【正文】 間下），與世界資源價格顯著負相關(guān)（90%置信區(qū)間下）；6） 房地產(chǎn)行業(yè)的毛利潤率與人均收入、金融機構(gòu)貸款余額顯著正相關(guān)，與銀行貸款利率顯著負相關(guān)關(guān)系（均在99%置信區(qū)間下顯著）。第一環(huán)節(jié)宏觀經(jīng)濟對微觀個體整體的弱相關(guān)與第二環(huán)節(jié)資本市場整體的低效性一起，更加全面的解釋了宏觀變量與股市收益率之間的聯(lián)動關(guān)系。上述統(tǒng)計結(jié)果顯示，一方面，隨著居民收入的增加，房地產(chǎn)行業(yè)存在著真實的需求；但另一方面，國家對金融體系的宏觀調(diào)控政策對房地產(chǎn)行業(yè)的影響是顯著的，貸款利率每上升1個百分點，房地產(chǎn)行業(yè)的毛利潤率下降約2個百分點。統(tǒng)計結(jié)果顯示，原料進口但市場面向國內(nèi)需求的產(chǎn)業(yè)與世界資源價格負相關(guān)，與世界經(jīng)濟增長率也負相關(guān)（世界經(jīng)濟的高速增長會拉動原料價格的上升，給國內(nèi)企業(yè)造成成本沖擊，這實際上是2004年中國企業(yè)所面臨的現(xiàn)實處境）。全球一致定價的資源類產(chǎn)業(yè)：ZYLR7 = + HL （） () 調(diào)整后的R2＝ F－統(tǒng)計量＝ DW統(tǒng)計量＝回歸方程標(biāo)準差＝ZYLR7 = + NYJG（） () 調(diào)整后的R2＝ F－統(tǒng)計量＝ DW統(tǒng)計量＝回歸方程標(biāo)準差＝JLR7 = + NYJG + SJGDPTH （） () ()調(diào)整后的R2＝ F－統(tǒng)計量＝ DW統(tǒng)計量＝回歸方程標(biāo)準差＝石油、銅、鋁等資源產(chǎn)品都面對一個全球統(tǒng)一定價的期貨市場，中國只是這一定價體系中的一部分，因此，這類行業(yè)企業(yè)自我管理業(yè)績波動的能力較弱，更多地受世界經(jīng)濟因素的影響（當(dāng)然，隨著中國成為世界經(jīng)濟增長的主要動力源，中國對上述價格的影響力也在增強）。不僅如此，由于在世界貿(mào)易中，中國與東南亞國家、印度、以及拉美等國處于出口競爭地位，因此，這些國家貨幣對美元的實際貶值也就相應(yīng)增強了他們國家的出口競爭力，從而使中國的產(chǎn)品受到打擊，這實際上就是97年東南亞金融危機后所發(fā)生的事實?；A(chǔ)設(shè)施類產(chǎn)業(yè)：ZYLR5 = + CZZC （） ()調(diào)整后的R2＝ F－統(tǒng)計量＝ DW統(tǒng)計量＝回歸方程標(biāo)準差＝ 作為國民經(jīng)濟的發(fā)展基礎(chǔ)，煤、電、運等行業(yè)顯然對投資型支出更加敏感，而在中國，現(xiàn)階段這種投資型支出主要還是政府主導(dǎo)的，因此，基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)對財政支出的敏感性也就是很自然的了。消費服務(wù)類產(chǎn)業(yè)：ZYLR3 = + M1（） ()調(diào)整后的R2＝ F－統(tǒng)計量＝ DW統(tǒng)計量＝回歸方程標(biāo)準差＝ ZYLR3 = + RJSR （） ()調(diào)整后的R2＝ F－統(tǒng)計量＝ DW統(tǒng)計量＝回歸方程標(biāo)準差＝ 消費制造類產(chǎn)業(yè)：ZYLR4 = + RJSR（） ()調(diào)整后的R2＝ F－統(tǒng)計量＝ DW統(tǒng)計量＝回歸方程標(biāo)準差＝ZYLR4 = + M1（） ()調(diào)整后的R2＝ F－統(tǒng)計量＝ DW統(tǒng)計量＝回歸方程標(biāo)準差＝由以上統(tǒng)計數(shù)據(jù)可見，消費型產(chǎn)業(yè)作為一個整體確實對收入型變量，如人均可支配收入和貨幣交易需求M1敏感，但對價格指數(shù)CPI呈顯著負相關(guān)關(guān)系。4．2 變量選取根據(jù)產(chǎn)業(yè)群的分類特性，我們分別選取消費型指標(biāo)（人均可支配收入、MCPI、利率和金融機構(gòu)貸款余額，后兩個指標(biāo)同時也是支出型指標(biāo)）、支出型指標(biāo)（GDP增長率、財政支出、利率和金融機構(gòu)貸款余額）和世界經(jīng)濟因素（世界經(jīng)濟增長率、對主要貿(mào)易國的一攬子貨幣實際匯率、世界能源價格、世界資源價格）作為自變量，以考察不同宏觀經(jīng)濟情景下的產(chǎn)業(yè)群業(yè)績變動。4產(chǎn)業(yè)群業(yè)績變動與宏觀經(jīng)濟變量4．1 產(chǎn)業(yè)群劃分由于增長模式的差異，不同產(chǎn)業(yè)群敏感的宏觀變量是不同的，簡單的加總處理可能會掩蓋這些具體產(chǎn)業(yè)與宏觀經(jīng)濟之間的聯(lián)動性。綜上，由于利潤率與宏觀經(jīng)濟變量之間的不確定關(guān)系，盡管主營業(yè)務(wù)收入增長率與GDP顯著正相關(guān)，但扣除成本因素后，凈利潤增長率與GDP增長率之間的關(guān)系就被弱化了，呈現(xiàn)出不顯著的正相關(guān)關(guān)系。由于消費類產(chǎn)業(yè)在上市公司中所占的比重較大（60%左右），遠高于其在國民經(jīng)濟中所占的比重，從而出現(xiàn)了我們前面看到的上市公司整體的收入增長率對GDP增長率的敏感度小于1的現(xiàn)象。3．3 實證結(jié)果3．3．1收益規(guī)模指標(biāo)與GDP增長率 ZYSR1 = + GDPTH1()（） 調(diào)整后的R2＝ F－統(tǒng)計量＝ DW統(tǒng)計量＝ 回歸方程標(biāo)準差＝ 括號內(nèi)數(shù)字為T檢驗值，以下相同。在樣本量過少的情況下，協(xié)整方法的檢驗不具有有效性，因此，我們使用普通最小二乘回歸法作為建立模型的工具。表5 LINDEX的方差分解時期.LINDEXGDPTH123456789103上市公司基本面與宏觀經(jīng)濟變量3．1 變量選取宏觀的增長落實到微觀個體上既可以表現(xiàn)為收益規(guī)模的擴張（收入增長），也可以表現(xiàn)為收益質(zhì)量的改善（利潤率）的上升，兩者復(fù)合的結(jié)果構(gòu)成凈利潤的變化。方差分解不僅是樣本期間以外的因果關(guān)系檢驗，而且將每個變量的單位增量分解為一定比例自身原因和其他變量的貢獻。協(xié)整關(guān)系在滯后2期以后就消失了，顯示在整個樣本期內(nèi)GDP對股市的長期影響并不穩(wěn)定，模型可能發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化，但由于時間序列較短，我們無法再對樣本數(shù)據(jù)進行分段檢驗了。由上述計量檢驗可知，除GDP外，其他各項宏觀經(jīng)濟指標(biāo)（M利率和通貨膨脹率）與股市收益率之間的相關(guān)性均通不過協(xié)整檢驗，只有GDP與股市收益率有95%置信區(qū)間下的協(xié)整關(guān)系——對應(yīng)GDP增長率1個百分點的上升。表4 VECM模型整體檢驗結(jié)果 Determinant Residual Covariance Log Likelihood Akaike Information Criteria Schwarz Criteria VECM模型整體檢驗結(jié)果表明，模型整體的對數(shù)似然函數(shù)值較大。通過ADF單位根檢驗，其統(tǒng)計量在5%的顯著水平上小于臨界值，殘差是平穩(wěn)序列。長期均衡方程如下：LINDEX = – () ()ecm = +協(xié)整系數(shù)下面括號中的數(shù)字為漸進標(biāo)準誤。從零假設(shè)H0: r=0開始，大于5%，表示應(yīng)拒絕零假設(shè)H0: r=0，接受備擇假設(shè)H1: r≥1。通過變量之間的多次Johansen協(xié)整檢驗，我們發(fā)現(xiàn)，廣義貨幣供應(yīng)量LM利率LILV與股指之間不存在協(xié)整關(guān)系。Johansen協(xié)整檢驗是一種基于向量自回歸模型的檢驗方法。下面我們接著考察GDP增長率GDPTH、廣義貨幣供應(yīng)量LM利率LILV與股指之間的協(xié)整關(guān)系。 通過ADF檢驗結(jié)果可以得知，時間序列INF是平穩(wěn)時間序列，即I(0)序列；LINDEX、LMGDPTH、LILV均為非平穩(wěn)的一階單整序列，即I(1)序列；LGDPSA是二階單整序列，即I(2)序列。本文對INDEX,M2,GDPSA取對數(shù)后記為LINDEX,LM2,LGDPSA。因此，我們在本文中選用M2作為貨幣供應(yīng)量的指標(biāo)。GDP序列存在季節(jié)性，經(jīng)過季節(jié)調(diào)整，記為GDPSA。反過來宏觀經(jīng)濟變量對股價的影響就應(yīng)該與理論的假定相符，如果不符，則間接表明市場并不存在有效性。通常會得到至多r 1個協(xié)整關(guān)系的零假設(shè)被拒絕，而對于至多r個協(xié)整關(guān)系的零假設(shè)卻不能拒絕。檢驗最終的協(xié)整關(guān)系數(shù)目的第一個檢驗統(tǒng)計量由Johansen（1988）提出，這就是所謂的跡統(tǒng)計量（Trace test statistic）: Trace = n （4）這一跡檢驗的零假設(shè)就是，存在至多r個協(xié)整關(guān)系。而極大似然法對參數(shù)做聯(lián)合估計，對變量的協(xié)整關(guān)系作系統(tǒng)性分析，不需要任何假定條件，也不需要了解模型的動態(tài)結(jié)構(gòu)——模型的結(jié)構(gòu)、變量的內(nèi)生性和外生性以及協(xié)整向量的個數(shù)都是檢驗的結(jié)果。矩陣包含了r個協(xié)整關(guān)系，它的每一行構(gòu)成一個協(xié)整向量。此時存在三種可能。協(xié)整的定義是：對n+1維向量Z = (X1,…，Xn, Xn+1)T, Xi ~ I(d), i =1,2, …,n+1,若存在某一常向量，使得則稱為系統(tǒng)Z的協(xié)整關(guān)系，或說變量X1,…，Xn, Xn+1之間存在協(xié)整關(guān)系，成為協(xié)整向量。 協(xié)整方法和變量選擇在實證研究方面，近年來基本都是通過協(xié)整模型進行長期均衡與短期誤差的分析，這對于宏觀與股市的相關(guān)理解是極其有意的，本文也采用這一實證方法。總之，股價與公司真實業(yè)績的關(guān)聯(lián)度低，藍籌股和虧損股在股價上不能實現(xiàn)有效分層。但由于中國市場的弱有效性，上述研究成果可能并不完全適用與中國股市。當(dāng)均衡被打破的時候，實體經(jīng)濟環(huán)境和貨幣活動都進行調(diào)整使得整個經(jīng)濟體系歸于均衡狀態(tài)。對此，Geske和Roll（1983）則認為：通脹率和股市收益率的關(guān)系反映了政府支出，實體經(jīng)濟環(huán)境與預(yù)算赤字引致的貨幣化，這三者的變化?；贑hen，Roll和Ross（1986）所描述的“簡單和直覺的金融理論”，我們假設(shè)利率，通貨膨脹率，產(chǎn)出和貨幣供應(yīng)量作為影響股票指數(shù)的變量。必要報酬率（RRR）的變化則會反方向影響資產(chǎn)價格。本文分五個部分，第一部分我們在綜述前人的研究基礎(chǔ)上提出我們的研究理論框架和協(xié)整計量方法；第二部分利用協(xié)整模型對宏觀變量與股市收益進行有效性和穩(wěn)定性分析，奠定關(guān)聯(lián)分析的基礎(chǔ)，從另一角度探索了市場的有效性影響；第三部分我們分析經(jīng)濟增長對行業(yè)業(yè)績的影響；第四部分深化了行業(yè)分析；第五部分是結(jié)論。但總體來說這些基于資產(chǎn)定價模型進行的實證研究不僅在學(xué)術(shù)上有所推進，更在實際操作上得到了檢驗和改進，如Birr基金管理公司依據(jù)APT模型進行投資組合設(shè)計，美林公司依據(jù)宏觀情景分析推出了自己的產(chǎn)業(yè)時鐘理論，以此分析宏觀變量對產(chǎn)業(yè)配置的影響。經(jīng)濟理論模型通過加入更多的變量進行著模型演進，但股權(quán)溢價之謎一直也沒有解決好，在此框架下很多人討論了股市收益對宏觀的影響，如“財富效應(yīng)”等。 the infrastructure industries and the agricultural panies, a sensitivity of , share less。綜上，本文利用協(xié)整模型對中國股市和宏觀經(jīng)濟變量進行了實證分析，結(jié)果表明中國股市的成熟度依然較低，市場有效性較弱，但微觀層面的傳遞有效性較強。但由于消費類產(chǎn)業(yè)在上市公司中所占的比例很大，接近60%，大于其在國民經(jīng)濟中所占的比重，因此，對應(yīng)GDP增長率1個百分點的上升，上市公司主營業(yè)務(wù)收入增長率上升幅度小于1（）。除GDP外，其他各項宏觀經(jīng)濟指標(biāo)（M利率和通貨膨脹率）與股市收益率之間的相關(guān)性均通不過協(xié)整檢驗；只有GDP與股市收益率在95%置信區(qū)間下顯著正相關(guān)——對應(yīng)GDP增長率1個百分點的上升，；但該協(xié)整關(guān)系在滯后2期以后就消失了，顯示在整個樣本期內(nèi)（1996年初到2004年第三季度）GDP對股市的長期影響并不穩(wěn)定，模型可能發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化，從一個角度探索了市場的有效性不足。然而，隨著近年來機構(gòu)投資人的增加，資本市場化進程的加快，以及資本市場 “有效性” 的加強，對宏觀變量與股市關(guān)聯(lián)的研究開始顯現(xiàn)其實際意義了。29 / 30宏觀經(jīng)濟因素對股票市場收益的協(xié)整計量分析內(nèi)容提要以經(jīng)典宏觀經(jīng)濟和金融理論為框架，應(yīng)用協(xié)整計量分析，本文分析了代表性宏觀變量與股市收益率之間的關(guān)聯(lián)性，試圖為宏觀對股市的影響提供一個有意義的探索。中國資本市場是一個新興的市場，也是一個有著明顯制度轉(zhuǎn)型特征的市場，市場的有效性更弱，宏觀變量對股市的影響也是有限的。本文利用協(xié)整方法對中國宏觀變量與股市收益之間的關(guān)聯(lián)性進行了實證研究，得出了很多有意義的結(jié)論：宏觀對股市收益影響的有限性和不穩(wěn)定性。進一步，通過細化研究GDP增長率對各產(chǎn)業(yè)群收入增長的影響，文章發(fā)現(xiàn)，GDP總量增長的好處在各產(chǎn)業(yè)群之間的分享程度是不同的：上游基礎(chǔ)工業(yè)，如石油、石化、有色金屬和鋼鐵等行業(yè)對GDP增長的敏感度均大于1；～；；相反，消費類產(chǎn)業(yè)對GDP總量增長不敏感（對人均收入的增長敏感）。不過這種相關(guān)性主要體現(xiàn)為宏觀變量對毛利潤率的影響，而與ROE之間的相關(guān)性不顯著——這再次證明了我國投資推動型的經(jīng)濟增長模式。 the export industries and the real estate builders with a sensitivi