【正文】 就是西方的現(xiàn)代投資理論?！靶△{”是指那些專門操作小股票的莊家們。這一類投資人的總體資金量相當(dāng)大，但個體優(yōu)勢卻最弱。我通常把參與香港股票市場的投資人分為四類。應(yīng)博士：前面你“參觀”各類產(chǎn)品好似戰(zhàn)前熟悉“丘陵戰(zhàn)場”的地形，熟悉完地形我們接著要了解戰(zhàn)場上的各路兵馬，然后我們才好討論作戰(zhàn)方案。特許證券公司將根據(jù)需要，在香港借錢進(jìn)行股票對沖投資。而證券公司也可通過在市場上對沖來回避自身風(fēng)險，穩(wěn)定地賺取差價。這樣做，正面的效果可能比較明顯。香港能養(yǎng)活這么多投資銀行金融衍生產(chǎn)品部的高薪員工，可想場外交易的總體規(guī)模是不會小的。夏永：這么一講，金融衍生產(chǎn)品非但不很復(fù)雜，還特別能滿足客戶的特定需求。到2001年4月，股價跌到每股3港幣左右。我可能會這樣建議：他可以找投資銀行金融衍生產(chǎn)品部，和他們簽訂一個對賭中國聯(lián)通和中國移動差價的遠(yuǎn)期合約。夏永：說到用金融衍生產(chǎn)品“調(diào)節(jié)”上市公司的帳目，很多人都會想到美國的安然公司。在滿意對方的信用后，雙方會簽訂一個叫ISDA的國際金融衍生產(chǎn)品交易總合同。而現(xiàn)代衍生產(chǎn)品的發(fā)展趨勢是越來越個性化，香港怎么解決“度身定做”的問題？應(yīng)博士：標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品只能滿足市場的標(biāo)準(zhǔn)需求，客戶的特殊需求就需要由另一個特殊的市場來滿足，叫場外交易市場。“保本基金”的秘訣就這么簡單。應(yīng)博士：實際上，如果讀者理解了我們前面介紹的認(rèn)股權(quán)證的特征，就可自己設(shè)計出一個“保本基金”。反之，投資人就要虧錢。也就是說，投資人在3月19日將有如圖中紅線所指示的投資盈虧。購買認(rèn)股權(quán)證有點像買獎券。10個交易日后的8月1日，升幅為9%左右。如果按照市場爆光量來計算，認(rèn)股權(quán)證的交易量和股票的交易量基本相若。在香港市場，和股票相關(guān)的期權(quán)主要有認(rèn)股權(quán)證、股票期權(quán)和指數(shù)期權(quán)。如果投資人應(yīng)用不當(dāng)，可能會害死自己。他可先用50萬港幣買進(jìn)一些心愛的藍(lán)籌股，并準(zhǔn)備長期持有。難就難在人性中存在兩個致命的弱點———恐懼和貪婪。應(yīng)博士：或許是因為很多人對期貨不太了解，往往把期貨看成是風(fēng)險和投機(jī)的象征。如此低的交易成本，當(dāng)然會吸引形形色色的各類投資界英雄。夏永：內(nèi)地的三大商品交易所上海、鄭州、大連雖然沒有金融期貨品種掛牌，但部分農(nóng)產(chǎn)品期貨交易相當(dāng)火爆，它們的保證金一般相當(dāng)于合同總金額的5%—20%，手續(xù)費(fèi)大約為3%，恒指期貨的保證金和手續(xù)費(fèi)是怎么算的？應(yīng)博士：理論上，由于恒指期貨只是一個對賭合約，買賣雙方在交易時都不需要付錢，平倉后才需要結(jié)算支付；實際上，為了避免結(jié)算風(fēng)險，聯(lián)交所會要求投資人每張合約交38250港幣的押金。恒指期貨交易成本低，杠桿比率高，特別適合短期炒作人士。歐亞農(nóng)業(yè)上市后，我碰都沒碰過這只股票。夏永：那您怎么辨別“東施”、“西施”？應(yīng)博士：我本人對投資民企采取比較保守的策略－－不見真人不留情。我感覺在這方面，內(nèi)地股民擁有天然的優(yōu)勢。眾所周知，有些民企為了少交稅，會采用合法甚至不合法的方法來“做低”企業(yè)盈利；也有些民企不想成為“出頭鳥”，有意隱瞞自己的真實經(jīng)營規(guī)模－－當(dāng)然，也有一些民企為了騙取銀行的貸款，會夸大自己的經(jīng)營規(guī)模。到香港上市的民企，往往是一些規(guī)模較大的民營企業(yè)，他們之中，不排除有著“未來的李嘉誠”。夏永：矯枉過正似乎是股市中的常事，內(nèi)地A股以往三四十倍市盈率都不算高，現(xiàn)在象華泰股份600308之類的二十來倍也漲不動。應(yīng)博士：真理往往都是很樸素的：升得越高，跌得越狠；升得越猛，跌得越快。民企的適時出現(xiàn)讓市場“久旱逢甘霖”－－兩位數(shù)的資產(chǎn)回報率加上連年翻番的業(yè)績增長，讓投資人欣喜不已；民企股背后的概念更叫西方投資人受用－－艱苦創(chuàng)業(yè)的故事和所有制上的私有。夏永：上幾次我們聊過H股和紅籌，從所有制看它們很多都是國企，這幾年民企在港上市越來越多，引發(fā)的爭議似乎也不小。假設(shè)上市公司再以每股5分的價格增發(fā)2億股股票，如果小股東徹底失望，沒有人認(rèn)購這2億股票，大股東就會安排自己買下這批新股，實現(xiàn)攤薄小股東權(quán)益的最終目的；如果小股東沒有徹底失望，還有人愿意買這2億股新股，大股東就繼續(xù)“往下炒”，最后，小股東無論如何是玩不過大股東的，只能以投降告終。接下來，小股東就會發(fā)現(xiàn)上市公司越來越不對勁：公司不斷傳出負(fù)面消息，盈利顯著下跌。夏永：講到現(xiàn)在道理上已經(jīng)明白了，您能不能舉個例子？應(yīng)博士：舉一個假設(shè)的例子。投資人要想從股票上賺錢，一般是低價買入，再高價賣出。于是，他們慢慢發(fā)展出一套非常安全、且行之有效的“往下炒”辦法，將小股東的錢來個“乾坤大挪移”。但是，要使企業(yè)真能賺錢，不但有相當(dāng)?shù)碾y度，且還需要付出艱辛的勞動。對一些不太講道德但又不想違法的上市公司老板來說，“往下炒”可能是一種最安全的賺錢辦法。今年上半年，這只股票又跌到1分錢左右。結(jié)果，這只股票一路往下跌，我的老鄉(xiāng)也一路往下補(bǔ)。如果這位投資人“運(yùn)氣”不好，碰上“往下炒”的上市公司，他的10萬港幣可能會分文無有。我們這位有100萬港幣的投資人，還來不及慶?！翱偹阕泐~認(rèn)購到10萬港幣”的“輝煌成就”，就先虧上幾萬港幣。不用說，這只股票上市后將會往上升。為了保證上市能夠順利進(jìn)行，上市公司和“包銷商”可能會預(yù)先和一些“朋友”私底下達(dá)成協(xié)議，這些“朋友”將以低于IPO的價格真正“包銷”新上市的股票。在“國際配售”的過程中，“包銷商”有很大的權(quán)利來決定把股票賣給哪些投資人。是不是認(rèn)購分配上有什么玄機(jī)？像內(nèi)地都是電腦抽簽，概率上看虧錢的可能性不大。看得見的天鵝肉：假設(shè)最近有10只小股票IPO首發(fā)上市，上市的價格都是每股1港幣。應(yīng)博士：這首歌很纏綿，但股民現(xiàn)實的傷害就很殘酷了。內(nèi)地有“新股不敗”之說，低價發(fā)行的新股更是穩(wěn)賺。夏永：如果管理層“不夠精明”呢？應(yīng)博士：好多紅籌公司的決策人員，對自己公司的股票合理價格心中無底，又沒有很強(qiáng)的利益驅(qū)使非要在高位增發(fā)新股。經(jīng)紀(jì)行出于自身的利益，當(dāng)然希望股票能夠大上大落；有些經(jīng)紀(jì)行還可能時不時鼓勵一些一知半解的分析師，寫出似是而非的鼓動性研究報告來推波助瀾。從歷史上來看，紅籌公司利用關(guān)系，從國內(nèi)獲得特殊的政策或者買賣市場熱門的資產(chǎn)，還真做得有聲有色。應(yīng)博士：我在紅籌公司曾工作8年，對紅籌公司的強(qiáng)項和弱點體會很深。但是，如果市場處于低谷，投資人又會對紅籌股充滿懷疑和失望。另外，紅籌企業(yè)一般都是投資控股性的綜合型企業(yè)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜。紅籌股是指中國的企業(yè)借助在海外注冊的控股公司在香港上市的企業(yè)。現(xiàn)在H股升了，業(yè)績也就跟著好起來了，說明H股是好股票的故事和理由也就有了。作為歷年來相當(dāng)活躍的一個板塊，本輪行情紅籌股會自甘寂寞嗎？應(yīng)博士：說起紅籌股我倒想起來最近曾應(yīng)一家洋行的邀請，參加過一個小型的聚餐會。不過第三個炒作依據(jù)即A股和H股間的巨大價差，在很多股民看來都很有“說服力”，甚至可以說是一種誘惑，畢竟2001年2月B股對境內(nèi)投資者開放時，股價表現(xiàn)相當(dāng)瘋狂。我國堅持人民幣幣值穩(wěn)定，這或許是原因之一。而這些企業(yè)以人民幣計算的成本都是不變的。像最近很多分析報告都指出，因為人民幣要升值，所以中國的一些資源股的價值將隨之上升。再者，H股市值較低，炒到現(xiàn)在的高位總共才1800億，是內(nèi)地大戶啃得動的“骨頭”，也是內(nèi)地股民愿意追捧的對象。H股作為在中國內(nèi)地注冊、經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)到香港上市的企業(yè)，一般上市時中國證監(jiān)會只允許這些企業(yè)在香港發(fā)行一定比例的流通股，而大股東手上的股票除非得到特殊批準(zhǔn)，否則不能在香港流通交易。用逆向思維來看，這可能是暴風(fēng)雨前的沉靜.三：掂掂H股三板斧夏永：您講過香港股票市場的主流不是內(nèi)地投資人熟悉的H股或創(chuàng)業(yè)板，但H股今年以來表現(xiàn)得極為出色，光上半年就漲了三成六！最近半個月恒生中國企業(yè)H股指數(shù)再接再厲，從兩千七百多跳到三千點，這個問題您怎么看？應(yīng)博士：雖然香港股市的主流是大藍(lán)籌，但現(xiàn)在H股似乎銳不可擋，一反往年上半年升下半年跌的規(guī)律沖上新高，這可能跟近幾年內(nèi)地股民加入香港股市有關(guān)。夏永：現(xiàn)在恒生指數(shù)已由五月初的8500點反彈到了10000點，根據(jù)您描述的丘陵戰(zhàn)術(shù),如果大戶有意將這一輪升勢放長來做，您覺得哪只藍(lán)籌股有可能成為叱咤風(fēng)云的黑馬?應(yīng)博士：目前香港33只藍(lán)籌股中，市值較大而流通比例低的股票有中國移動094中國聯(lián)通0762和中銀香港2388。然后，又利用中國移動，把股市壓回到起點。應(yīng)博士：那就看操作人的眼光或是實力了。淡倉建好后，大戶就開始在現(xiàn)貨市場賣出之前買入的幾十億股票，利用杠桿作用把恒生指數(shù)壓低回幾個百分點。夏永：您能描繪一下具體的“戰(zhàn)斗”場面嗎？應(yīng)博士：上次我們聊過利用一兩只流通比例低的大藍(lán)籌、就可以有效影響恒生指數(shù)的走勢。比較香港股票現(xiàn)貨的交易量和金融衍生工具的交易量，可以看出實際上香港股市的主戰(zhàn)場是在金融衍生工具上。應(yīng)博士：那時確實非常慘烈。如果我們把港股的現(xiàn)貨市場看成丘陵之中的平原，那么這平原周圍的山脈就是金融衍生工具，包括指數(shù)期貨、股票期貨、指數(shù)期權(quán)、股票期權(quán)、認(rèn)股權(quán)證，還有其它形形色色的場外產(chǎn)品。應(yīng)博士：我經(jīng)常把內(nèi)地的股票市場形容成大平原，而把香港市場比喻為丘陵地帶。同樣的道理，恒生指數(shù)從2000年18000點回落到目前的10000點左右，其中中國移動大約作了2500點的負(fù)貢獻(xiàn)，而叫香港散戶損失慘重的電訊盈科0008大約有1500點的負(fù)貢獻(xiàn)。應(yīng)博士：中國移動0941上市后之所以有如此大的波動，和它的這種“杠桿”特性是有關(guān)的，這幾年中國移動對香港股市波動的貢獻(xiàn)可謂相當(dāng)突出。香港的恒生指數(shù)是用市值加權(quán)平均計算的，且加權(quán)用的市值是所有發(fā)行股票包括大股東手上一般不會轉(zhuǎn)手的股票的總價值。恒生指數(shù)成份股中最大的匯豐0005一只股票的市值就有1萬億左右，第二大的中國移動0941市值近4000億。應(yīng)博士：這些不是主流。此外，香港股票市場的投資人結(jié)構(gòu)和內(nèi)地市場相當(dāng)不同，香港股票市場中的大部分投資人或多或少都沿用一些國際投資理論，投資和炒作始終離不開“基本因素”。而好多內(nèi)地投資人在對香港市場不甚了解的情況下，沿用內(nèi)地的投資方法來炒賣香港股票，最后成了大鱷小鱷們的“點心”。夏永：說到絕對價位，很多人都知道H股只有A股的一半甚至三分之一，象這一次的H股行情，媒體上有一種猜測，說有部分是靠內(nèi)地資金的推動，似乎說明一些資金在尋找投資機(jī)會時，也很看重“起步”價的高低?！焙髞?，他還不時打電話給我，請我推薦一些股票?！彼?dāng)時半開玩笑地告訴我：“應(yīng)老師，你落后了，投資業(yè)績差的股票才能賺大錢。應(yīng)博士您是一直研究并投資港股的，您認(rèn)為港股投資最應(yīng)該注意的是什么？應(yīng)博士：這個問題如果認(rèn)真回答恐怕幾句話是說不清的，還是先講一個我親身經(jīng)歷的故事。奈何股市不比別個，終是經(jīng)世濟(jì)用之學(xué)，只是做個局外人卻也有助于平心靜氣。他19901994年留學(xué)英國，獲得投資學(xué)博士。于是乎，諸般評論見諸報端，有關(guān)QDII的鼓吹更不絕于耳。75 / 75試水香江香港資本市場投資談話天年資本運(yùn)營部選編20031105一：叱咤風(fēng)云大藍(lán)籌香港1891年首設(shè)證交所，歷百余年發(fā)展，至今計有上市公司近千家，總市值逾四萬億港元，穩(wěn)居亞洲第二大金融市場。尤以今年以來，港股更是風(fēng)起云涌，H股漲勢喜人：恒生國企指數(shù)年初僅2007點，六月底已躍升到2726點，半年漲幅36%，遠(yuǎn)超同期恒指2%和上證綜指10%的升幅。應(yīng)玉明博士在港股擊水可謂久矣，自然深諳個中滋味。夏勇是心寬體胖之人，1997年從北大經(jīng)濟(jì)學(xué)院畢業(yè)后一頭扎入股市，終究學(xué)究氣不失，忽一日大徹大悟，抽身出來，要做一番剖析股市、藏諸名山的事業(yè)。夏永：這幾年內(nèi)地A股波瀾起伏，投資者嘗遍了酸甜苦辣；而香港回歸后經(jīng)歷過亞洲金融風(fēng)暴的洗禮，股市亦冷暖交加?！蔽耶?dāng)時莫名其妙，就照實回答：“我不研究業(yè)績差的公司，真不太清楚哪個公司業(yè)績最差。大概半年后，我又碰到他，見到我的第一句話就是“應(yīng)老師，我是不聽老人言、吃虧在眼前。應(yīng)博士：從總體上看，五元起步的價值“發(fā)現(xiàn)”和五毛甚至五分錢起步的價值“發(fā)現(xiàn)”，是不一樣的。在和內(nèi)地投資人的交流中，我發(fā)現(xiàn)內(nèi)地的投資方法和香港的主流投資理念截然不同。簡單地說，香港的股票市場炒上炒下都可賺錢，不炒上不炒下對沖也可賺錢。但我聽說香港也有一些股票一天就跌個兩三成甚至一半的。在主板股票中，33只恒生指數(shù)成份股的市值約占3萬億。應(yīng)博士：確實如此。夏永：這跟內(nèi)地上證綜指的編制倒有異曲同工之妙，中國石化600028就有點類似于您說的中國移動0941。按我們推算，中國移動一只股票就為恒升指數(shù)貢獻(xiàn)了3000多點的升幅和1萬多億的市值。相比之下，內(nèi)地股指的操縱意義似乎就沒那么大了。香港的股票市場就要復(fù)雜得多。998年索羅斯幾次狙擊香港，除了匯市外，也是利用恒指的可操縱性大做指數(shù)期貨的文章。因此，金融衍生工具自然而然就成了埋伏奇兵的好地方。我常常這樣形容：內(nèi)地股票市場的多空之爭，有似在大平原上作戰(zhàn)，而港股的多空之戰(zhàn)往往是在山地里打。如果市場環(huán)境許可，大戶還可乘機(jī)建立幾百億的淡倉。夏永：這倒有點象內(nèi)地常說的“波段操作”，但“波段操作”最怕踏錯節(jié)拍，一旦被“軋空”或“套頂”，豈不是虧大了。從1999年到2000年中，大戶利用高科技概念，將幾百億流通市值的中國移動0941炒高7倍，使恒生指數(shù)翻了一番達(dá)到歷史高位18000點。今天大洋行怎么就反過來低價賣掉這些股票，這不是存心送錢給人？”這可能就是典型的用內(nèi)地股市的思維來理解香港股市，靠平原戰(zhàn)術(shù)來丘陵作戰(zhàn)。中銀香港自去年上市以來，走勢一直“半死不活”，慢慢被投資人“遺忘”，股價波動是不正常的低。現(xiàn)在H股這么熱，依您看原因主要在哪里？應(yīng)博士：H股最近受到投資人特別是國內(nèi)投資人的追捧，應(yīng)該和它本身的特點有直接關(guān)系。其次，H股企業(yè)大部分是內(nèi)地股民最熟悉的老牌國有企業(yè)，有些和當(dāng)?shù)卣P(guān)系特殊的大戶曾夸口，他們甚至可以到當(dāng)?shù)囟悇?wù)機(jī)關(guān)查看這些企業(yè)的老底。即便傳媒和香港很多分析員用來解釋H股上升的三大原因，實際上也不完全正確。如果人民幣升值50%，這些產(chǎn)品以人民幣計算的銷售價格就要下降33%。夏永：這么一分析，人民幣升值，實際上對生產(chǎn)國際性標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品的企業(yè)將是致命的打擊。夏永：內(nèi)地確實出現(xiàn)過很多為維持虛高的股價而粉飾報表的實例。但這個“長遠(yuǎn)”會有多長呢？這期間是A股跌得多、還是H股升得多呢？四：紅籌何日展風(fēng)采夏永：上次我們聊的是異軍突起的H股，一看到H股這么火爆，內(nèi)地投資人難免會聯(lián)想到紅籌股。我當(dāng)時開玩笑說：“基金經(jīng)理們在幾年前不也是