【正文】 產(chǎn)權(quán)具有資本流動(dòng)性。同時(shí)，相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)也有利于公司治理結(jié)構(gòu)的完善。在我國(guó)國(guó)有企業(yè)和“準(zhǔn)國(guó)有企業(yè)”性質(zhì)的上市公司中，存在著“國(guó)有股東缺位”、“信息不對(duì)稱”、“代理成本巨大”等公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題。 內(nèi)部治理機(jī)制是公司治理一種基本形態(tài)，外部治理機(jī)制只是對(duì)內(nèi)部治理的一種必要的補(bǔ)充，只有在內(nèi)部治理機(jī)制難以有效發(fā)揮作用甚至無(wú)法發(fā)揮作用的情況下，才會(huì)出現(xiàn)以控制權(quán)市場(chǎng)的形式對(duì)經(jīng)理層實(shí)施監(jiān)督。 內(nèi)部治理機(jī)制主要由股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)以及經(jīng)理層共同組成，這 些部門(mén)的協(xié)調(diào)運(yùn)作依賴于有效的投票機(jī)制、監(jiān)督機(jī)制以及經(jīng)理的激勵(lì)機(jī)制和員工參與機(jī)制，其中極為重要的是如何對(duì)經(jīng)理層實(shí)施有效的激勵(lì)與監(jiān)督?，F(xiàn)代要素理論認(rèn)為，企業(yè)家投入知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)等管理要素，使整個(gè)企業(yè)的價(jià)值增值，因此，企業(yè)的控制權(quán)和剩余索取權(quán)理應(yīng)由股東、經(jīng)理層、員工等各利益相關(guān)主體共同擁有。為了進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，構(gòu)建完善的公司治理結(jié)構(gòu)體系，當(dāng)前，一個(gè)重要趨勢(shì)是公司治理結(jié)構(gòu)由“股東至上”向共同治理轉(zhuǎn)變。委托方高度自由流動(dòng)，他們只關(guān)心自己眼前的利益，甚至有時(shí)在利益驅(qū)動(dòng)下會(huì)喪失原則，因?yàn)槊魈焖麄兛赡懿辉偈俏蟹搅?，而真正關(guān)心企業(yè)明天的委托方，在今天是找不到的，這是導(dǎo)致企業(yè)缺乏可持續(xù)發(fā)展能力的一個(gè)重要原因 。當(dāng)經(jīng)營(yíng)者持股 100%時(shí)，權(quán)益代理成本為零。 MBO 是一種可行的企業(yè)改制方案，通過(guò)實(shí)施這種方案，公司經(jīng)營(yíng)者與所有權(quán)形成聯(lián)盟，既建立了公司股東與經(jīng)營(yíng)者互相制約的責(zé)任機(jī)制，也建立了以股權(quán)為基礎(chǔ)的利益共享的激勵(lì)機(jī)制，并造就了忠誠(chéng)的經(jīng)營(yíng)者。一方面，股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者實(shí)施的監(jiān)督，可以在一定程度上避免“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”，但受到合理成本的限制，不可能做到全面事事監(jiān)督，無(wú)法徹底的解決經(jīng)營(yíng)者背離股東目標(biāo)問(wèn)題。主要包括以下三項(xiàng)內(nèi)容 :第一，監(jiān)督成本，如防范經(jīng)營(yíng)者超標(biāo)準(zhǔn)大量花費(fèi)的成本或?qū)徲?jì)費(fèi)用 。費(fèi)方域在《企業(yè)的產(chǎn)權(quán)分析》中將委托代理理論中的代理成本解釋為 :“假設(shè)不存在信息不對(duì)稱，也就是說(shuō)代理人的行 為 (如他的努力程度 )是可以觀察到的，其他信息也都是共享的，那么，即使是在不確定條件下，委托人也能在保證代理人得到其保留效用和努力激勵(lì)的約束下，找到使委托人效用最大化的對(duì)于代理人的支付方案，這個(gè)方案通常稱作最優(yōu)方案。因此，在由契約規(guī)定的經(jīng)營(yíng)者特定控制權(quán)與所有者擁有剩余控制權(quán)之間，不可能是一種水乳交融的融合，而只能是一種有摩擦的的結(jié)合，因而，勢(shì)必會(huì)增加代理成本。”第三，特定控制權(quán)與剩余控制權(quán)分屬于企業(yè)經(jīng)營(yíng)者和所有者，增加了代理成本。第二，在代理過(guò)程中，經(jīng)營(yíng)者會(huì)產(chǎn)生侵害股東利益的道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇問(wèn)題。但也應(yīng)該看到，在代理行為中，當(dāng)代理人追求自身利益時(shí)，就有可能導(dǎo)致對(duì)委托人利益的背離，這就產(chǎn)生了代理問(wèn)題。這樣，在資本所有者與企業(yè)經(jīng)營(yíng)者之間就形成了一種委托代理關(guān)系 (被定義為契約 )。 二、管理層收購(gòu)的基本理論 （一）委托代理理論 委托代理關(guān)系的產(chǎn)生 在企業(yè)發(fā)展的最初時(shí)期，由于企業(yè)規(guī)模比較小，生產(chǎn)所需的資本極其有限，企業(yè)所有者通?？梢詣偃纹髽I(yè)的經(jīng)營(yíng)管理工作，企業(yè)的所有者與經(jīng)營(yíng)者往往是合二為一的，即業(yè)主經(jīng)理。在資本、勞動(dòng)力、土地和企業(yè)家才能這四大生產(chǎn)要素中，應(yīng)更加注重企業(yè)家的才能， 20 世紀(jì) 90 年代以來(lái)，高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)投資的興起使得企業(yè)家雇傭資本成為可能，企業(yè)家的定位、職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)的形成等使企業(yè)家的地位、價(jià)值和作用日益顯現(xiàn)，企業(yè)實(shí)施 MBO 有利于培養(yǎng)和造就一批專業(yè)化、高素質(zhì)的企業(yè)家隊(duì)伍。 優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)，促進(jìn)企業(yè)業(yè)務(wù)調(diào)整 任何企業(yè)都是在動(dòng)態(tài)的環(huán)境中經(jīng)營(yíng)，經(jīng)濟(jì)周期的變化、技術(shù)的進(jìn)步、產(chǎn)權(quán)發(fā)展趨勢(shì)及政策的改變等都可能使企業(yè)目前的內(nèi)部結(jié)構(gòu)與業(yè)務(wù)安排成為低效率的組合。由于我國(guó)國(guó)有股 “一股獨(dú)大”和“內(nèi)部人控制”的存在，極易產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”現(xiàn)象，代理成本的存在會(huì)影響公司經(jīng)營(yíng)效率，甚至可能威脅公司的存續(xù)。另一方面，國(guó)家出售中小企業(yè)所有權(quán)所獲得的資金可充實(shí)社會(huì)保障基金或投向關(guān) 系國(guó)計(jì)民生的重要行業(yè)，逐步從競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域退出，促進(jìn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)進(jìn)行戰(zhàn)略性結(jié)構(gòu)調(diào)整，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的合理布局。 (三 )上市公司 MBO 運(yùn)作的意義 解決所有者缺位，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu) 長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)有股所占比例過(guò)高，處于控股地位或第一大股東地位，國(guó)有股“一股獨(dú)大”和國(guó)有出資人虛置，實(shí)際上成為“內(nèi)部人控制”的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)。黨的十六大報(bào)告也明確強(qiáng)調(diào) :“除少數(shù)必須由國(guó)家獨(dú)資經(jīng)營(yíng)的企業(yè)外，積極推行股份制，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，實(shí)行投資主體多元化”。粵美的集團(tuán)管理層通過(guò)控股美托投資有限公司間接持有粵美的集團(tuán)股份有限公司的股權(quán)，成為我國(guó)第一起上市公司 MBO 成功運(yùn)作的案例。四通集團(tuán)的管理層和員工出資成立了職工持股會(huì)，職工持股會(huì)共有會(huì)員 616 人，注冊(cè)資金 5100 萬(wàn)元，段永基、沈國(guó)等管理層實(shí)際認(rèn)股份額超過(guò) 50%，再由職工持股會(huì)出資 51%與原四通集團(tuán)共同組建四通投資有限公司。此外，在企業(yè)激勵(lì)機(jī)制普遍存在嚴(yán)重不足和扭曲的情況下，如何進(jìn)一步降低企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本，挖掘企業(yè)人力資本潛能，建立健全行之有效的激勵(lì)約束機(jī) 制，以充分提高管理層的工作積極性和企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益。當(dāng)收購(gòu)主體不僅包括目標(biāo)公司管理層，還包括公司職工時(shí)，此種收購(gòu)又演變成為管理層職工收購(gòu) (Management amp。 MBO 與 ESOP 的區(qū)別。二是公司增發(fā)新股給經(jīng)營(yíng)者 。 (3)MBO 的相關(guān)概念 MBO 與 ESO 的區(qū)別。 管理層目標(biāo)的一致性。 目標(biāo)公司具有潛在的效率性。 MBO 所需資金一般依靠銀行貸款、債券為主體的外部組合融資來(lái)完成。 收購(gòu)價(jià)格的公允性。通過(guò)收購(gòu)，完成了企業(yè)經(jīng)營(yíng)者向所有者的轉(zhuǎn)變，使經(jīng)營(yíng)者與企業(yè)的發(fā)展緊密聯(lián)系在一起，實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的統(tǒng)一。第三階段， 1992 年以后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)又開(kāi)始了持續(xù)的增長(zhǎng)，股價(jià)連續(xù)創(chuàng)新高，債券市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大，金融產(chǎn)品不斷創(chuàng)新，使 MBO 的操作人員能獲得更多、更靈活的資金。 5 年后，以每股 22 美元的價(jià)格賣(mài)給其他公司， KKR 公司和管理人員取得豐厚的回報(bào)。后來(lái)，伴隨石油價(jià)格的上漲，西方國(guó)家出現(xiàn)了嚴(yán)重的通貨膨脹，持續(xù)的、較高的通貨膨脹的直接后果就是使泡沫性股市迅速回落，道瓊斯工業(yè)指數(shù)從 1972 年的 1036 點(diǎn)降至 1974 年的 578 點(diǎn)，相當(dāng)一部分上市公司的股票市值嚴(yán)重偏低于實(shí)際價(jià)值，上市公司的 Q 值 (市場(chǎng)價(jià)值 /重置成本 )從 1965 年的 大幅下降至 1981 年的 ，這意味著在資本市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)企業(yè)要比在實(shí)際資產(chǎn)市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)企業(yè)便宜一半。深入地進(jìn)行上市公司管理層收購(gòu)的研究，體現(xiàn)了理論與實(shí)踐的與時(shí)俱進(jìn)，富于鮮明的時(shí)代性，有利于優(yōu)化上市 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高證券市場(chǎng)的融資效率和運(yùn)作效率，促進(jìn)證券市場(chǎng)的規(guī)范與發(fā)展。我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)的研究 寫(xiě)作提綱 隨著國(guó)有企業(yè)改革進(jìn)程的加快，資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，越來(lái)越多的上市公司 在明晰產(chǎn)權(quán)和強(qiáng)化激勵(lì)的要求下正逐步實(shí)施管理層收購(gòu)，通過(guò)股權(quán)激勵(lì)等制度安排使企業(yè)管理層獲得控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)管理層自身利益與企業(yè)經(jīng)營(yíng)的有效統(tǒng)一，有利于提升企業(yè)運(yùn)作質(zhì)量和創(chuàng)造價(jià)值的能力。在理論上，對(duì)上市公司管理層收購(gòu)尚缺乏系統(tǒng)的研究。這一時(shí)期，美國(guó)證券 市場(chǎng)擴(kuò)容速度過(guò)快，許多私人公司乘機(jī)上市，迅速發(fā)展成為具有一定規(guī)模的公眾公司，一些上市公司沒(méi)有業(yè)績(jī)支撐，股價(jià)泡沫程度很高。 KKR 公司與目標(biāo)公司的管理層攜手，以每股一美元的價(jià)格對(duì)該分廠實(shí)施了 MBO(管理人員持股 20%， KKR 公司控股 80%)，收購(gòu)后由于改進(jìn)了庫(kù)存品的管理，加強(qiáng)了收賬制度，削減了不必要的費(fèi) 用開(kāi)支，使公司的現(xiàn)金大量增加。同時(shí)，80 年代迅速發(fā)展的管理層收購(gòu)使許多機(jī)構(gòu)的價(jià)格 /預(yù)期現(xiàn)金流倍數(shù)大幅增加，需要相應(yīng)的調(diào)整，因此，這一時(shí)期的 MBO 活動(dòng)大幅下降。 MBO 的涵義與特點(diǎn) (l)MBO 的概念 MBO(Management Buyouts)即管理層收購(gòu)是指目標(biāo)公司的管理層包括董事、監(jiān)事和總經(jīng)理等，利用借貸融資的方式籌措資金收購(gòu)本公司股份，從而改變本公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組公司的目的，并獲得預(yù)期收益的一種收購(gòu)行為。 MBO 與其他并購(gòu)方式相比最大的區(qū)別在于其收購(gòu)主體最終是本企業(yè)的管理層，企業(yè)實(shí)施 MBO 后，采取的是所有者與經(jīng)營(yíng)者合一的方式解決經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)與約束機(jī)制，這種方式有利于管理層擺脫過(guò)去的盲目指揮和過(guò)多限制，全身心地經(jīng)營(yíng)好屬于自己的資產(chǎn)，這實(shí)際上是對(duì)現(xiàn)代企業(yè)制度的一種反叛。 主要收購(gòu)資金的外部性。同時(shí) ，實(shí)施 MBO 還需要中介機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)進(jìn)行必要的指導(dǎo)。另一方面，管理層為了償還收購(gòu)過(guò)程中借入的巨額債務(wù)，通常會(huì)出售部分目標(biāo)公司的非核心資產(chǎn)或業(yè)務(wù)來(lái)滿足對(duì)現(xiàn)金流入的需求，從而提高資源的利用效率，使 企業(yè)獲得更高的收益。另一方面，企業(yè)管理層必須是一個(gè)很好的合作團(tuán)隊(duì)，團(tuán)隊(duì)成員之間的目標(biāo)必須一致，有良好的合作心態(tài)，最大限度地發(fā)揮每個(gè)成員的聰明才智。在國(guó)外，解決股權(quán)來(lái)源一般有三種方法，一是原股東將其股權(quán)出讓給經(jīng)營(yíng)者 。 ESO 存在著管理層最終是否購(gòu)買(mǎi)股票的選擇權(quán)，即使在行權(quán)購(gòu)入股票時(shí)，也不會(huì)產(chǎn)生公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，而實(shí)施 MBO 的管理層則是為了獲得本公司的股票所有權(quán)和對(duì)公司的實(shí)際控制權(quán)。當(dāng)實(shí)施ESOP 后使公司實(shí)際控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移時(shí)，這在本質(zhì)上與 MBO 是一致的，屬于并購(gòu)的完成，不同的僅僅是收購(gòu)主體。 1995年，中央提出“抓大放小”的思路，要求“區(qū)別不同情況，采取改組、聯(lián)合、兼并、股份合作制、租賃、承包經(jīng)營(yíng)和出售等形式，加快國(guó)有小企業(yè)改組步伐”。四通集團(tuán)是典型的民營(yíng)企業(yè)，但其性質(zhì)卻長(zhǎng)期被確定為鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體