【正文】 也是有限的。公式如下：P = （1） 理論上講，任何未來現(xiàn)金流的改變都會直接影響金融資產(chǎn)的價格。而名義無風險收益率則由實際利率和預期通貨膨脹率構(gòu)成。Umstead和Fama的研究結(jié)果表明股票價格和實際經(jīng)濟增長存在正相關(guān)關(guān)系，Spiro和Cochran發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟波動影響股票價格，宏觀經(jīng)濟變量可以很好的解釋股市運動。然而，在他們所考察的時期內(nèi)（第二次世界大戰(zhàn)之后的數(shù)據(jù)），聯(lián)邦儲備銀行似乎并沒有因為政府赤字而加大貨幣供給，政府赤字也沒有對實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響，他們發(fā)現(xiàn)當經(jīng)濟向長期均衡運動時，實體經(jīng)濟和貨幣供應量的短期變化可能會引起“偽相關(guān)”。James，Koreisha和Partch（1985）檢驗了實體經(jīng)濟活動，通貨膨脹，貨幣供應量和股市收益率之間的葛蘭杰因果關(guān)系，并使用一個向量自回歸移動平均模型，最終證明了股市收益率與基礎(chǔ)貨幣增長率有很強的聯(lián)系。李心丹（2001）通過對數(shù)千位個人投資者的問卷調(diào)查和對實際交易數(shù)據(jù)的實證研究發(fā)現(xiàn)，我國證券投資人普遍存在著“莊家情結(jié)”和“代表性偏差”（相信歷史會重演，Debondt和Thaler（1985））；施東暉（2001）、宋軍和吳沖鋒（2001a）、孫培源（2002）也都通過實證研究證實中國股市上“羊群效應”（跟隨其他人的投資策略）顯著，其程度高于美國股市，股民普遍存在著跟莊心理；汪煒（2002）發(fā)現(xiàn)我國股市規(guī)模效應顯著，但不同于美國市場的指數(shù)股溢價現(xiàn)象，A股股市在2002年以前普遍存在著小盤股的溢價；施東暉、攀登和曹敏（2003）通過對四個營業(yè)部20392個交易帳戶的統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，有三分之二的投資人是技術(shù)分析的追隨者，有超過三分之一的投資者在做出買賣決策時使用動量策略，即通常所說的“追漲殺跌”；而鹿長余、石世磊（2003）發(fā)現(xiàn)中國股市上的β值不僅不具有穩(wěn)定性，而且對收益率的解釋力也較弱。基于以上原因，本文除了在傳統(tǒng)意義上研究宏觀經(jīng)濟與股市收益率之間的直接關(guān)系外，更進一步將宏觀經(jīng)濟與股市收益率之間的兩個傳導環(huán)節(jié)隔離開來，并重點研究第一個環(huán)節(jié)的有效性及其作用機制——即，宏觀經(jīng)濟對上市公司微觀基礎(chǔ)的影響力。Granger首先提出了虛假回歸問題，之后于1987年的論文中正式提出了協(xié)整（Cointegration）的概念。對P階VAR模型 （2）其中，yt是m維非平穩(wěn)I(1)序列，xt是d維確定性變量，是新息向量。其次，矩陣∏可能是滿秩陣，秩等于m。對于多變量時間序列的協(xié)整檢驗，常用的除了Johansen極大似然法，還有兩步法。本文中我們使用Johansen極大似然協(xié)整檢驗方法。如果零假設(shè)被拒絕，再檢驗至多存在一個協(xié)整關(guān)系和存在二個協(xié)整關(guān)系這一對假設(shè)。史代敏（1996）用ARCH模型檢驗了中國市場的有效性，認為1995年以前中國股市不存在弱有效性。數(shù)據(jù)來自聚源數(shù)據(jù)投資分析系統(tǒng)。一般以M2作為調(diào)控的重點，原因是它的流通速度較為穩(wěn)定，能更正確的反映購買力的變化，而且它的數(shù)量受公眾對貨幣流動性偏好的影響更小。實際利率記為LILV，計算公式為：實際利率＝名義利率－通貨膨脹率各變量時間序列的走勢見表1。檢驗結(jié)果如下。因此，INF與LINDEX之間不存在長期協(xié)整關(guān)系，也就是說，在我們所考察的時間段1996～2004年之間通貨膨脹率與股指沒有關(guān)系。這個線性組合反映了變量之間長期穩(wěn)定的比例關(guān)系，即協(xié)整關(guān)系。但另一方面，滯后期越長，自由度就越少。檢驗模型的滯后階數(shù)取二階，并且選擇常數(shù)項約束在協(xié)整空間內(nèi)并且協(xié)整方程有截距。在1％的顯著水平上，變量之間有且僅有一個協(xié)整關(guān)系。ecm是誤差校正項，它反映了變量在短期波動中偏離它們長期均衡關(guān)系的程度。LINDEX與GDPTH的向量誤差校正模型(VECM)如下：▽Yt = ▽Yt1 + + （6）Y = (LINDEX GDPTH)T, vecmt = (1 ) Yt + ecm為負體現(xiàn)了均衡誤差對Yt的控制，其大小表示了控制的力度。這說明模型的整體解釋能力較好。 (1990)的觀點，模型具有魯棒性是指取不同滯后期時，各估計參數(shù)符號不變。2．3．3方差分解在考察VAR模型時，還可以采用方差分解方法研究模型的動態(tài)特征。這說明了以下兩點：首先，GDP的增長率在未來對股指的影響雖然逐漸加大，但依然很有限。鑒于此，我們分別考察了宏觀經(jīng)濟變量對上市公司主營業(yè)務(wù)收入增長率、主營業(yè)務(wù)利潤率、凈資產(chǎn)回報率（ROE）和凈利潤增長率的影響，以全面分析宏觀經(jīng)濟對微觀個體的影響方式。GDPTH1 －中國GDP增長率，單位：％CPI－消費價格指數(shù)，單位：％RJSR－人均收入，單位：人/元 M1－狹義貨幣供應量，單位：億元CZZC－財政支出，單位：億元SJGDPTH－世界GDP增長率，美日兩國實際GDP增長率的算數(shù)平均，單位：％HL－實際匯率 ，單位：人民幣/100外幣 NYJG－能源價格，單位：桶ZYJG－資源價格，取銅、鋁期貨價格算術(shù)平均 DKYE－金融機構(gòu)貸款余額，單位：億元DKLV－實際貸款利率，單位：％，在模型的篩選中，我們選擇了擬合優(yōu)度較高，總體顯著性較好的方程列出。這一結(jié)果一方面反映了上市公司的基本面確實是宏觀經(jīng)濟的一個縮影，其規(guī)模擴張與宏觀經(jīng)濟高度相關(guān)；但另一方面，上市公司業(yè)績對GDP增長的弱彈性（敏感度小于1）也反映了中國的上市公司作為一個整體，還不能完全復制GDP的增長。ROE與GDP增長率之間也不存在顯著正相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)果并不出人意料，它與我國投資推動型的增長模式和上市公司的圈錢傾向有關(guān)。但從第五部分的細化分析中我們發(fā)現(xiàn)，上述宏觀變量對不同產(chǎn)業(yè)群的毛利潤率是有顯著影響的，只是，由于不同產(chǎn)業(yè)群有不同的敏感變量，而同一敏感變量對不同產(chǎn)業(yè)群之間的影響作用有時甚至是相反的，結(jié)果導致其加總結(jié)果并不顯著。本文中我們主要按行業(yè)敏感性因素，將上市公司所屬行業(yè)分為收入敏感型、支出（投資）敏感型和對世界經(jīng)濟沖擊敏感型三大類，并細分為消費服務(wù)業(yè)、消費制造業(yè)、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、出口型產(chǎn)業(yè)、全球一致定價的資源型產(chǎn)業(yè)、原料進口但產(chǎn)品主要滿足內(nèi)需的產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)七小類。4．3 實證結(jié)果 回歸結(jié)果顯示，各產(chǎn)業(yè)的ROE指標都對宏觀變量不敏感，這與前面的全市場分析結(jié)果一致。另外，統(tǒng)計結(jié)果還顯示，相比于消費制造業(yè)，消費服務(wù)業(yè)對宏觀變量更加敏感，人均收入每增加100美元，消費制造業(yè)毛利潤率上升1個百分點。出口型產(chǎn)業(yè)：ZYLR6 = + HL（） ()調(diào)整后的R2＝ F－統(tǒng)計量＝ DW統(tǒng)計量＝回歸方程標準差＝ ZYSR6 = + HL＋ SJGDPTH（） () ()調(diào)整后的R2＝ F－統(tǒng)計量＝ DW統(tǒng)計量＝回歸方程標準差＝實際匯率反映了一國產(chǎn)品的國際競爭力，實際匯率越高，一國的國際競爭力越大，出口企業(yè)的利潤狀況就越好。綜上，在當前日益加劇的升值壓力下，上述統(tǒng)計結(jié)果啟示我們，人民幣的升值可能確實會給出口企業(yè)帶來較大的壓力。需要說明的是，這里所說的資源型企業(yè)主要是開采企業(yè)，而非下游制造業(yè)。上述統(tǒng)計結(jié)果也提示我們，人民幣的升值雖然會給出口型產(chǎn)業(yè)和全球統(tǒng)一市場的資源型產(chǎn)業(yè)帶來負面影響，但會給原料進口型產(chǎn)業(yè)帶來成本上的優(yōu)惠，因此，對升值的影響應更加全面的考慮。由以上統(tǒng)計分析可見，在宏觀經(jīng)濟與上市公司產(chǎn)業(yè)群的收益質(zhì)量之間確實存在著顯著的聯(lián)動性，但這種聯(lián)動性在產(chǎn)業(yè)加總后就被弱化了，甚至相互抵消了，因此，在整體上表現(xiàn)為宏觀經(jīng)濟變量與微觀個體收益質(zhì)量之間的弱相關(guān)性。進一步，通過細化研究GDP增長率對各產(chǎn)業(yè)群收入增長的影響時，我們發(fā)現(xiàn)，GDP總量增長的好處在各產(chǎn)業(yè)群之間的分享程度是不同的：基礎(chǔ)型工業(yè)，如石油、石化、有色金屬和鋼鐵行業(yè)等對GDP增長的敏感度均大于1；~；；相反，消費類產(chǎn)業(yè)對GDP總量增長不敏感（對人均收入的增長敏感）。從現(xiàn)在實證的結(jié)論可以看出，實體的有效和股市收益的無效性，這對于研究與投資都是很有意義的。Business,Louisiana4． Engle, ,Granger.”Cointegration and Error Correction:Representation,Estimation and Testing,”Econometrica 55(1987):2512765． Fama,Eugene F.”Stock return,Real Activity,Inflation and Money,”American Economic Review 71(1981):545565.6． 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Returns a Leading Indicator for Real Macroeconomic Development? “working paper, July 2002, Department of Economics, Johannes Kepler University of Linz3． Marc Chopin,Maosen Zhong,working paper.”Stock Returns,Inflation and the Macroeconomy:The Longand ShortRun Dynamics”.May 2000,Department of Economicsamp。不過這種相關(guān)性仍舊主要體現(xiàn)為宏觀經(jīng)濟對毛利率的影響，而與ROE之間的相關(guān)性依舊較弱——這再次證明了我國投資推動型的經(jīng)濟增長模式，具體來說：1） 消費類產(chǎn)業(yè)的毛利潤率與M1和人均收入顯著正相關(guān)（99%置信區(qū)間下），其中消費服務(wù)業(yè)相對于消費制造業(yè)對宏觀經(jīng)濟變量更加敏感；2） 基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的毛利潤率與財政支出顯著正相關(guān)（90%置信區(qū)間下）；3） 出口型產(chǎn)業(yè)的毛利潤率與實際匯率（一攬子外幣對人民幣）顯著正相關(guān)（95%置信區(qū)間下），主營業(yè)務(wù)收入增長率與實際匯率和世界經(jīng)濟增長率顯著正相關(guān)（95%置信區(qū)間下）；4） 全球一致定價的資源型產(chǎn)業(yè)毛利潤率與實際匯率顯著正相關(guān)（99%置信區(qū)間下），與世界能源價格顯著正相關(guān)（90%置信區(qū)間下）；5） 原料進口型產(chǎn)業(yè)的毛利潤率與世界經(jīng)濟增長率顯著負相關(guān)（99%置信區(qū)