【正文】 35 See Hal S. Scott, supra note 4, at 68. 36 See of Preliminary Notes to Regulation D。但《 144A規(guī)則》將《 D 條例》中的成熟的個人投資者排除在外，交易者僅限于合格的機構(gòu)購買者（ QIBs）?！?144A 規(guī)則》旨在促進私募發(fā)行市場的流動性，以使美國的私募發(fā)行市場適應(yīng)證券市場國際化的發(fā)展潮流。 35 四、三個規(guī)范之間的關(guān)系 （一）三者之間的區(qū)別 通過上面的分析，我們可以看出，在美國存在三種各自獨立的、不同的私募發(fā)行制度： 4（ 2）節(jié)是《證券法》的成文立法；《Ｄ條例》是 4（ 2）節(jié)的發(fā)展。 也正因為如此，中介機構(gòu)在處理《 144A 規(guī)則》下的發(fā)行時，披露了在傳統(tǒng)私募發(fā)行中很少披露的內(nèi)容。 30 對于信息的標準與內(nèi)容，《 144A 規(guī)則》給予明確規(guī)定。 27 對于是不是“合格機構(gòu)購買者”，《 144A 規(guī)則》給證券的發(fā)行人施加了“合理信賴”的標準。即《 144A 規(guī)則》下的證券不能和已在聯(lián)邦證券交易所上市或全國證券交易商自動報價系統(tǒng)（ NASDAQ）報價的證券為同一類證券。正是在這一大背景之下，“證交會”頒布了《 144A 規(guī)則》，旨在解決 4（ 2）、《 D條例》下證券的流動性問題。 23同時，證券國際化的浪潮是以機構(gòu)投資者跨境投資為特征的。 See Act Release No. 7390(1997). (大量管理資料下載 ) 9 動性的市場。然而，不管是 4（ 2）節(jié)，還是《 D 條例》皆存在共同難題：投資者盡管可以合法地持有證券，但無“法”轉(zhuǎn)讓， 因為這兩個規(guī)范皆要求私募發(fā)行證券的購買者在購買該證券的時候必須不旨在轉(zhuǎn)讓，否則就將涉及到發(fā)行人豁免注冊的有效性問題。 19 根據(jù)《 D 條例》的規(guī)定，在計算購買人數(shù)量時，任何“可資信賴投資者”不應(yīng)計算在內(nèi)，因為他們可以自己照顧自己。16 發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在出售證券前的一個合理時間內(nèi)向“可資信賴投資者”以外的購買者提供信息。 14 See Act Release No. 5913(1978). (大量管理資料下載 ) 7 （二）內(nèi)容 根據(jù)《 D 條例》及其《 506 規(guī)則》非排他性的安全港規(guī)則，任何發(fā)行人要想獲得私募發(fā)行注冊豁免，應(yīng)當(dāng)符合如下條件： 來自發(fā)行人證券的購買人或發(fā)行人合理認為的購買人不得超過 35 人 。他們認為，該規(guī) 則 ,尤其是風(fēng)險測試要求，比解釋 4（ 2）節(jié)的判例法更嚴格。④ 受發(fā)行人有途徑獲得、或已獲得可與通過注冊所獲得信息相似的信息 。為此，證券協(xié)會 (Securities Bar)呼吁“證交會”頒布安全港規(guī)則。Cook v. Avien,Inc.,573 685,691(1st Cir. 1978)。而發(fā)行方式、規(guī)模與數(shù)量的考慮旨在從總體上確認發(fā)行是否涉及公開發(fā)行。④ 發(fā)行方式 。 12 自 SEC v. Ralston Purina ，美國聯(lián)邦法院審理了大量有關(guān)私募發(fā)行的案件。也就是說要考慮私募發(fā)行是 不是已發(fā)行或?qū)l(fā)行的、更大的發(fā)行的一部分。 在該聲明中，“證交會”特別指出，在判斷是否構(gòu)成私募發(fā)行的時候，需要考慮要約發(fā)行的證券是否停留在最初的消息靈通人士的手中。這些因素包括：受發(fā)行人與發(fā)行人的關(guān)系，以及發(fā)行的性質(zhì)、方式、規(guī)模、范圍、種類。 8 Supreme Court of the ., 1953,. 119,73 . 981,97 . 1494. (大量管理資料下載 ) 4 從此以后，最高法院在 Ralston Purina 公司案中提出的判定私募發(fā)行的意見就成了聯(lián)邦法院審理私募發(fā)行案件的指導(dǎo)原則。如果受發(fā)行人明顯能夠自己保護自己，則對這些人作出的發(fā)行要約就是一個“不涉及任何公開發(fā)行要約”的交易。他們應(yīng)當(dāng)包括任 何有資格獲得提升的人、任何能影響他人或向他人提供意見的人、雇員特別期待的人，當(dāng)然也包括任何負有特殊職責(zé)的人、贊同管理的人、有進取心的、且管理人員覺得有可能被提升到更重要職位的人。而最高法院卻推翻兩個下級法院的判決。 7 此后 10 幾年中，上述意見基本上是美國私募發(fā)行的金科玉律。私募發(fā)行豁免制度就是一例。 6因此，要想判定發(fā)行人在何時可以獲得 4（ 2）節(jié)下的私募發(fā)行豁免注冊，首先必須明確的是，什么是公開發(fā)行。 Finance, The Macmillan Press Limited, 1992, at200201. 4 Hal S. Scott amp。中國 B 股市場近十年的歷史說明，美國私募發(fā)行市場是我國境內(nèi)上市外資股的主要資金來源地。 3 八十年代以來，外國發(fā)行人在美國證券市場籌集資金中的 60%來自私募市場。私募發(fā)行的優(yōu)勢在于發(fā)行人因豁免注冊而無須支付與注冊相關(guān)的費用、 1并因此減輕相關(guān)當(dāng)事人證券法上的責(zé)任； 2而且私募發(fā)行的磋商過程可使發(fā)行人的財務(wù)狀況處于保密狀態(tài)，從而增強了公司的競爭力，并使公司回避兼并風(fēng)險。因此私募發(fā)行 是我國上市公司籌集美國資金的唯一途徑。最早頒布的 4（ 2）節(jié)與最晚頒布的《 144A 規(guī)則》時間跨度近 60 年， 1 See the National Securities Market Improvement Act of 1999 Section 404. 2 See Act Section 11. 3 See Peter Milgate, Joan Eatwell, edited. The New Palgrave Dictionary of Money amp?！薄白C交會”認為，所謂“不涉及公開發(fā)行的發(fā)行人的交易”意指“在交易之時，不涉及公開發(fā)行，而不問發(fā)行人以后是否決定公開發(fā)行或注冊”。這決定了處于證券立法 開創(chuàng)期的成文立法不可能象大陸法那么事無巨細。他認為，一般情況下，向 25 個以下的人發(fā)行證券不是對很多人的發(fā)行，因此不會構(gòu)成公開發(fā)行。區(qū)法院認為 Ralston Purina 公司可以適用豁免，上訴法院維持