【正文】 也稱為定向發(fā)展階段在集權(quán)制總體框架下初步分權(quán)管理被提到了議事日程 。 但產(chǎn)業(yè)型集團(tuán) ， 產(chǎn)業(yè)紐帶關(guān)系突出 ， 總部并不具直接或間接的控股權(quán)甚至沒(méi)有股權(quán)關(guān)系 ， 選擇何種管理體制就不能由總部完全獨(dú)立的選擇 。 企業(yè)集團(tuán)不同類型與管理體制的選擇 。 集權(quán)制與分權(quán)制其實(shí)各有利弊 ，而無(wú)絕對(duì)的優(yōu)劣高低之分 。 集權(quán)與分權(quán)的差別，并不是一個(gè)簡(jiǎn)單的權(quán)力的 “ 集中 ” 和“ 分散 ” 的概念，而主要在于“ 權(quán) ” 的界限及其所體現(xiàn)的層次結(jié)構(gòu)特征。 第三層次：對(duì)集團(tuán)發(fā)展戰(zhàn)略發(fā)展結(jié)構(gòu)與股權(quán)控制結(jié)構(gòu)不構(gòu)成重大影響或僅產(chǎn)生一般影響事宜的決策管理權(quán) 。 集權(quán)與分權(quán)的差別不在于 “ 權(quán) ”的集中或分散，而在于 “ 權(quán) ” 的范疇的界定與層次的劃分。 二 、 管理的集權(quán)制與分權(quán)制 。 （ 一 ） 子公司的重要程度 。 總部 （ 母公司 ） 不能對(duì)子公司及其他成員企業(yè)實(shí)施有效控制 ， 就不能談及治理問(wèn)題 。 （ 2） 交叉持股模式 （ 3） 家族和政府模式 。 （ 二 ） 內(nèi)部人模式 （ 日德模式 ） 其主要特征 股權(quán)高度集中在內(nèi)部人集團(tuán)中 。 （ 一 ） 外部人模式 。 是產(chǎn)權(quán)配置基礎(chǔ)上的決策機(jī)制與督導(dǎo)機(jī)制塑造與發(fā)揮作用的過(guò)程 。 （ 4）在董事會(huì)外部還應(yīng)由中小股東代表、債僅人代表、雇員工會(huì)代表、金融機(jī)構(gòu)代表、政府稅收機(jī)構(gòu)代表、政府法律部門代表、社會(huì)審計(jì)部門代表、企業(yè)外部業(yè)內(nèi)專家代表、社區(qū)街道組織代表組成監(jiān)事會(huì)。 （ 1） 公司重大事項(xiàng)決策權(quán) ， 包括對(duì)經(jīng)營(yíng)者 （ 總經(jīng)理 ） 的選聘與解聘權(quán) 。 第一節(jié) 公司治理結(jié)構(gòu)概述 一 、 公司治理結(jié)構(gòu)的涵義與主要內(nèi)容 。 高負(fù)債率籌資戰(zhàn)略 。 并要解決以下問(wèn)題： 從激勵(lì)與約束機(jī)制相對(duì)等的角度出發(fā) ， 完善公司治理 ， 理順管理者的管理激勵(lì) 。 扎實(shí)的成本管理戰(zhàn)略 。 例：某企業(yè)集團(tuán)持有子公司 （ A） 60%的股份 ， 該子公司的資本總額為 1000萬(wàn)元 ， 其資本收益率 20%， 利息率 8%， 假定 A公司的產(chǎn)權(quán)比率 （ 負(fù)債 /資本 ） 有兩種情況：一是 30： 70；二是 70： 30，前者為保守資本結(jié)構(gòu) ， 后者為相對(duì)激進(jìn)的資本結(jié)構(gòu) 。 企業(yè)集團(tuán)股本價(jià)值或股本票價(jià)值有可能被市場(chǎng)高估 。 為什么能節(jié)稅 ？ 因?yàn)榇罅颗e債要支付相應(yīng)的利息費(fèi) 。 成熟期的基本標(biāo)志是集團(tuán)在市場(chǎng)地位相對(duì)穩(wěn)定 ， 市場(chǎng)占有率相對(duì)較高 ，與此相對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)特征的表現(xiàn)有有如下 5個(gè)方面 。 充分規(guī)劃投資項(xiàng)目 。 其主要原因有三個(gè)方面 （ 二 ） 發(fā)展期財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位 發(fā)展期的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略及其風(fēng)險(xiǎn)特征 ， 要求處于該階段的企業(yè)集團(tuán)應(yīng)當(dāng)采取穩(wěn)固發(fā)展型的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略 。 （ 1） 企業(yè)集團(tuán)在初創(chuàng)期不考慮分紅問(wèn)題 。 一體化的投資戰(zhàn)略 。 （ 二 ） 初創(chuàng)期財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位 。 企業(yè)集團(tuán)戰(zhàn)略發(fā)展結(jié)構(gòu)的明確 ， 為財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定位提供了方針與指引 ， 依托核心能力與戰(zhàn)略發(fā)展結(jié)構(gòu)規(guī)劃 ， 整合財(cái)務(wù)資源優(yōu)勢(shì) ，優(yōu)化配置結(jié)構(gòu)與理財(cái)行為規(guī)范 ，為集團(tuán)戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)提供了財(cái)務(wù)上的支持服務(wù) 。 就集團(tuán)整體而言 ， 二者并非是一對(duì)不可調(diào)和的矛盾 。 （ 三 ） 多元化戰(zhàn)略與專業(yè)戰(zhàn)略在集團(tuán)架構(gòu)下的協(xié)調(diào)統(tǒng)一 。 專業(yè)化是一種最具成效的投資戰(zhàn)略 。股票、證券在金融市場(chǎng)中進(jìn)出迅速，一般只有交易成本，而無(wú)市場(chǎng)開(kāi)辟的成本。 （ 一 ） 多元化戰(zhàn)略的分析： 多元化戰(zhàn)略是指企業(yè)集團(tuán)投資經(jīng)營(yíng)的多元化即多種經(jīng)營(yíng) ， 從表面上看這種戰(zhàn)略是將企業(yè)集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)分散在各個(gè)方面 ， 從而降低風(fēng)險(xiǎn) 。 二 、 財(cái)務(wù)戰(zhàn)略目標(biāo)定位 財(cái)務(wù)戰(zhàn)略目標(biāo)的定位其立足點(diǎn)是集團(tuán)戰(zhàn)略發(fā)展結(jié)構(gòu)的問(wèn)題 。 一 、 財(cái)務(wù)戰(zhàn)略規(guī)劃的影響因素 影響財(cái)務(wù)戰(zhàn)略規(guī)劃與制定的因素有：資本市場(chǎng) 、 管理者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)及公司治理結(jié)構(gòu)等多種因素 。 （ 三 ） 按總部經(jīng)營(yíng)方針劃分： 有擴(kuò)張型財(cái)務(wù)戰(zhàn)略 、 防御型財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與穩(wěn)固型財(cái)務(wù)戰(zhàn)略 。 但從戰(zhàn)略角度出發(fā) ，財(cái)務(wù)戰(zhàn)略必須隨著公司面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)程度變動(dòng)而進(jìn)行互逆性的調(diào)整 。 財(cái)務(wù)戰(zhàn)略是指公司為適應(yīng)公司總體的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略而籌集必要的資本 ，并在組織內(nèi)有效地管理與運(yùn)用這些資本的方法和策略 ， 它是公司戰(zhàn)略重要的組成部分 。安索夫在1972年提出。 金字塔結(jié)構(gòu) ? 最高層次 —— 使命（企業(yè)為什么要存在） ? 第二個(gè)層次 —— 目標(biāo)（在明確企業(yè)使命的前提下，確定企業(yè)的目標(biāo)。 ? 企業(yè)使命是核心價(jià)值觀的載體與反映，是企業(yè)生存與發(fā)展的理由，是企業(yè)一種根本的、最有價(jià)值的、崇高的責(zé)任和任務(wù)，它回答的是“我們要做什么、為什么這樣做”的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。戰(zhàn)略的定位觀認(rèn)為，一個(gè)事物是否屬于戰(zhàn)略，取決于它所處的時(shí)間和情況，今天的戰(zhàn)術(shù)問(wèn)題可能成為明天的戰(zhàn)略問(wèn)題。因此，這種戰(zhàn)略只能稱為一種威脅競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的計(jì)策。 計(jì)謀（ Ploy） ? 戰(zhàn)略是一種計(jì)謀，是指戰(zhàn)略不僅僅是行動(dòng)之前的計(jì)劃，還可以在特定的環(huán)境下成為行動(dòng)過(guò)程中的手段和策略，一種在競(jìng)爭(zhēng)博弈中威脅和戰(zhàn)勝競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的工具。這五個(gè)定義從不同角度對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略這一概念進(jìn)行了闡述。 選擇題 ? 以下關(guān)于戰(zhàn)略的說(shuō)法正確的有（ ）。 利用折現(xiàn)自由現(xiàn)金流法和乘數(shù)法估值 3 1 7 1 9 9%5% 1 3 7 0 32 00 6 ???lV運(yùn)用 APV法對(duì) T公司初實(shí)行始估值 年份 01 02 03 04 05 06 自由現(xiàn)金流 表 1012 14952 9050 （ 4090） 3522 12771 無(wú)杠桿價(jià)值 209615 215625 228138 255042 277024 291955 利息稅盾 1700 1700 1700 1955 2040 稅盾價(jià)值 7449 6255 4980 3619 1910 APV 217064 221880 233118 258661 278934 291955 債務(wù) （ 100000） （ 100000） （ 100000） （ 115000） （ 120220） （ 120220） 股權(quán)價(jià)值 117064 121880 133118 143661 158934 171955 運(yùn)用 APV法對(duì) T公司估值 ? 209615=（ 14952+215625） /（ 1+10%） ? 291955=32083（表 109EBITDA） * ? 2040=8160（表 107支付利息） *25% ? 7449=(1700+6255)/ ? 117064=217064100000 ? =217064/16250 3,價(jià)值管理與財(cái)務(wù)管理的相互關(guān)系 ? 企業(yè)價(jià)值是現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理理論體系的起點(diǎn)和核心 ? 以價(jià)值為基礎(chǔ)的財(cái)務(wù)決策是企業(yè)實(shí)行價(jià)值型管理的前提 ? 公司價(jià)值管理為投資者和經(jīng)營(yíng)者提供了價(jià)值發(fā)現(xiàn)的過(guò)程 財(cái)務(wù)價(jià)值管理體系的構(gòu)造 ? 1,現(xiàn)行財(cái)務(wù)管理技術(shù)和分析工具與 VBM理念不相適應(yīng) ? 2,構(gòu)造 VBM框架下的價(jià)值型財(cái)務(wù)管理模式 ? 3,價(jià)值型財(cái)務(wù)管理模式的體系設(shè)計(jì)和理論框架 ? 以“目標(biāo)，戰(zhàn)略，財(cái)務(wù)管理”為主線的價(jià)值模型 ? 組織與流程：財(cái)務(wù)治理、 SBU(戰(zhàn)略經(jīng)營(yíng)單位 )與業(yè)務(wù)流程 ? 價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素（ KVD）和 FCF ? 價(jià)值規(guī)劃與全面預(yù)算體系 ? 價(jià)值報(bào)告與預(yù)警機(jī)制 ? 價(jià)值控制：資產(chǎn)組合與風(fēng)險(xiǎn)控制 ? 價(jià)值化的 KPI（關(guān)鍵績(jī)效指標(biāo)）和激勵(lì)機(jī)制 3 財(cái)務(wù)戰(zhàn)略管理 ? 戰(zhàn)略與財(cái)務(wù)戰(zhàn)略 ? 戰(zhàn)略與財(cái)務(wù)戰(zhàn)略概述 ? 公司戰(zhàn)略與公司戰(zhàn)略管理 ? 企業(yè)長(zhǎng)期基本目標(biāo)的確定，以及為貫徹這些目標(biāo)所必須采納的行動(dòng)方針和資源配置。有了這些估計(jì)值，就可結(jié)合 T公司的資本結(jié)構(gòu)，來(lái)確定它的股權(quán)資本成本和加權(quán)平均資本成本。 經(jīng)營(yíng)改進(jìn)及財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè) 經(jīng)營(yíng)改進(jìn)及財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè) ? （五）預(yù)測(cè)收益 (P379) ? 銷售收入 = 市場(chǎng)規(guī)模 市場(chǎng)份額 平均售價(jià) ? 原材料成本 = 市場(chǎng)規(guī)模 市場(chǎng)份額 每單位產(chǎn)量的原材料成本 ? 應(yīng)用相同的方法可確定直接人工成本。你計(jì)劃大幅度地增加公司的債務(wù)，如果收購(gòu)交易能夠達(dá)成，你將獲得銀行的 10000萬(wàn)元的信貸承諾。 DL第 1年將增加債務(wù)（凈借債）75萬(wàn)元（ 2575－ 2500），根據(jù)股權(quán)自由現(xiàn)金流量的計(jì)算公式得到，第 1年年末的股權(quán)自由現(xiàn)金流量為： ? FCFE1 = 300（ ） 200 + 75 = 225 (萬(wàn)元 ) 股權(quán)自由現(xiàn)金流量法 三種方法比較 方法 應(yīng)用范圍 加權(quán)平均成本法（ WACC法） 如果企業(yè)在投資的整個(gè)壽命期內(nèi)都保持固定的 債務(wù)與價(jià)值比率 [D/（ D+E） ] 調(diào)整凈現(xiàn)值法（ APV法） 在其他杠桿或籌資政策下（ 利息保障倍數(shù)不變或債務(wù)水平不變 ）。 Er股權(quán)自由現(xiàn)金流量法 ? 再次考慮例 104所述的 DL公司的收購(gòu)交易。公司所得稅稅率為 25%。 A公司的股權(quán)資本成本是 10%，債務(wù)資本成本是 6%，債務(wù)股權(quán)比率（ D/E）為 1。 債務(wù)與股權(quán)比率 適用于 不同的籌資政策 適用于 保持不變的債務(wù)與股權(quán)比率 對(duì)市場(chǎng)摩擦估值的考慮 APV法也可以明確地對(duì)市場(chǎng)摩擦估值，使得管理者能夠衡量這些市場(chǎng)摩擦對(duì)價(jià)值的影響。如果此次收購(gòu)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與 DL其他投資的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大致相當(dāng)，那么被收購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值為多少？ 使用加權(quán)平均資本成本 評(píng)估企業(yè)價(jià)值 使用加權(quán)平均資本成本 評(píng)估企業(yè)價(jià)值 使用加權(quán)平均資本成本 評(píng)估企業(yè)價(jià)值 ? 假設(shè) DL繼續(xù)例 104描述的收購(gòu)，在保持債務(wù)與企業(yè)價(jià)值比率不變的前提下，必須為收購(gòu)舉借多少債務(wù)？收購(gòu)成本中的多少要通過(guò)股權(quán)籌資來(lái)實(shí)現(xiàn)？ 使用加權(quán)平均資本成本 評(píng)估企業(yè)價(jià)值 調(diào)整現(xiàn)值法（ APV法） （ P369） 調(diào)整現(xiàn)值法（ APV法） 調(diào)整現(xiàn)值法（ APV法） APV法與 WACC法的比較 （ P371) APV法 WACC法 對(duì)利息稅盾價(jià)值的考慮方法 直接加入了利息稅盾的價(jià)值 通過(guò)調(diào)整折現(xiàn)率來(lái)考慮利息稅盾的價(jià)值 方法的難易度 較 復(fù)雜 。預(yù)計(jì)此次收購(gòu)將在第 1年使得 DL公司增加 300萬(wàn)元的自由現(xiàn)金流量，從第 2年起，自由現(xiàn)金流量將以 3%的速度增長(zhǎng)。 乘數(shù)法 ? 優(yōu)點(diǎn) ? （ 1） 估算簡(jiǎn)單 ； ? （ 2）估值過(guò)程是 基于真實(shí)公司的實(shí)際價(jià)格 ，而非基于對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量的可能不切實(shí)際的預(yù)測(cè)。如果 H公司的 P/E是 ， EV / EBITDA乘數(shù)是 ，分別使用這兩個(gè)乘數(shù)，估計(jì) T公司股票的價(jià)值。 ? 估值的潛在假設(shè)是， M公司與同行業(yè)中的可比公司，將具有相似的未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)、股利支付率和收益增長(zhǎng)率。 現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)格 現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)格可能是公平的，也 可能是不公平的 ；而經(jīng)濟(jì)價(jià)值是公平的市場(chǎng)價(jià)值。高級(jí)財(cái)務(wù)管理 主編 湯谷良 中信出版社 1 高級(jí)財(cái)務(wù)管理概論 ? (企業(yè)組織形式 ,管理理論的發(fā)展 ,記錄價(jià)值到創(chuàng)造價(jià)值 .) ? ? ? 高級(jí)財(cái)務(wù)管理理論就是要就管理來(lái)論財(cái)務(wù)，體現(xiàn)財(cái)務(wù)管理的社會(huì)過(guò)程，立足于組織結(jié)構(gòu)和治理環(huán)境，從實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)，提高其核心競(jìng)爭(zhēng)能力的角度詮釋財(cái)務(wù)管理功能。 企業(yè)價(jià)值評(píng)估的一般對(duì)象是 企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值 會(huì)計(jì)價(jià)值、現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)格與經(jīng)濟(jì)價(jià)值的區(qū)別 價(jià)值 區(qū)別 會(huì)計(jì)價(jià)值 會(huì)計(jì)價(jià)值是指資產(chǎn)、負(fù)債和所有者權(quán)益的 賬面價(jià)值 ；而經(jīng)濟(jì)價(jià)值是未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。 ? M公司的股價(jià)為 P0= =。財(cái)務(wù)分析師認(rèn)為，同行業(yè)內(nèi)的 H公司與 T公司在基礎(chǔ)業(yè)務(wù)方面具有可比性，但是 H公司沒(méi)有債務(wù)，為全權(quán)益公司。由于這兩家公司的債務(wù)比率水平差異顯著，我們預(yù)期，基于企業(yè)價(jià)值的后一種估值，將會(huì)更可靠。 （ 2）企業(yè)的債務(wù)和股權(quán)比率保持不變 （ 3）公司所得稅是唯一要考慮的市場(chǎng)摩擦 使用加權(quán)平均資本成本 評(píng)估企業(yè)價(jià)值 使用加權(quán)平均資本成本 評(píng)估企業(yè)價(jià)值 ? 假設(shè) DL公司正在考慮收購(gòu)其所在行業(yè)中的另一家公司。 DL公司的股權(quán)資本成本為 12%，債務(wù)利率為 8%，公司始終保持債務(wù)與股權(quán)比率為 1，公司所得稅稅率為 25%。 一次估值完成 。這兩家公司的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大致相當(dāng)。假設(shè) A公司為此次收購(gòu)保持不變的利息保障比率，即每年支付的利息與自由現(xiàn)金流之比固定不變。 （ vwacc=11765） 調(diào)整現(xiàn)值法（ APV法） 股權(quán)自由現(xiàn)金流量法（ FTE法）(P373) 股權(quán)自由現(xiàn)金流量法 FCFE=FCF（ 1T） 利息支付 +凈債務(wù) 股權(quán)自由現(xiàn)金流量法 ? 基于股權(quán)現(xiàn)金流量的估值的主要步驟（ P373） ? ； ? ； ? ，計(jì)算股權(quán)價(jià)值 E。 DL公司保持債務(wù)與股權(quán)比率不變，與收購(gòu)相關(guān)的債務(wù)預(yù)期也將以 3%的速度增長(zhǎng)，第 1年年末