【正文】 第一：善待客戶。你選擇一家公司，它有一個(gè)好的團(tuán)隊(duì)，有很深的護(hù)城河，就行了，剩下的事情，你去預(yù)測(cè)它，其實(shí)是浪費(fèi)你的時(shí)間，但你可以去跟蹤它，觀察它。感受它的價(jià)值觀，評(píng)估它的護(hù)城河的深度，不是件容易的事情。護(hù)城河一般源于專利技術(shù)、服務(wù)質(zhì)量或者產(chǎn)品質(zhì)量。 執(zhí)行力包括：一是員工賞罰晉升機(jī)制，二是質(zhì)量管理，三是客戶關(guān)系管理，四是研發(fā)和創(chuàng)新機(jī)制。雖然我?guī)啄昵熬桶阉墓善辟u掉了，但我仍然認(rèn)為它有機(jī)會(huì)成為一家偉大的公司。它有非常尊重員工的文化，希望和員工一起共同成長，經(jīng)常做培訓(xùn)，并給員工不錯(cuò)的的待遇。 講個(gè)例子，萬科，我很熟悉的公司。我覺得中短期的波動(dòng)，是難以預(yù)測(cè)的；但是一個(gè)長期的波段，周期方面重大的波段，是可以分析和預(yù)期的。 而且，一個(gè)公司，在陷入低潮的時(shí)候，沒有人可以告訴你它一定可以東山再起，因?yàn)椴豢深A(yù)知的因素太多了，一些技術(shù)方面的變化，一些管理團(tuán)隊(duì)的變動(dòng)，可能都會(huì)對(duì)它的持續(xù)經(jīng)營造成致命的影響，有些坎可能過不去就過不去了。做企業(yè)的時(shí)候，無論是高潮還是低潮你都要持續(xù)經(jīng)營。市場不好的時(shí)候，他自己也曾經(jīng)空倉，徹底空倉。不久后還有一次，他接受采訪時(shí)說，我的持倉里面大部分是富國銀行。08 年，在金融風(fēng)暴最激烈的時(shí)候，他不但把能買的錢都買了，而且還通過增發(fā)股票的方式收購鐵路公司。一方面，它是一家公司，要持續(xù)經(jīng)營，另一方面，它是一個(gè)交易品種，就會(huì)有波動(dòng)性。實(shí)際上，巴菲特早就講過：當(dāng)別人恐懼時(shí)我貪婪，別人貪婪時(shí)我恐懼。） （六）對(duì)巴菲特的誤解 巴菲特說過，紐交所即使停市三年，對(duì)他都沒有什么影響。我們提出的意見，99%不是廢話就是錯(cuò)誤的，1%也許有點(diǎn)真知灼見，但是，如果是一個(gè)好公司，它自然會(huì)意識(shí)到，對(duì)一個(gè)壞公司，再怎么提，也沒有用。（整理演講稿時(shí)，我想補(bǔ)充一點(diǎn)，就是“一個(gè)意見都不能提”。我們要做一個(gè)bystander，以旁觀者的心態(tài)看待市場，我們要離這個(gè)市場既遠(yuǎn)又近，始終把握主要矛盾，客觀認(rèn)識(shí)這個(gè)市場。 （五）旁觀者 下面我談?wù)劇芭杂^者”的問題。 ，一些舉足輕重的企業(yè)回購股票 ，市場不理不睬，還要下跌。 ，總有些舉足輕重的公司進(jìn)行大規(guī)模融資，市場解讀為利好，還要上漲。他根據(jù)這個(gè)理論有過多次成功的操作，當(dāng)然也有失敗的。人類的這些情緒會(huì)影響股票市場的表現(xiàn)，索羅斯據(jù)此提出了反射理論?，F(xiàn)已經(jīng)達(dá)到5000 億了，上到3500 點(diǎn)就需要60007000 億，上升到4000 點(diǎn)可能需要8000 億水平，能持續(xù)嗎？ 看看香港，10 月26 號(hào)， 萬億港幣，成交金額900 億，%，和歷史上的高水平還有較大距離，從這個(gè)意義上看，香港股票向上走的空間大一些?？纯?007 年10 月份，平均總市值28 萬億，平均成交金額1951 億，%，%。雖然說買和賣的金額無論在什么點(diǎn)位都是均等的，但實(shí)際上決定方是不一樣的。如果市場普遍這樣認(rèn)同了，那我認(rèn)為道瓊斯指數(shù)可以有系統(tǒng)性的提升估值的機(jī)會(huì)，也許合理的PE 水平就不是25 倍了，說不定市場可以接受30 倍左右的水平，現(xiàn)在道瓊斯的PE 只有14 倍，所以我對(duì)美股挺樂觀的，美股創(chuàng)新高相信只是時(shí)間問題。我查了一下19972008 年金融危機(jī)未發(fā)生前11 年的數(shù)據(jù)，美國的通脹率在3%左右。利率的倒數(shù)往往是市場的價(jià)格中樞,即常態(tài)下可接受的PE 水平。對(duì)比幾個(gè)指數(shù)，恒生指數(shù)，以今年計(jì)算16 倍左右，道瓊斯是14 倍，標(biāo)普500 大概15 倍。毫無疑問目前創(chuàng)業(yè)板和中小板整體估值絕對(duì)是過高了。2007 年10 月，市場6200 點(diǎn)，歷史新高，當(dāng)時(shí)深市PE 是69 倍， 倍。他從數(shù)據(jù)推演出，從1996 年到現(xiàn)在，如果每次M1 增速接近10%就買入股票，超過20%就賣出，投資標(biāo)的是深成指，從1996 年到09 年11 月，投資收益率是95 倍。有很多不同的投資理念，實(shí)質(zhì)都是解釋特定情況下一些資金的運(yùn)動(dòng)規(guī)律。經(jīng)驗(yàn)表明，股市一般在宏觀面見頂之前三至六個(gè)月見頂，在宏觀面見底前三至六個(gè)月見底。這很可惜。有波動(dòng)，就有機(jī)會(huì)，有大的波動(dòng)，就有大的暴利的機(jī)會(huì)。判斷非常準(zhǔn)確。1968 末他關(guān)閉合伙基金公司是很明智的，后來美國經(jīng)濟(jì)和股市都陷入長期的調(diào)整。未來，我希望能有較大的加息，以及我們的匯率可以升的更快一些，控制熱錢的注入。有很多角度可以觀察中國經(jīng)濟(jì)，我選擇“單一規(guī)則”用貨幣增量這個(gè)角度。我們現(xiàn)在應(yīng)該考慮的是，趁現(xiàn)在全世界經(jīng)濟(jì)還可以，怎么迅速進(jìn)行一些調(diào)整，產(chǎn)業(yè)如何升級(jí)，房地產(chǎn)價(jià)格較高，怎么通過一些方法讓泡沫逐步釋放。 今年年底M2 會(huì)達(dá)到71 萬億左右，仍然維持15%增長的話，明年83 萬億，后年96 萬億左右。如果出口順差縮小，對(duì)我們的貨幣環(huán)境都有較大影響，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格也會(huì)有較大影響。歐洲比較糟糕，除德國外普遍舉步維艱，愛爾蘭意大利葡萄牙等這些國家，長遠(yuǎn)來看它們國家財(cái)政都是要破產(chǎn)的，對(duì)中國未來的出口增長都不是什么好消息。今年的廣交會(huì)情況一般，石廣生給自己定的目標(biāo)是明年出口增長9%。 5. 出口也面臨壓力 出口壓力很大。現(xiàn)在這種陰謀現(xiàn)在都成了陽謀了，全世界各國都在采取措施限制熱錢流入。中央政府看的很清楚，所以利用各種手段來限制買房，來壓制房價(jià)增長空間。看一些簡單的指標(biāo)，%，一些大城市可能更低。這種“真實(shí)需求”既真實(shí)又不真實(shí)，我估計(jì)有 30%，甚至更多的購房行為，是我說的這種情況。我們算算每年能銷售多少面積，2009 億平方米，今年以來，前10 億平方米，今年大概能賣掉10 億平方米，明年的供應(yīng)量接近需求量的三倍多至四倍，所以明年房屋的銷售供給是很充分的。貨幣和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，周其仁說，這是水和面的關(guān)系，水多了就加面。 4. 房地產(chǎn)景氣難以持續(xù) 0809 年間，貨幣超量發(fā)行，前面我介紹過，房地產(chǎn)吸納了大量的增量資金。當(dāng)然中美M2 計(jì)算方式有些不同，但是大 的方面應(yīng)該差不多。2009 年底，我們的M2 萬億，%，%。有個(gè)指標(biāo)M2/GDP，%增長到00 %，08 %，09 年178%，現(xiàn)在185%左右，在全球主要經(jīng)濟(jì)體里排名第一，美國是60%左右。在西方發(fā)達(dá)國家，控制通脹是所有央行最核心的事情。%了，%%。過去歷次通脹時(shí)期，政府都遲遲不愿意加息，因?yàn)閾?dān)心加息會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長帶來影響。在中國，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長會(huì)帶動(dòng)就業(yè)，這關(guān)乎民心穩(wěn)固，所以無論付出多大代價(jià)都要拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。從最近花旗、富國銀行的業(yè)績報(bào)告看，房地產(chǎn)貸款占總體信貸的比重仍達(dá)40%多。增量部分，09 年全年新增貸款接近10 萬億，其中房地業(yè)所占比重約22%。和房地產(chǎn)業(yè)配套的水泥、建材生產(chǎn)等，占比也很重，按照1020%的比例算，所有這些因素加在一起，房地產(chǎn)及配套產(chǎn)業(yè)對(duì)新增貨幣吸收比重可能在60%左右。09 年初M2 萬億， 萬億， 萬億。房價(jià)總價(jià)值超過GPD 的兩倍多。因此從全球角度來看，地產(chǎn)占人類財(cái)富的比重超過50%。關(guān)心地產(chǎn)周期，衡量指標(biāo)主要有：房地產(chǎn)投資增速、房屋銷售量、新屋動(dòng)工量、房價(jià)收入比、房租回報(bào)率等。高善文認(rèn)為產(chǎn)能增加及過剩周期是核心周期，但沒有說房地產(chǎn)周期，是不完整的。現(xiàn)在國家推動(dòng)城鎮(zhèn)化建設(shè)，產(chǎn)能向中西部轉(zhuǎn)移，加大基礎(chǔ)建設(shè)，這是一個(gè)重大國策，這部分產(chǎn)能轉(zhuǎn)移很大一部分是出口帶來的。自從2001 年中國加入WTO 出口持續(xù)大幅增長，我們是世貿(mào)體系最大的贏家?？梢娬⒉幌氩馗挥诿?，而是希望將更多錢放在庫房里。我們的社保、醫(yī)療體系等都不完善，尤其是養(yǎng)老問題很嚴(yán)重，現(xiàn)在大家的養(yǎng)老金并非由國家統(tǒng)籌，還是基本由縣市一級(jí)統(tǒng)籌，投資渠道只有國債和存款，這幾年收益率還不到2%，在高通脹下這些資產(chǎn)嚴(yán)重縮水，寅吃卯糧，赤字嚴(yán)重，等到你們退休后，能拿到的退休金有可能是不夠的，不足以維持你退休前的生活，這個(gè)問題會(huì)越來越嚴(yán)重，會(huì)成為最影響中國人幸福感的事情。所以，高善文的文章《十年之癢》，結(jié)論我很認(rèn)同，產(chǎn)能增加和過剩周期的確是中國經(jīng)濟(jì)最核心的周期。是什么影響信貸規(guī)模的變化呢？很大一部分是來自固定資產(chǎn)投資。怎么去衡量貨幣供應(yīng)量呢？有很多指標(biāo)，比如M1 增速、M2 增速、M1 增速M(fèi)2 增速、M2/GDP 等，后面還有介紹。比如勞動(dòng)力，高善文的一篇報(bào)告說，2007 年下半年我們國家已經(jīng)邁過了劉易斯拐點(diǎn)，農(nóng)民工不僅僅要求滿足最低生存需要就算了，他們對(duì)生活有了更高的追求。通脹這個(gè)詞語容易產(chǎn)生歧義，CPI 并不是最好的指標(biāo)，貨幣購買力這個(gè)名詞可能更好，大家更容易理解。 70 年代開始，美國采取這種方式成功解決了通脹和失業(yè)率較高同時(shí)并存的經(jīng)濟(jì)難題（這是凱恩斯主義所不能解決的問題）。貨幣推動(dòng)力是說明產(chǎn)量、就業(yè)和物價(jià)變化的最主要因素，而貨幣推動(dòng)力最可靠的測(cè)量指標(biāo)就是貨幣供應(yīng)量。有些地方是我們誤解了巴菲特的思想，以及有些地方是巴菲特講的不清楚 一．宏觀經(jīng)濟(jì)分析 (一)用“單一規(guī)則”分析經(jīng)濟(jì)周期 研究經(jīng)濟(jì)就是研究周期。巴菲特在投資界的修煉已經(jīng)達(dá)到非常高的境界。過一段時(shí)間新的情況出來了，最核心的矛盾改變了，我們又要重新挖掘。這是促使我去思考的另一個(gè)重要原因。 有一本很有名的書叫《黑天鵝》，它的主題是說，我們辛辛苦苦建立了很多投資模型，去管理我們?nèi)粘５耐顿Y。以我認(rèn)為，投資就是要不斷建立一些理論框架，并在情況發(fā)生改變后有勇氣不斷打破它而重建。所以今天我也感謝大家給我這個(gè)機(jī)會(huì)，讓我全面的反思一下投資的一些重大領(lǐng)域的理論框架。95年進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，從操盤手到基金經(jīng)理到出來自己做，感觸和體會(huì)還是很多的。 我對(duì)投資理論研究一直就很有興趣。很多年以來我都這么做，持續(xù)思考，但一直沒有做系統(tǒng)性的總結(jié)。在投資這座森林里，這四個(gè)分支是比較重要的，對(duì)每一個(gè)分支我們都需要花很多心力去研究。我希望能夠?qū)W習(xí)他們的精華，并結(jié)合中國的實(shí)際情況，建立一套自己的體系。黑天鵝事件是不可避免的，關(guān)健是我們?nèi)绾稳?yīng)對(duì)，讓我們的資產(chǎn)不斷增值，活得更好。如果我們不能挖掘出在這個(gè)階段里最核心的矛盾是什么，那就只能說明一個(gè)問題：我們還不夠努力，我們還沒有挖掘出本質(zhì)和規(guī)律所在，所以要不斷去探求。巴菲特對(duì)這些問題都有論述，零散地分布在巴菲特的年報(bào)和各種訪談里面。中國人很喜歡以簡馭繁，不少人把他的投資理念簡單理解為不管宏觀面、買了好股票就長期拿著不放就能賺大錢，這種絕對(duì)化的理解是有問題的，所以我們看到很多所謂巴菲特的信徒在2008年都吃了很大的虧。一切經(jīng)濟(jì)的變量，都和貨幣有關(guān)系。這是弗里德曼最核心的思想。 (二) 一切通脹問題都是貨幣問題 一切通脹問題都是貨幣問題，這是弗里德曼最著名的論斷。我們可以用這種辦法來分析房價(jià)、勞動(dòng)力和原材料價(jià)格。另外判斷有色金屬價(jià)格，全球量化寬松條件下，不僅中國資金起作用，全球資金都起作用，當(dāng)然只有漲了。 從2010 年來看，信貸規(guī)模占67%的權(quán)重，外匯結(jié)算占28%權(quán)重。我們的固定資產(chǎn)投資主要不是為了滿足老百姓的娛樂生活消費(fèi)，而是為了滿足產(chǎn)能增加的需要。2009 年居民零售消費(fèi)總額增長15%，2010 %，已經(jīng)不錯(cuò)了，未來也不會(huì)有很大增長，這和我國的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境是直接相關(guān)的。今年前十個(gè)月增長22%，但是居民工資收入增長水平卻很低，大家拼命呼吁，但個(gè)稅起征點(diǎn)還是頑強(qiáng)地維持在2000元不變。產(chǎn)能的擴(kuò)張還是要寄托在出口上。2008 年金融危機(jī)出口下滑了一點(diǎn)，導(dǎo)致東莞工廠減少了1520%，引起工人失業(yè)，社會(huì)動(dòng)蕩。衡量指標(biāo)上，進(jìn)出口增速和出口產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)比例，還有PMI 等。0307 年地產(chǎn)狂飆帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，0809 年金融風(fēng)暴，政府采用啟動(dòng)房地產(chǎn)的方式來啟動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)，算是把經(jīng)濟(jì)從泥潭里拉了出來，當(dāng)然代價(jià)也很大。根據(jù)國際貨幣基金組織的一個(gè)統(tǒng)計(jì)，2004 當(dāng)年全球可變現(xiàn)資產(chǎn)的規(guī)模是170220 萬億美金，住宅和商業(yè)地產(chǎn)90130 萬億，股票3540 萬億， 萬億。而我們的GDP 2009 萬億， 萬億。 第二，房地產(chǎn)