【正文】 , . . . , . . .i i nx x x x x? ? ? ? ? ?? ? ? ? ? ? ? ? ? ?12 .. . .. .i i np x p x p x p x p x? ? ? ? ? ?????對獨立但不全同分布的價格變化（情況二），我們得到： ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?1 1 2 2 .. . .. .i i i n np x p x p x p x p x? ? ? ? ? ?????對于相關(guān)變量，我們不能把 分成每一單一時段上概率分布函數(shù)的乘積。 按多數(shù)定義，“風險”是指較大損失的風險和價格變化遠離平均值的較大偏差。 ④ 兩個假設(shè)都不成立。依據(jù)如下規(guī)則，我們可以得到這種依賴性：如果連續(xù)擲幣得到 TTTTT（即，價格連續(xù)下降五次），那么我們會偏信下一次出現(xiàn) T的可能性很大（價格也將再次下降）。 ③ 只有假設(shè)二成立。因此，價格變化過程和擲幣市場一樣，是全同獨立分布的。 回眸基礎(chǔ) 16 關(guān)聯(lián)系數(shù)定義為： ? ? ? ?i j i j i j i i j jc x x x x x x x x? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?如果 ，那么就稱變量是無關(guān)聯(lián)的。 ? ?,i j i i j jp x x p x p x? ? ? ?? ? ? ? ?? ? ? ?i j 和 的任意函數(shù)乘積 的平均值，可以寫為： ix? jx? ? ?ijf x g x??????特別是 ? ? ? ?, ,iji j i j i jxxf x g x f x g x p x x??? ? ? ? ? ?? ? ? ? ? ? ?? ? ? ? ? ??? ? ? ? ? ?iji i i j j j i jxxf x p x g x p x f x g x??????? ? ? ?? ? ? ? ? ?? ? ? ? ? ? ? ?? ? ? ?? ? ? ? ? ??? ???? ????（ ） i j i jx x x x? ? ? ? ?（ ） 如果（ ）式成立，則稱變量是無關(guān)聯(lián)的。其中第 時段價格的變化 由該時段的擲幣結(jié)果決定。每一時段價格都以概率 或下降幅度。 80年代的黑色星期一則撼動了新古典經(jīng)濟學市場的有效性理論的基石，將為西方經(jīng)濟學的又一次革命拉開序幕。十分明顯，若承認資本市場現(xiàn)實的矛盾運動和內(nèi)在的運行危機，就得修改市場有效性理論的基本前提：而若無視現(xiàn)實矛盾的存在，市場有效性理論則會失去存在的價值。 13 完全理性的假設(shè)條件是 ： （ 1）市場是理性的，即市場是完全競爭的市場和公平與效率統(tǒng)一的市場，不存在資本過剩和資本短缺的問題，資本可以自由的流出流入，交易過程是在瞬間完成的，既不存在虛假交易也不存在時間和數(shù)量調(diào)整； （ 2）市場行為人是理性的，收益最大化是所有投資者從事證券交易的唯一動機，都必須自覺根據(jù)理性原則制訂投資決策，調(diào)整交易數(shù)量，確立交易方式，規(guī)范交易行為，開展交易活動； （ 3）市場運行是均衡的，能根據(jù)內(nèi)部機制和外部環(huán)境的變化及時迅速地進行調(diào)整，從非均衡態(tài)自動恢復(fù)到均衡態(tài)。即將信息無償?shù)靥峁┙o所有的投資者；所有的投資者對信息的解釋和判斷不存在任何分歧，信息傳遞渠道暢通，不存在任何阻隔。以局部認識概觀資本市場運動的全貌，只會導致對資本市場運動規(guī)律的片面認識，從而得出不符合實際的結(jié)論。但是，同時還要看到，資本市場畢竟不是孤立存在于社會經(jīng)濟活動之外的市場。 其二 ，從認識論上看，市場有效性理論從現(xiàn)象形態(tài)出發(fā)，以資本市場價格不規(guī)則運動為依據(jù)，割斷資本市場運行與整個經(jīng)濟運行的內(nèi)在聯(lián)系，否定經(jīng)濟規(guī)律對資本市場運行的支配作用，否定人們認識資本市場運動規(guī)律的主觀能動性，把資本市場視為超社會超經(jīng)濟存在的、純粹的“物理實驗場。 盡管在西方學術(shù)界很少有哪一種理論能夠獲得像市場有效性理論那樣多的支持和如此高的學術(shù)地位，但是該理論的局限性和缺陷還是十分明顯的。 對相關(guān)現(xiàn)象的探討及實證研究的結(jié)果，構(gòu)成了當前熱門的 《 行為金融學 》的基礎(chǔ)。但對于證券組合的管理來說，如果市場是強式有效的，組合管理者會選擇消極保守型的態(tài)度，只求獲得市場平均的收益率水平，因為區(qū)別將來某段時期的有利和無利的投資不可能以現(xiàn)階段已知的這些投資的任何特征為依據(jù)，進而進行組合調(diào)整。 如果市場是強式有效的，人們獲取內(nèi)部資料并按照它行動，這時任何新信息 (包括公開的和內(nèi)部的 )將迅速在市場中得到反映。但如果市場半強式有效，那么僅僅以公開資料為基礎(chǔ)的分析將不能提供任何幫助，因為針對當前已公開的資料信息，目前的價格是合適的，未來的價格變化與當前已知的公開信息毫無關(guān)系，其變化純粹依賴于明天新的公開信息。如果不運用進一步的價格序列以外的信息，明天價格最好的預(yù)測值將是今天的價格。 2．實踐意義 (1)有效市場和技術(shù)分析。 三、強式有效假說的檢驗 檢驗原理： 內(nèi)幕消息是否有用。 濾嘴法則：給出一個股票買賣的“濾嘴”，即比階段最低點上升時買入，比階段最高點下降時即賣出，觀察是否比買入并持有策略有更高的收益率。 檢驗方法： 序列自相關(guān)分析。 6 三種有效假說的檢驗就是建立在三個推論之上 強式有效假說成立時，半強式有效必須成立；半強式有效成立時，弱式有效亦必須成立。假如投資者能迅速獲得這些信息，股價應(yīng)迅速作出反應(yīng)。 成為有效市場的條件是： （ 1）投資者都利用可獲得的信息力圖獲得更高的報酬； （ 2）證券市場對新的市場信息的反應(yīng)迅速而準確，證券價格能完全反應(yīng)全部信息； （ 3）市場競爭使證券價格從舊的均衡過渡到新的均衡，而與新信息相應(yīng)的價格變動是相互獨立的或隨機的。在一個正常的有效率的市場上，每個人都別指望發(fā)意外之財，所以我們花時間去看路上是否有錢好揀是不明智的，我們費心去分析股票的價值也是無益的，它白費我們的心思。 第二， 股票的價格反映了這些理性人的供求的平衡，想買的人正好等于想賣的人，即，認為股價被高估的人與認為股價被低估的人正好相等，假如有人發(fā)現(xiàn)這兩者不等，即存在套利的可能性的話，他們立即會用買進或賣出股票的辦法使股價迅速變動到能夠使二者相等為止。1970年法瑪也認為，股票價格收益率序列在統(tǒng)計上不具有 記憶性 ，所以投資者無法根據(jù)歷史的價格來預(yù)測其未來的走勢。 琺瑪（ Eugene Fama） 于 1970年深化并提出的。 標準金融理論存在的問題 有效市場假說（ Efficient Markets Hypothesis， EMH），又稱有效市場理論 . 有效市場假說是由 尤金 1964年奧斯本提出了“隨機游走理論”，他認為股票價格的變化類似于化學中的分子“布朗運動” (懸浮在液體或氣體中的微粒所做的永不休止的、無秩序的運動 )，具有“隨機游走”的特點，也就是說，它變動的路徑是不可預(yù)期的。 3 “有效市場假說”包含以下幾個要點： 第一， 在市場上的每個人都是理性的經(jīng)濟人，金融市場上每只股票所代表的各家公司都處于這些理性人的嚴格監(jiān)視之下，他們每天都在進行基本分析，以公司未來的獲利性來評價公司的股票價格，把未來價值折算成今天的現(xiàn)值，并謹慎地在風險與收益之間進行權(quán)衡取舍。 有效市場假說 實際上意味著 天下沒有免費的午餐 ，世上沒有唾手可得之物。 4 有效的資本市場的二種定義 內(nèi)部有效市場 （ Internally Efficient Markerts)又稱交易有效市場（ Operationally Efficient Markets），它主要衡量投資者買賣證券時所支付交易費用的多少，如券商索取的手續(xù)費、傭金與證券買賣的價差； 外部有效市場 （ Externally Efficient Markets）又稱價格有效市場（ Pricing Efficient Markets），它探討證券的價格是否迅速地反應(yīng)出所有與價格有關(guān)的信息，這些“信息”包括有關(guān)公司、行業(yè)、國內(nèi)及世界經(jīng)濟的所有公開可用的信息，也包括個人，群體所能得到的所有的私人的，內(nèi)部非公開的信息。這些信息有成交價、成交量、盈利資料、盈利預(yù)測值，公司管理狀況及其它公開披露的財務(wù)信息等。 推論 三 ：在強式有效市場中，沒有任何方法能幫助投資者獲得超額利潤，即使基金和有內(nèi)幕消息者也一樣。 有效資本市場假說檢驗簡介 一、弱式有效假說的檢驗 檢驗原理： 技術(shù)分析是否能用于價格（收益）預(yù)測，若有用，則弱式有效不能成立。構(gòu)造三種“串”，檢驗相關(guān)性。若能快速反應(yīng)，則投資者不能通過新信息獲得超額利潤，基本分析失靈，半強式有效成立。從這個角度來看地，公開信息披露制度是建立有效資本市場的基礎(chǔ)，也是資本市場有效性得以不斷提高的起點。如果市場是弱式有效的，則過去的歷史價格信息已完全反映在當前的價格中，未來的價格變化將與當前及歷史價格無關(guān)，這時使用技術(shù)分析和圖表分析當前及歷史價格對未來作出預(yù)測將是徒勞的。 如果市場未達到半強式有效，公開信息未被當前價格完全反映，分析公開資料尋找誤定價格將能增加收益。 (3)有