【正文】 , . . . , . . .i i nx x x x x? ? ? ? ? ?? ? ? ? ? ? ? ? ? ?12 .. . .. .i i np x p x p x p x p x? ? ? ? ? ?????對(duì)獨(dú)立但不全同分布的價(jià)格變化（情況二），我們得到： ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?1 1 2 2 .. . .. .i i i n np x p x p x p x p x? ? ? ? ? ?????對(duì)于相關(guān)變量，我們不能把 分成每一單一時(shí)段上概率分布函數(shù)的乘積。 按多數(shù)定義，“風(fēng)險(xiǎn)”是指較大損失的風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格變化遠(yuǎn)離平均值的較大偏差。 ④ 兩個(gè)假設(shè)都不成立。依據(jù)如下規(guī)則，我們可以得到這種依賴性：如果連續(xù)擲幣得到 TTTTT（即，價(jià)格連續(xù)下降五次），那么我們會(huì)偏信下一次出現(xiàn) T的可能性很大（價(jià)格也將再次下降）。 ③ 只有假設(shè)二成立。因此，價(jià)格變化過(guò)程和擲幣市場(chǎng)一樣，是全同獨(dú)立分布的。 回眸基礎(chǔ) 16 關(guān)聯(lián)系數(shù)定義為： ? ? ? ?i j i j i j i i j jc x x x x x x x x? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?如果 ，那么就稱變量是無(wú)關(guān)聯(lián)的。 ? ?,i j i i j jp x x p x p x? ? ? ?? ? ? ? ?? ? ? ?i j 和 的任意函數(shù)乘積 的平均值，可以寫(xiě)為： ix? jx? ? ?ijf x g x??????特別是 ? ? ? ?, ,iji j i j i jxxf x g x f x g x p x x??? ? ? ? ? ?? ? ? ? ? ? ?? ? ? ? ? ??? ? ? ? ? ?iji i i j j j i jxxf x p x g x p x f x g x??????? ? ? ?? ? ? ? ? ?? ? ? ? ? ? ? ?? ? ? ?? ? ? ? ? ??? ???? ????（ ） i j i jx x x x? ? ? ? ?（ ） 如果（ ）式成立，則稱變量是無(wú)關(guān)聯(lián)的。其中第 時(shí)段價(jià)格的變化 由該時(shí)段的擲幣結(jié)果決定。每一時(shí)段價(jià)格都以概率 或下降幅度。 80年代的黑色星期一則撼動(dòng)了新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)市場(chǎng)的有效性理論的基石，將為西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的又一次革命拉開(kāi)序幕。十分明顯，若承認(rèn)資本市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)的矛盾運(yùn)動(dòng)和內(nèi)在的運(yùn)行危機(jī)，就得修改市場(chǎng)有效性理論的基本前提：而若無(wú)視現(xiàn)實(shí)矛盾的存在，市場(chǎng)有效性理論則會(huì)失去存在的價(jià)值。 13 完全理性的假設(shè)條件是 ： （ 1）市場(chǎng)是理性的，即市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)和公平與效率統(tǒng)一的市場(chǎng)，不存在資本過(guò)剩和資本短缺的問(wèn)題，資本可以自由的流出流入，交易過(guò)程是在瞬間完成的，既不存在虛假交易也不存在時(shí)間和數(shù)量調(diào)整； （ 2）市場(chǎng)行為人是理性的，收益最大化是所有投資者從事證券交易的唯一動(dòng)機(jī)，都必須自覺(jué)根據(jù)理性原則制訂投資決策，調(diào)整交易數(shù)量，確立交易方式，規(guī)范交易行為，開(kāi)展交易活動(dòng)； （ 3）市場(chǎng)運(yùn)行是均衡的，能根據(jù)內(nèi)部機(jī)制和外部環(huán)境的變化及時(shí)迅速地進(jìn)行調(diào)整，從非均衡態(tài)自動(dòng)恢復(fù)到均衡態(tài)。即將信息無(wú)償?shù)靥峁┙o所有的投資者；所有的投資者對(duì)信息的解釋和判斷不存在任何分歧，信息傳遞渠道暢通，不存在任何阻隔。以局部認(rèn)識(shí)概觀資本市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)的全貌，只會(huì)導(dǎo)致對(duì)資本市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)規(guī)律的片面認(rèn)識(shí)，從而得出不符合實(shí)際的結(jié)論。但是，同時(shí)還要看到，資本市場(chǎng)畢竟不是孤立存在于社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之外的市場(chǎng)。 其二 ，從認(rèn)識(shí)論上看，市場(chǎng)有效性理論從現(xiàn)象形態(tài)出發(fā)，以資本市場(chǎng)價(jià)格不規(guī)則運(yùn)動(dòng)為依據(jù)，割斷資本市場(chǎng)運(yùn)行與整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的內(nèi)在聯(lián)系，否定經(jīng)濟(jì)規(guī)律對(duì)資本市場(chǎng)運(yùn)行的支配作用，否定人們認(rèn)識(shí)資本市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)規(guī)律的主觀能動(dòng)性，把資本市場(chǎng)視為超社會(huì)超經(jīng)濟(jì)存在的、純粹的“物理實(shí)驗(yàn)場(chǎng)。 盡管在西方學(xué)術(shù)界很少有哪一種理論能夠獲得像市場(chǎng)有效性理論那樣多的支持和如此高的學(xué)術(shù)地位，但是該理論的局限性和缺陷還是十分明顯的。 對(duì)相關(guān)現(xiàn)象的探討及實(shí)證研究的結(jié)果，構(gòu)成了當(dāng)前熱門的 《 行為金融學(xué) 》的基礎(chǔ)。但對(duì)于證券組合的管理來(lái)說(shuō)，如果市場(chǎng)是強(qiáng)式有效的，組合管理者會(huì)選擇消極保守型的態(tài)度，只求獲得市場(chǎng)平均的收益率水平，因?yàn)閰^(qū)別將來(lái)某段時(shí)期的有利和無(wú)利的投資不可能以現(xiàn)階段已知的這些投資的任何特征為依據(jù)，進(jìn)而進(jìn)行組合調(diào)整。 如果市場(chǎng)是強(qiáng)式有效的，人們獲取內(nèi)部資料并按照它行動(dòng)，這時(shí)任何新信息 (包括公開(kāi)的和內(nèi)部的 )將迅速在市場(chǎng)中得到反映。但如果市場(chǎng)半強(qiáng)式有效，那么僅僅以公開(kāi)資料為基礎(chǔ)的分析將不能提供任何幫助，因?yàn)獒槍?duì)當(dāng)前已公開(kāi)的資料信息，目前的價(jià)格是合適的，未來(lái)的價(jià)格變化與當(dāng)前已知的公開(kāi)信息毫無(wú)關(guān)系，其變化純粹依賴于明天新的公開(kāi)信息。如果不運(yùn)用進(jìn)一步的價(jià)格序列以外的信息，明天價(jià)格最好的預(yù)測(cè)值將是今天的價(jià)格。 2．實(shí)踐意義 (1)有效市場(chǎng)和技術(shù)分析。 三、強(qiáng)式有效假說(shuō)的檢驗(yàn) 檢驗(yàn)原理： 內(nèi)幕消息是否有用。 濾嘴法則：給出一個(gè)股票買賣的“濾嘴”，即比階段最低點(diǎn)上升時(shí)買入，比階段最高點(diǎn)下降時(shí)即賣出，觀察是否比買入并持有策略有更高的收益率。 檢驗(yàn)方法： 序列自相關(guān)分析。 6 三種有效假說(shuō)的檢驗(yàn)就是建立在三個(gè)推論之上 強(qiáng)式有效假說(shuō)成立時(shí)，半強(qiáng)式有效必須成立；半強(qiáng)式有效成立時(shí)，弱式有效亦必須成立。假如投資者能迅速獲得這些信息，股價(jià)應(yīng)迅速作出反應(yīng)。 成為有效市場(chǎng)的條件是： （ 1）投資者都利用可獲得的信息力圖獲得更高的報(bào)酬； （ 2）證券市場(chǎng)對(duì)新的市場(chǎng)信息的反應(yīng)迅速而準(zhǔn)確，證券價(jià)格能完全反應(yīng)全部信息； （ 3）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)使證券價(jià)格從舊的均衡過(guò)渡到新的均衡，而與新信息相應(yīng)的價(jià)格變動(dòng)是相互獨(dú)立的或隨機(jī)的。在一個(gè)正常的有效率的市場(chǎng)上，每個(gè)人都別指望發(fā)意外之財(cái)，所以我們花時(shí)間去看路上是否有錢好揀是不明智的，我們費(fèi)心去分析股票的價(jià)值也是無(wú)益的，它白費(fèi)我們的心思。 第二， 股票的價(jià)格反映了這些理性人的供求的平衡，想買的人正好等于想賣的人，即，認(rèn)為股價(jià)被高估的人與認(rèn)為股價(jià)被低估的人正好相等，假如有人發(fā)現(xiàn)這兩者不等，即存在套利的可能性的話，他們立即會(huì)用買進(jìn)或賣出股票的辦法使股價(jià)迅速變動(dòng)到能夠使二者相等為止。1970年法瑪也認(rèn)為，股票價(jià)格收益率序列在統(tǒng)計(jì)上不具有 記憶性 ，所以投資者無(wú)法根據(jù)歷史的價(jià)格來(lái)預(yù)測(cè)其未來(lái)的走勢(shì)。 琺瑪（ Eugene Fama） 于 1970年深化并提出的。 標(biāo)準(zhǔn)金融理論存在的問(wèn)題 有效市場(chǎng)假說(shuō)（ Efficient Markets Hypothesis， EMH），又稱有效市場(chǎng)理論 . 有效市場(chǎng)假說(shuō)是由 尤金 1964年奧斯本提出了“隨機(jī)游走理論”，他認(rèn)為股票價(jià)格的變化類似于化學(xué)中的分子“布朗運(yùn)動(dòng)” (懸浮在液體或氣體中的微粒所做的永不休止的、無(wú)秩序的運(yùn)動(dòng) )，具有“隨機(jī)游走”的特點(diǎn)，也就是說(shuō)，它變動(dòng)的路徑是不可預(yù)期的。 3 “有效市場(chǎng)假說(shuō)”包含以下幾個(gè)要點(diǎn)： 第一， 在市場(chǎng)上的每個(gè)人都是理性的經(jīng)濟(jì)人，金融市場(chǎng)上每只股票所代表的各家公司都處于這些理性人的嚴(yán)格監(jiān)視之下，他們每天都在進(jìn)行基本分析，以公司未來(lái)的獲利性來(lái)評(píng)價(jià)公司的股票價(jià)格，把未來(lái)價(jià)值折算成今天的現(xiàn)值，并謹(jǐn)慎地在風(fēng)險(xiǎn)與收益之間進(jìn)行權(quán)衡取舍。 有效市場(chǎng)假說(shuō) 實(shí)際上意味著 天下沒(méi)有免費(fèi)的午餐 ，世上沒(méi)有唾手可得之物。 4 有效的資本市場(chǎng)的二種定義 內(nèi)部有效市場(chǎng) （ Internally Efficient Markerts)又稱交易有效市場(chǎng)（ Operationally Efficient Markets），它主要衡量投資者買賣證券時(shí)所支付交易費(fèi)用的多少，如券商索取的手續(xù)費(fèi)、傭金與證券買賣的價(jià)差； 外部有效市場(chǎng) （ Externally Efficient Markets）又稱價(jià)格有效市場(chǎng)（ Pricing Efficient Markets），它探討證券的價(jià)格是否迅速地反應(yīng)出所有與價(jià)格有關(guān)的信息，這些“信息”包括有關(guān)公司、行業(yè)、國(guó)內(nèi)及世界經(jīng)濟(jì)的所有公開(kāi)可用的信息，也包括個(gè)人，群體所能得到的所有的私人的，內(nèi)部非公開(kāi)的信息。這些信息有成交價(jià)、成交量、盈利資料、盈利預(yù)測(cè)值，公司管理狀況及其它公開(kāi)披露的財(cái)務(wù)信息等。 推論 三 ：在強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，沒(méi)有任何方法能幫助投資者獲得超額利潤(rùn)，即使基金和有內(nèi)幕消息者也一樣。 有效資本市場(chǎng)假說(shuō)檢驗(yàn)簡(jiǎn)介 一、弱式有效假說(shuō)的檢驗(yàn) 檢驗(yàn)原理： 技術(shù)分析是否能用于價(jià)格（收益）預(yù)測(cè)，若有用，則弱式有效不能成立。構(gòu)造三種“串”，檢驗(yàn)相關(guān)性。若能快速反應(yīng)，則投資者不能通過(guò)新信息獲得超額利潤(rùn)，基本分析失靈，半強(qiáng)式有效成立。從這個(gè)角度來(lái)看地，公開(kāi)信息披露制度是建立有效資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)，也是資本市場(chǎng)有效性得以不斷提高的起點(diǎn)。如果市場(chǎng)是弱式有效的，則過(guò)去的歷史價(jià)格信息已完全反映在當(dāng)前的價(jià)格中，未來(lái)的價(jià)格變化將與當(dāng)前及歷史價(jià)格無(wú)關(guān)，這時(shí)使用技術(shù)分析和圖表分析當(dāng)前及歷史價(jià)格對(duì)未來(lái)作出預(yù)測(cè)將是徒勞的。 如果市場(chǎng)未達(dá)到半強(qiáng)式有效，公開(kāi)信息未被當(dāng)前價(jià)格完全反映，分析公開(kāi)資料尋找誤定價(jià)格將能增加收益。 (3)有