【正文】 東大會(huì)。表面上避開了現(xiàn)在MBO中最為敏感的“以過低價(jià)格收購國有股權(quán)，造成國有資產(chǎn)流失”的困境。來自無錫國聯(lián)的消息確認(rèn)了事態(tài)的發(fā)展，公司相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，該公司所負(fù)責(zé)的90%的信托資金將采取兩種方式，即自營資金和向社會(huì)公眾募集一部分，并表示一切進(jìn)展順利，很快“即將簽訂協(xié)議”。二、“胎死腹中”的MBO方案我們注意到，2000年10月東方商城竣工營業(yè)后，南京新百實(shí)施配股計(jì)劃，而南京醫(yī)藥放棄增資配股權(quán)。南京新百在公告中稱，商城前三年的虧損與當(dāng)初組建時(shí)的可行性報(bào)告基本一致，加之自2001年底至今商城所在地區(qū)地鐵全面開挖，四面被圍擋，也嚴(yán)重影響了商城的經(jīng)營效益。而正是這個(gè)原因，社會(huì)對企業(yè)MBO的過程才會(huì)極為地關(guān)注。然后，山東臨工的高管人員就有比較多的時(shí)間從容地去募集資金，從南方香江手中重新回購；同時(shí)，對于南方香江來說，也完成了借殼上市的愿望。目前，香江已經(jīng)開始著手入主臨工董事會(huì)，王志中等人投資的新公司也最早將于8月底掛牌。雖然這筆投資沒有增值，但卻為山東臨工帶來了近3000萬元的現(xiàn)金流，并使公司主業(yè)更加趨于明晰。況且現(xiàn)在上市公司的MBO已經(jīng)被叫停了，王志中肯定不會(huì)當(dāng)“出頭鳥”。點(diǎn)評：輿論對山東臨工“曲線救國”的MBO策略持肯定態(tài)度，因?yàn)椤按嬖诰褪呛侠淼?。這樣“就可以把一些包袱甩出去”，便于輕裝上陣。”據(jù)說，這次改制是經(jīng)營者持大股，職工則實(shí)行自愿入股。山東臨工為何舍近求遠(yuǎn)？現(xiàn)在來看，結(jié)論只能是山東臨工的高管是在實(shí)施曲線的MBO。2002年，共生產(chǎn)裝載機(jī)4066臺，比2001年的2155臺增長89%；銷售4048臺，比2001年的1653臺增長145%；完成工業(yè)總產(chǎn)值13億元，%；利稅4800萬元。近年來，公司持續(xù)穩(wěn)步發(fā)展，經(jīng)濟(jì)效益保持了良好的發(fā)展勢頭。尋找信托公司作為收購資金來源是可以推廣與借鑒的經(jīng)驗(yàn)。粵美的與眾不同的收購過程中，“殼公司”的作用不可沒，借助獨(dú)立的第三方來收購企業(yè)的股權(quán)，將高管人員隱在背后，不暴露在事件的評論中，這也是美的高管人員的高明之處。這種探索明晰了粵美的的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，從而有利于完善該公司的法人治理結(jié)構(gòu)，使得粵美的真正實(shí)現(xiàn)了企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的完整統(tǒng)一，為解決長期困擾著企業(yè)管理層的權(quán)益問題提供了一個(gè)有效的操作方式。雖然目前我國的法人股不允許上市流通，但同股同權(quán)、同股同利必然是一個(gè)發(fā)展趨勢。在這個(gè)案例中，受讓3518萬股，；第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為3元。這時(shí)的法人股已經(jīng)從簡單的為一個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體所控制的股份，變?yōu)榭刂圃诠芾韺尤藛T的手中。股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，美托投資正式成為粵美的的第一大股東，%，而美的控股退居為第三大股東(見圖3)。(1) 在2000年4月10日，美托投資以每股 (而根據(jù)粵美的2000年度的中期財(cái)務(wù)報(bào)告，)，協(xié)議受讓了粵美的控股股東順德美的控股有限公司持有的股權(quán)中的3518萬股法人股(%)。其他股東持股均不足10%。法定代表人為何享健先生(見圖1)。點(diǎn)評：粵美的實(shí)現(xiàn)事業(yè)部制以后，出現(xiàn)的問題是多方面的，但約束弱化、高級管理人員的積極性沒有充分發(fā)揮是一個(gè)非常重要的原因。 通過制度創(chuàng)新，粵美的在1997年成功地實(shí)施了事業(yè)部制，形成了“集權(quán)有道，分權(quán)有序，授權(quán)有章，用權(quán)有度”的內(nèi)部組織管理模式。 MBO前后的區(qū)別似乎只是集團(tuán)資產(chǎn)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移了：即新四通以及香港四通中由集團(tuán)擁有的資產(chǎn)將被在新四通中持5l%股份的職工持股會(huì)所控制。四通集團(tuán)的這次重組，最大的特點(diǎn)就是集團(tuán)本身參股新設(shè)一個(gè)公司法人，再部分購買集團(tuán)資產(chǎn)。北京市將四通的重組改制確定為企業(yè)改革的重點(diǎn)項(xiàng)目，以及推進(jìn)高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要措施。在四通的MBO方案中，職工持股會(huì)是其最大的特色，它解決了股權(quán)收購過程中絕大部分資金來源問題，這筆資金是四通MBO過程中的最大的“增量”，同時(shí)也繞過了相關(guān)法律條款中對收購規(guī)模的限制。 第四步，海內(nèi)外上市。 第三步，私募擴(kuò)股北京四通投資有限公司（“新四通”），這家公司正是未來MBO行動(dòng)的主體。除了個(gè)人想辦法籌資，公司也做了一些借貸安排。 1998年6月以后，聯(lián)辦的四通項(xiàng)目小組按照四通的委托，對公司的現(xiàn)狀和歷史進(jìn)行了系統(tǒng)的調(diào)查和審核，并在公司管理層的“認(rèn)識磨合”過程中提出并反復(fù)修訂了四通融資重組方案。而且為了最大限度地實(shí)現(xiàn)“以清晰的增量調(diào)動(dòng)模糊的存量”，四通集團(tuán)的投資不能大于經(jīng)理層的投資額。同時(shí)他們聘請吳敬璉先生主持的一個(gè)“四人小組”設(shè)計(jì)籌劃的股份制改造方案進(jìn)行過大膽的嘗試，這些行動(dòng)都成為后來改制作的嘗試與基礎(chǔ)。亞博咨詢希望能通過對這些案例的分析使我們的客戶能比較全面的感受中國企業(yè)MBO的歷程，并希望我們的這種分析和總結(jié)能給我們的客戶提供一些有用的借鑒。第二部分：他山之石可攻玉——典型案例深入剖析可以這樣說，中國企業(yè)MBO的歷程是一幅波瀾壯闊的畫卷。國外企業(yè)實(shí)施MBO后，股權(quán)持有結(jié)構(gòu)通常分三部分：企業(yè)高級管理人員、一般合伙人（即中介機(jī)構(gòu)，作為發(fā)起MBO交易及MBO企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的監(jiān)管人）和有限合伙人。而流行于西方的MBO是典型的財(cái)務(wù)性并購。對比國內(nèi)MBO案例，所謂的杠桿效應(yīng)卻體現(xiàn)在收購主體上或管理層個(gè)人，而不是目標(biāo)公司。由于包括上市公司在內(nèi)的國內(nèi)企業(yè)激勵(lì)機(jī)制的普遍缺失，企業(yè)內(nèi)部管理層在策劃MBO時(shí)，往往把MBO演繹成企業(yè)員工激勵(lì)的一種形式，與之相對應(yīng)的是管理層收購中，股東和企業(yè)常常配合公司獎(jiǎng)勵(lì)基金、股權(quán)折價(jià)轉(zhuǎn)讓、分期付款、延期付款等措施，最終把企業(yè)的MBO和股權(quán)激勵(lì)機(jī)制融合在一起，使MBO帶有一定的股權(quán)激勵(lì)的性質(zhì)。企業(yè)MBO后，股權(quán)結(jié)構(gòu)一般包括企業(yè)高層管理人員、一般合伙人（通常由操縱整個(gè)交易的中介機(jī)構(gòu)如KKR等）和有限合伙人（提供融資的大投資機(jī)構(gòu)等）。西方管理層和中介機(jī)構(gòu)在發(fā)起MBO時(shí)，收購股份一般達(dá)到公共公司在外發(fā)行股份的90%以上，最終完成公司下市，之后再對股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行進(jìn)一步集中，保證管理層和中介機(jī)構(gòu)對公司的私有化（目標(biāo)公司最終成為杠桿融資的載體和承擔(dān)者）。 五、國內(nèi)外MBO的執(zhí)行具有本質(zhì)性區(qū)別正是因?yàn)橹袊腗BO是源于近代西方的“舶來品”，國人對他的接受和理解有一個(gè)“本土化”的過程。另一方面，我國目前上市公司高管人員與國有股、集體產(chǎn)權(quán)的名義代表之間存在嚴(yán)重的信息不對稱，在目前國有產(chǎn)權(quán)與集體產(chǎn)權(quán)嚴(yán)重虛置的情況下，有些上市公司高管人員通過調(diào)劑或是隱藏利潤的辦法擴(kuò)大上市公司的帳面虧損，然后利用帳面虧損逼迫地方政府低價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)至高管人員持股的公司（有的可能表面上與高管人員沒有任何關(guān)聯(lián)），如果地方政府不同意，則繼續(xù)操縱利潤擴(kuò)大帳面虧損直至上市公司被ST、PT后再以更低的價(jià)格收購。宇通客車MBO完成后，該公司的間接大股東上海宇通創(chuàng)業(yè)投資有限公司是由23名自然人發(fā)起的，其中21人是宇通客車的職工，法人代表是湯玉祥，而湯玉祥同時(shí)是宇通客車的現(xiàn)任總經(jīng)理。從另一個(gè)角度來看，由于職工發(fā)起的持股會(huì)或投資公司的法人代表一般為上市公司現(xiàn)有的高管人員，MBO完成后上市公司與新的大股東如何在高管人員上保持獨(dú)立就成為了新的問題。上述觀點(diǎn)有偏頗之處。看來，如何規(guī)范上市公司管理層借貸收購行為，確定凈資產(chǎn)與貸款比例，既要保護(hù)合法的收購行為，又要避免金融風(fēng)險(xiǎn)，是一個(gè)值得研究的問題。其次，缺少機(jī)構(gòu)投資者。從目前情況看，我國管理層收購在融資方面存在較大的障礙：首先，我國落后的金融體制使得管理層收購從銀行融資的可能性非常小。例如東百集團(tuán)的國有股通過競拍。　　針對上述問題，有人提出用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF模型）來判斷，有人提出用經(jīng)濟(jì)附加值指標(biāo)（EVA法）來衡量，也有的專家提出用布萊克從現(xiàn)有的上市公司管理層收購案例來看，大部分的收購價(jià)格低于公司股票的每股凈資產(chǎn)。另外，《證券法》等法律法規(guī)規(guī)定，上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓超過總股本的30%時(shí)，收購方有發(fā)出要約收購的義務(wù)，或者向中國證監(jiān)會(huì)申請批準(zhǔn)豁免；而且，在流通股收購或多次的法人股協(xié)議收購中，每增加5%的股本都要向中國證監(jiān)會(huì)報(bào)告并作具體的信息披露等工作，對以較低成本并順利實(shí)現(xiàn)MBO有較大的影響。股份合作制這一企業(yè)形式，反映了企業(yè)制度中資合與人合的雙重特點(diǎn)，作為一種企業(yè)形式，目前尚未被我國公司立法和企業(yè)立法所確認(rèn)，還僅僅表現(xiàn)在政策試點(diǎn)階段。通過職工持股會(huì)的設(shè)立，改造企業(yè)法人的治理結(jié)構(gòu)，使企業(yè)逐步完成現(xiàn)代企業(yè)制度的改造是我國一些地方政府、行業(yè)部門的試點(diǎn)政策。按照中國人民銀行的規(guī)定，能從事委托投資業(yè)務(wù)的只有經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)的信托投資公司，自然人無權(quán)進(jìn)行委托投資。隱名收購不受法律保護(hù)管理者收購過程中，可能因一些客觀原因，管理者不愿公開自己的收購者身份，而利用自己的同事或親朋好友的名義實(shí)施收購，而管理者又通過委托協(xié)議等形式與同事或親朋好友約定收購的資金由管理者提供，收購?fù)瓿珊螅芾碚叱蔀槭召徠髽I(yè)的實(shí)際控制者。如果不是原企業(yè)管理人員則不能享受優(yōu)惠政策和獲取相應(yīng)秘密。在我國，管理者收購中的收購者必須是原企業(yè)的從業(yè)人員，主要為原企業(yè)的高級管理人員。這也是為什么有越來越多的企業(yè)的MBO會(huì)被主管單位叫停的原因。從我國關(guān)于協(xié)議收購的現(xiàn)行法律、法規(guī)、規(guī)范性文件的規(guī)定可以看出，MBO目前還沒有專門的實(shí)施規(guī)則，僅有原則上的許可性規(guī)定。” 從目前已經(jīng)實(shí)施MBO的企業(yè)的實(shí)際情況看，大部分企業(yè)的實(shí)施MBO的過程沒有一個(gè)統(tǒng)一的程序與規(guī)范，如宇通客車通過制造虛假的資產(chǎn)和負(fù)債，有意把自己打扮得丑陋一些，使公司的每股凈資產(chǎn)降低，便于管理層收購的實(shí)施，同時(shí)公司虛減的那些現(xiàn)金資產(chǎn)又成為外界懷疑的收購資金來源，事實(shí)上在這樣改制成功后，宇通客車的國有資產(chǎn)明顯的有流失，同時(shí)也損害了投資者的利益，而管理層成為最大的受益者，因此國家緊急叫停是及時(shí)而正確的。在財(cái)政部亮黃牌后，政府有關(guān)部門確實(shí)已對包括上市和非上市公司的管理層收購暫停受理和審批，何時(shí)重新啟動(dòng)這一工作要待完善相關(guān)規(guī)則后再作決定。” 2002年10月8日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司收購管理辦法》及《上市公司持股變動(dòng)披露管理辦法》，對管理層收購的方法、信息披露以及監(jiān)管都制定了措施，使得管理層收購上市公司有法可依。除極少數(shù)必須由國家獨(dú)自經(jīng)營的企業(yè)外，積極推行股份制，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)。MBO可以成為部分上市公司國有股減持的途徑。既然是在1999年就有四通的MBO，為什么在今年成為熱點(diǎn)，這是因?yàn)槭宕筇岢觯瑖乙兴鶠橛兴粸?，退出競爭性領(lǐng)域。 在這種背景下，黨在十五屆四中全會(huì)做出“對國有經(jīng)濟(jì)進(jìn)行戰(zhàn)略性重組以實(shí)現(xiàn)國有資本從一般性競爭部門向戰(zhàn)略部門集中”的決策，并在十六大提出了國有資產(chǎn)“分級管理、分級所有”，而MBO作為一條解決國有資產(chǎn)退出的途徑而獲得實(shí)行。 　（二）國有企業(yè)改革是2002年MBO興起的最大背景2002年我國興起MBO的最大背景是：國有企業(yè)改革。在兩所改為合伙制過程中，以主要執(zhí)業(yè)人員為合伙人，構(gòu)成管理層。 在海外，管理層收購等股權(quán)激勵(lì)措施有利于改善公司治理結(jié)構(gòu)、減少內(nèi)部人控制情況，提高企業(yè)核心競爭力。職業(yè)經(jīng)理持有公司股份，成了企業(yè)的所有人；一旦成為企業(yè)的主人，企業(yè)的利益也就是管理層的利益。而現(xiàn)代企業(yè)制度的廣泛實(shí)施，使所有者和經(jīng)營者過度分離，對企業(yè)造成不利影響，比如經(jīng)營者可能揮霍公款、盲目擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模，使代理人成本升高。（三）MBO對企業(yè)的“魔力” 在我們看來，MBO之所以在西方企業(yè)界能夠如此盛行過，最為重要的是其自身的“魔力”吸引了市場的注意，成為西方企業(yè)界的重要選擇。在美國800家大公司中，管理層幾乎無一例外地持有本公司的股票，其中111家公司管理層所持有股份已占總股份的30%。1987年，美國全年MBO交易總值為380億，而在1988年前九個(gè)月內(nèi)，MBO收購活動(dòng)交易總值就達(dá)到了390億美元。從那以后，在英國和美國市場上，MBO交易受理和成交額都在穩(wěn)步上升。 （二）MBO在西方世界的鼎盛時(shí)代 MBO是在西方國家產(chǎn)生的，在西方國家的發(fā)展已有近20年的歷史，它是在傳統(tǒng)并購理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的。當(dāng)收購主體是目標(biāo)公司內(nèi)部管理人員時(shí)，LBO便演變?yōu)镸BO，即管理層收購。 而本報(bào)告就是站在以上立場來研究與探討MBO在國有企業(yè)改革過程中的案例、經(jīng)驗(yàn)和歷史，結(jié)合亞博咨詢公司長期以來對國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)全面監(jiān)控、對國有企業(yè)改革的深入研究、對各種國有企業(yè)改革模式的準(zhǔn)確把握，由資深的研究員在掌握大量資料的基礎(chǔ)上，理論與實(shí)踐相結(jié)合，深入淺出地對國有企業(yè)改革中的MBO模式的應(yīng)用做了科學(xué)、獨(dú)到、全面的詮釋，以期對此問題作一“拋磚引玉”的探索。雖然國家三大部委對此方式緊急叫停，但是從理論上來講，MBO是一種科學(xué)的、規(guī)范的企業(yè)資產(chǎn)重組的方式——這一點(diǎn)通過MBO在西方企業(yè)界的發(fā)展歷程得到了比較好的體現(xiàn)。 國有企業(yè)改革重組中，MBO（管理層收購）是從去年到今年上半年的一個(gè)焦點(diǎn)與熱點(diǎn)，同時(shí)更是爭論最多、問題最多的一個(gè)模式。從長遠(yuǎn)的觀點(diǎn)來看，MBO必將在中國的國有企業(yè)改革的歷史進(jìn)程中發(fā)揮愈來愈重要的作用。所謂杠桿收購，即通過高負(fù)債融資購買目標(biāo)公司的股份，獲得經(jīng)營控制權(quán)，以達(dá)到重組該目標(biāo)公司，并從中獲得預(yù)期收益的一種財(cái)務(wù)型收購方式。本文中討論的中國國有企業(yè)改革過程中MBO的形式更多的是借鑒西方的一些成功經(jīng)驗(yàn)，具有中國的特色，但是沒有超出以上定義界定的范圍。1987年英國MBO交易數(shù)量已達(dá)300多起，交易額近400億美元，有意思的是就連1987年11月股票市場的崩潰對MBO的熱潮都幾乎沒有任何影響。 在美國，杠桿收購在1988年達(dá)到了頂峰。到1986年，89%的公司對其高級管理人員實(shí)行了股票期權(quán)制度。同時(shí)，也引發(fā)了對公司企業(yè)管理層的誠信危機(jī)，這無疑會(huì)對MBO產(chǎn)生長遠(yuǎn)的負(fù)面影響。在所有權(quán)分散的大公司中，單個(gè)所有者沒有足夠的動(dòng)力在監(jiān)督管理層行為方面進(jìn)行大量花費(fèi)，或者說監(jiān)督成本太高。激勵(lì)管理層而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化 本質(zhì)上，管理層收購是利用股權(quán)安排來實(shí)現(xiàn)激勵(lì)管理層的目的。也就是,MBO最重要的目標(biāo)是“做大企業(yè)蛋糕”,管理層在做大企業(yè)的增量中利用融資杠桿獲得超額利潤,同時(shí)也給為MBO融資的一方帶來高額回報(bào)。 二、2002年前，國內(nèi)相對“低調(diào)”的MBO （一）從國有制向合伙制的平穩(wěn)過渡　　MBO在我國出現(xiàn)比較早（見表1），其中實(shí)行最為徹底的是97年開始的律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)事務(wù)所改制（以下簡稱兩所）。由于兩所的主要收入來源于律師、會(huì)計(jì)師的智力勞動(dòng)，與資本大小關(guān)聯(lián)性不強(qiáng)，因此其各人出資多少并不代表個(gè)人權(quán)利大小，合伙人的權(quán)利仍然是一人一票制，非以股份的多少確定權(quán)利的大??；二是收購資金主要是買方