人力資源、企業(yè)文化等狀況也是過去相應(yīng)決策的結(jié)果）。決策也包括兩部分，過去的和將來的。包括產(chǎn)品市場(chǎng)和要素市場(chǎng)環(huán)境（資本和人力資源）。關(guān)于股價(jià)偏離、分析師預(yù)測(cè)的特性、市場(chǎng)對(duì)分析師預(yù)測(cè)的依賴三個(gè)方面的研究提供的證據(jù)說明要么模型不正確，要么市場(chǎng)是不正確的。而該模型又被用于得出收益可預(yù)測(cè)且被市場(chǎng)高估的結(jié)論（見Lee, Myers and Swaminathan, 1999）。以上結(jié)果增加了他們對(duì)估計(jì)折現(xiàn)率的信心。因?yàn)槭Ｓ嗍找婺Ｐ涂蛇\(yùn)用更多其他方面的信息以減少對(duì)假設(shè)的增長(zhǎng)率的依賴?！盎緝r(jià)值”即權(quán)益賬面價(jià)值與剩余收益的現(xiàn)值之和。采用Feltharm and Ohlson模型的研究非常容易理解，它試圖從當(dāng)前的股票價(jià)格和分析師對(duì)收益的預(yù)測(cè)中獲取信息以推斷折現(xiàn)率。首先，在關(guān)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬的問題上，學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界存在很大分歧和爭(zhēng)論。至目前，還沒有哪種經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為企業(yè)在生命周期的任何階段都有自動(dòng)回歸的趨勢(shì)。所以，盡管預(yù)期收益受到了正常收益的干擾，變量錯(cuò)誤引致的后果并不嚴(yán)重。預(yù)期收益包括兩個(gè)部分：正常收益和預(yù)期的非正常收益。也就是說，前五年的每期股利遠(yuǎn)小于五年以后的每期股利。一般假設(shè)固定增長(zhǎng)率g等于0和4％。第二，應(yīng)用股利折現(xiàn)模型將分析師們的預(yù)測(cè)收益資本化，其結(jié)果同剩余收益模型一樣好。因此，本著實(shí)證研究的精神，檢驗(yàn)何種評(píng)估方法對(duì)股價(jià)最有解釋能力或?qū)ξ磥淼氖找孀罹哂蓄A(yù)測(cè)能力是非常有價(jià)值的。其次，從實(shí)際應(yīng)用的角度看，即使理論上降低未來收益可抵消激進(jìn)的會(huì)計(jì)政策的影響，但分析師卻不受本期收益的影響，仍然預(yù)測(cè)正常的收益。因此，偏低的未來非正常收益抵消了反映在本期收益中的激進(jìn)會(huì)計(jì)政策的影響。非正常收益等于分析師預(yù)測(cè)的收益與資金成本的差額，即Et[Xt+kr*BVt+k1]。預(yù)期的非正常收益反映可獲得的其他的信息?！白詣?dòng)回歸”的經(jīng)濟(jì)含義在于競(jìng)爭(zhēng)最終會(huì)侵蝕掉正的不正常收益，而只能獲取低于正常收益的企業(yè)將最終退出競(jìng)爭(zhēng)。以股利折現(xiàn)模型為起點(diǎn)，剩余收益模型將企業(yè)的價(jià)值表示為當(dāng)前賬面價(jià)值與未來預(yù)期的非正常收益之和。在上述文獻(xiàn)中，預(yù)期收益基于收益的時(shí)間序列特征（如Beaver , Lambert, and Morse, 1980, Kormendi and Lipe,1987, and Collins and Kothari）或根據(jù)分析師的預(yù)測(cè)得出(如Hutton, and Sloan, 1999)。只有當(dāng)公司有機(jī)會(huì)投資于能夠獲得超正常收益的項(xiàng)目時(shí)，公司股票的價(jià)值才會(huì)大于Xt+1/r。其次，股利增長(zhǎng)率g取決于收益用于再投資的比率以及再投資的收益率。首先，公司的價(jià)值決定于現(xiàn)在和未來投資的盈利能力。用公式表示即： （I）Pt表示t時(shí)刻的股價(jià)∑是求和算子∏是求積算子E[Dt+k] 表示市場(chǎng)對(duì)t＋k期間的期望股利rt+k表示在t+j期間，經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的反映股利系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率由式（I）可知，股價(jià)由預(yù)測(cè)的未來股利及未來期間的折現(xiàn)率決定。不過，為使基本面分析的結(jié)論更有意義，有必要引入有關(guān)分析師的收益預(yù)測(cè)信息作為基本面分析的組成部分。財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的可靠性原則往往被認(rèn)為是使財(cái)務(wù)報(bào)表不能包括許多影響市場(chǎng)價(jià)值的預(yù)測(cè)性信息的原因。因?yàn)楣善钡氖袌?chǎng)價(jià)值是未來凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，要評(píng)估企業(yè)的價(jià)值就需要對(duì)企業(yè)未來現(xiàn)金流量進(jìn)行估計(jì)，也就需要對(duì)未來的收入、費(fèi)用及利潤(rùn)進(jìn)行估計(jì)。因?yàn)樵谟行袌?chǎng)的假設(shè)下，股價(jià)包含關(guān)于企業(yè)未來現(xiàn)金流量的所有信息。所以，需要將業(yè)績(jī)計(jì)量指標(biāo)總體值而非變動(dòng)部分與股價(jià)聯(lián)系起來分析。因?yàn)楣善笔找媸菍?duì)企業(yè)過去產(chǎn)出中未預(yù)期到的部分的反映和對(duì)未來預(yù)期產(chǎn)出的修正。研究者必須清楚，提供某種業(yè)績(jī)指標(biāo)的目標(biāo)影響著對(duì)其進(jìn)行評(píng)價(jià)所選用的測(cè)試。根據(jù)與股價(jià)相關(guān)性的標(biāo)準(zhǔn)，有些文獻(xiàn)檢驗(yàn)了FASB Financial Accounting Standards Board，美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)要求披露的新的業(yè)績(jī)指標(biāo)（如Subramanyam, and Trezebant, 1999）；另外一些文獻(xiàn)比較了幾種由咨詢公司提出來的業(yè)績(jī)指標(biāo)（如Biddle, Browen and Wallace, 1997, 比較了會(huì)計(jì)收益與EVA Economic Value Added，經(jīng)濟(jì)增加值）以及評(píng)價(jià)特定行業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的指標(biāo)（如Vincent, 1999, and Fields, Rangan，and Thiagarajan, 1998, 檢驗(yàn)了“房地產(chǎn)信托投資基金”所用的業(yè)績(jī)指標(biāo)）。早期研究（如Ball and Brown, 1968）的結(jié)論是會(huì)計(jì)收益提供的信息只占影響股票價(jià)格的所有信息一部分而非全部。前者主要出于契約目的，而后者主要出于價(jià)值評(píng)估的目的。那么何種指標(biāo)更優(yōu)？這是許多學(xué)者所關(guān)心的問題。企業(yè)價(jià)值評(píng)估和基本面分析一、比較經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)對(duì)于股東來說，企業(yè)的價(jià)值在于未來能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行衡量的會(huì)計(jì)指標(biāo)有多種，如基于歷史成本的收益、基于現(xiàn)行成本的收益、剩余收益、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金
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