鋁行業(yè)年度研究報(bào)告-全文預(yù)覽
【正文】 興業(yè)可轉(zhuǎn)債混合型證券投資基金2,725,42610山西證券有限責(zé)任公司2,600,000合計(jì)36,292,377資料來源：，新疆證券研究所整理圖28：山東鋁業(yè)2003年2季度2004年2季度股東持股變動(dòng)情況資料來源：，新疆證券研究所整理`注：設(shè)定2003年2季度各數(shù)值為1以25倍動(dòng)態(tài)市盈率判斷，山東鋁業(yè)已向下偏離合理區(qū)間較大。2003年氧化鋁銷售均價(jià)為2091元/噸，單位成本為1263元/噸。鋁業(yè)上市公司的合理市盈率在25倍對(duì)比美國(guó)鋁業(yè)（紐約證券交易所）和中國(guó)鋁業(yè)（香港聯(lián)合交易所）近期較合理的市盈率軸線，我們認(rèn)為深滬證券交易所鋁行業(yè)上市公司近期較合理的市盈率軸線為25倍左右。表15：鋁行業(yè)上市公司2003年報(bào)和2004年1季報(bào)（元/股）公司名稱2003年報(bào)2004年1Q山東鋁業(yè) 中孚實(shí)業(yè) 焦作萬方 蘭州鋁業(yè) 關(guān)鋁股份 云鋁股份 新疆眾和 資料來源：公司年報(bào)山東鋁業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)得益于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增加，同時(shí)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率提升較快，預(yù)計(jì)2004年這一趨勢(shì)還將繼續(xù)。圖20：電價(jià)每增加一分對(duì)電解鋁上市公司利潤(rùn)的影響（萬元）資料來源：新疆證券研究所目前六家電解鋁上市公司均沒有涉足氧化鋁生產(chǎn),如果不考慮各公司采購(gòu)氧化鋁時(shí)的價(jià)格差異(一般差別不大),氧化鋁在各公司生產(chǎn)成本中基本一致，因此電價(jià)是關(guān)鍵，這也是目前企業(yè)鋁電聯(lián)營(yíng),甚至煤電鋁聯(lián)營(yíng)的主要原因之一。從鋁業(yè)上市公司主營(yíng)利潤(rùn)率的變動(dòng)來看，價(jià)格、成本、產(chǎn)能三個(gè)因素相比，產(chǎn)能對(duì)公司盈利增長(zhǎng)的影響相對(duì)較小，產(chǎn)品價(jià)格和成本相對(duì)較大。%的份額，由于2004年新增產(chǎn)能的加入，市場(chǎng)份額會(huì)繼續(xù)上升。我國(guó)原鋁業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度較低，%，僅一家達(dá)到較優(yōu)規(guī)模，六家達(dá)到經(jīng)濟(jì)規(guī)模，前十名均已采用預(yù)焙槽工藝且向大型化發(fā)展。我們認(rèn)為受政策、工藝、礦山控制權(quán)、資本等因素的影響，未來兩年內(nèi)中國(guó)鋁業(yè)的壟斷地位不會(huì)改變。山東鋁業(yè)建廠較早，采用燒結(jié)法工藝，鋁土礦主要從河南和山西調(diào)集，運(yùn)輸成本相對(duì)較高，這使其生產(chǎn)成本在六家氧化鋁廠中最高，處于不利的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。受需求增長(zhǎng)減緩和出口退稅造成出口回流影響，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)原鋁的價(jià)格將有所回落，同時(shí)受氧化鋁和電力等成本高企的影響，原鋁的價(jià)格又難以大幅下降，我們預(yù)計(jì)2004年原鋁價(jià)格仍會(huì)在15000元/噸的相對(duì)高位運(yùn)行。目前國(guó)內(nèi)外原鋁市場(chǎng)已趨于一體化，原鋁定價(jià)最重要的參考依據(jù)是上海和倫敦期貨交易所的現(xiàn)貨（交割）價(jià)格和三個(gè)月期貨價(jià)格。我們認(rèn)為，不論經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快慢，消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)和城市化步伐會(huì)繼續(xù)加快，外資涌入中國(guó)的趨勢(shì)不會(huì)改變，下游行業(yè)受慣性影響會(huì)繼續(xù)保持增幅，只是增幅減小。表8：鋁出口退稅變動(dòng)狀況（%）品種增值稅率原退稅率現(xiàn)退稅率稅率變動(dòng)值鋁土礦1713013氧化鋁1715015原鋁171587資料來源：國(guó)家稅務(wù)總局2004年初兩會(huì)召開后，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行提出了結(jié)構(gòu)調(diào)整的要求，%。雖然國(guó)際生產(chǎn)商氧化鋁的生產(chǎn)成本低于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)商，但考慮進(jìn)口配額、澳洲離岸價(jià)、運(yùn)輸成本、進(jìn)口關(guān)稅、增值稅、其它進(jìn)口費(fèi)用，以及全球氧化鋁的供給極限和國(guó)內(nèi)氧化鋁的供應(yīng)短缺，預(yù)計(jì)2004年氧化鋁價(jià)格仍將保持在4000元/噸的高位運(yùn)行。表6：氧化鋁消費(fèi)需求量預(yù)測(cè)結(jié)果（萬噸）年份20002010201520202030需求量6661302176118122181資料來源：新疆證券研究所整理預(yù)計(jì)20042005年中國(guó)氧化鋁消費(fèi)量分別為1200萬噸和1280萬噸，由于中國(guó)鋁業(yè)在2005年沒有新增產(chǎn)能投產(chǎn)，產(chǎn)能仍為623萬噸，因此，在未來兩年里中國(guó)氧化鋁供給繼續(xù)嚴(yán)重短缺，將出現(xiàn)580660萬噸的缺口，需依賴進(jìn)口以滿足需求。表5：近期國(guó)內(nèi)外電解鋁生產(chǎn)成本構(gòu)成比較（%）氧化鋁電費(fèi)工資其它合計(jì)國(guó)外33231826100國(guó)內(nèi)3538918100資料來源：美國(guó)鋁業(yè)，新疆證券研究所整理我國(guó)原鋁出口中來料（氧化鋁）加工占出口量的80%以上，2003年出口量大幅增加的原因是因?yàn)槌隹谕硕愋抡邔⒃?004年1月1日實(shí)施，部分合同提前執(zhí)行。圖14：2003年原鋁行業(yè)用電份額（%）資料來源：新疆證券研究所整理國(guó)內(nèi)外大型原鋁生產(chǎn)商大都采取預(yù)焙槽生產(chǎn)設(shè)備且向大型化發(fā)展，生產(chǎn)成本差異主要由電力成本造成，其中電價(jià)差異是主要因素。%，%。圖10：19972005年原鋁消費(fèi)量增長(zhǎng)情況資料來源：中國(guó)鋁業(yè)，新疆證券研究所整理注：20042005年為預(yù)測(cè)數(shù)在消費(fèi)結(jié)構(gòu)上，建筑業(yè)鋁消費(fèi)份額為35%，占第一位，運(yùn)輸業(yè)占9%。未來原鋁的需求與再生鋁的比例存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，從長(zhǎng)期看原鋁業(yè)的投資機(jī)會(huì)不大。如果考慮中國(guó)成為世界加工廠的作用或資源不能有效利用，消費(fèi)總量可能比預(yù)測(cè)更大。2003年原鋁消費(fèi)量為520萬噸，%，原鋁產(chǎn)量為556萬噸，%。2003年世界氧化鋁消費(fèi)量為5432萬噸，供需基本平衡。圖6：19972004年世界原鋁產(chǎn)量（未含中國(guó)）變化情況資料來源：Aluminium Metal Service，新疆證券研究所整理注：2004年為預(yù)測(cè)數(shù)（未含中國(guó)）近年來從過剩到接近平衡剔除中國(guó)原鋁產(chǎn)能后，%，保持低速增長(zhǎng)， ，%，世界原鋁產(chǎn)能的增幅小于產(chǎn)量與消費(fèi)量的增幅，預(yù)計(jì)2004年世界原鋁新增產(chǎn)能保持不變，受需求影響，以前關(guān)閉的產(chǎn)能有可能重新啟用。%。以美國(guó)為例，%。儲(chǔ)存的調(diào)節(jié)量圖2顯示在1980年以前，美國(guó)原鋁產(chǎn)量與表觀消費(fèi)量基本同步增長(zhǎng)。由于各個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和進(jìn)程不一，因此他們進(jìn)入峰值的年代也不一樣。氧化鋁獨(dú)家經(jīng)營(yíng)的態(tài)勢(shì)不可能長(zhǎng)期維持。中國(guó)大量的進(jìn)口和世界需求的增加又使全球范圍出現(xiàn)氧化鋁供應(yīng)緊張，2004年66萬噸的缺口使氧化鋁價(jià)格穩(wěn)定在4000元/噸的高位運(yùn)行。2004年原鋁價(jià)格受需求、產(chǎn)能的影響將有所回落，而氧化鋁和電力成本的上升使其仍會(huì)在15000元/噸的相對(duì)高位運(yùn)行。2003年以來，世界經(jīng)濟(jì)
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