【正文】 配了風(fēng)險(xiǎn)和清算優(yōu)先順序。 從 1996年開始，收購業(yè)務(wù)開始得到廣泛的關(guān)注，《兼并收購雜志（ 1997）》表明交易價(jià)值總額從 1995 年的 65億美元上升到 242 億美元。此外，總交易額從 1989年最高 766億美元急劇下降為 1991年的 69億美元。 1988年這一比例上升到 42%。事實(shí)上法律的方面的變化可能很顯著，但我們并不能將杠桿收購業(yè)務(wù)的結(jié)束歸咎于此。例如， 80 年代末，銀行在監(jiān)管機(jī)構(gòu)、評級機(jī)構(gòu)和股票市場的強(qiáng)迫下，降低高杠桿交易的頭寸。 ? 管理層、投資銀行和其他有意的交易支持方能夠從后期的交易中獲得更多現(xiàn)金，降低所有相關(guān)方對交易的長期成功承擔(dān)的義務(wù)。這進(jìn)一步使附屬債務(wù)的地位下降， 3 Cram Down Debt：新的收購公司發(fā)行的債務(wù)，這筆債務(wù)作為向預(yù)先支付股東支付款項(xiàng)的一部分，以實(shí)現(xiàn)公司私有化?？焖俚膬斶€安排大大地降低了現(xiàn)金流與總債務(wù)的比率，這既而加大了公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。高行業(yè) 風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)及違約的可能性是成正比的。 Kaplan和 Stein的分析引起了下面的“過熱假設(shè)”。 1992 年，大宗破產(chǎn)案的數(shù)量急劇下降，但涉案負(fù)債金額僅略有下降。未能獲得貸款的消息震動(dòng)了整個(gè)股票市場，風(fēng)險(xiǎn)套利者紛紛拋出手中持有的股票。危 機(jī)的第一個(gè)信號是 1989 年 9 月加拿大企業(yè)家Robert Campeau的零售王國發(fā)生了財(cái)務(wù)困難。向美國眾議員 提供的報(bào)告《杠桿收購和金缽： 1989年最新情況》表明這些機(jī)構(gòu) 1987年控制著 ，而 1981年這一數(shù)據(jù)僅為 。 盡管傳統(tǒng)的杠桿收購主要依賴銀行融資，金融機(jī)構(gòu)參加者，如投資銀行，大大地促進(jìn)了杠桿收購市場的增長。在 80年代早期，對于許多不知名、身處高風(fēng)險(xiǎn)或剛剛起步的行業(yè)或由于多種原因而無法通過公開市場融資的公司來說，垃圾債券主要充當(dāng)銀行債務(wù)的替代品。但是在 80年代早期，大多數(shù)杠桿收購以“成熟、穩(wěn)定、擁有雄厚資產(chǎn)和低資本需求”的公司作為收購目標(biāo)。”這類公司的經(jīng)理有在擴(kuò)大公司規(guī)模的耗散公司價(jià)值的投資項(xiàng)目上投入自由現(xiàn)金流的動(dòng)力，因?yàn)楣疽?guī)模擴(kuò)大可以為現(xiàn)任管理層提供更高報(bào)酬、更大權(quán)利和更多職業(yè)發(fā)展的機(jī)會(huì)。這樣就形成了一種與管理層和所有人利益相一致的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，因此降低了管理公司的代理成本。 最重要的價(jià)值來源是對資本和激勵(lì)結(jié)構(gòu)的影響，“胡蘿卜加大棒”機(jī)制（ Jensen， 1986年）能夠最好地說明這一點(diǎn)。多樣化經(jīng)營（常常是締造企業(yè)王國的手段）是 70年代美國企業(yè)界的主題。公司對持續(xù)增長的重視程度超過了對股東價(jià)值的重視程度。 所創(chuàng)造的價(jià)值的一個(gè)直接來源是高杠桿公司稅收負(fù)擔(dān)減輕了，這是因?yàn)樗鼈冃枰Ц洞罅坷亩鴾p少了應(yīng)付稅金?？傎Y本支出比其他公司低，但是這是符合人們對擁有過剩生產(chǎn)能力的行業(yè)的預(yù)期。 例如，最近發(fā)表的一篇論文研究了 90 家經(jīng)歷了杠桿收購并在 1983 年和1988 年之間通過首次公開發(fā)行股票（ IPO）重新回到公眾市 場的公司 4 （ Holthausen和 Larcker， 1996年）。資本池可能明確規(guī)定了用途也可能沒有明確規(guī)定用途，未規(guī)定用途的資本池被稱為“盲池”。 1. 融資結(jié)構(gòu) 80年代中期杠桿收購交易的規(guī)模和 復(fù)雜性的超常增長伴隨著通過各種金融中介實(shí)現(xiàn)的大量創(chuàng)新融資流入。在第一宗大交易 Wometco交易出現(xiàn)以前，傳統(tǒng)杠桿收購規(guī)模都很小。 Wesray 公司的一位負(fù)責(zé)人，前財(cái)政秘書威廉姆其中一個(gè)得到廣泛宣傳的事件是 Gibson賀卡交易獲得了巨額利潤。一般而言，杠桿收購市場展示了市場這只看不見的手努力通過利用套利機(jī)會(huì)來消除低效率的運(yùn)行機(jī)制。 但是，在近期網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅和股票市場修正環(huán)境下，許多人猜想杠桿收購能否重新崛起。 杠桿收購業(yè)務(wù)經(jīng)歷了幾個(gè)發(fā)展階段：杠桿收購在 70年代無聲無息中誕生，在不到十年時(shí)間里，杠桿收購成為國會(huì)和新聞媒體激烈討論的話題。杠桿收購可以采取的退出策略包括：（ 1）公開發(fā)行股票，通過這種方式投資者可以將所有者權(quán)益變現(xiàn)；（ 2）資本額的調(diào)整，這種方式可以使股權(quán)所有人通過獲得大量股息實(shí)現(xiàn)收益；（ 3）全部或部分出售給其他戰(zhàn)略收購者或財(cái)務(wù)收購者 。 2 一、導(dǎo)言 大多數(shù)金融詞典將杠桿收購（ LBO）定義為債務(wù)融資交易，通常通過銀行貸款和債券進(jìn)行，目的是為了將公眾公司轉(zhuǎn)變?yōu)樗接泄尽? *我們向 Rui Zhao和 Charles Wang所提供的有益評論和 Chris FangYan在編輯方面提供的幫助表示感謝。我們比較了 80年代和 90年代杠桿收購業(yè)務(wù)的特征。本文還研究了過去 20 年導(dǎo)致杠桿收購業(yè)務(wù)上升和下降的因素。但是由于杠桿收購交易可能需要在更早的階段鎖定目標(biāo)公司，需要更多經(jīng)營專業(yè)知識而且向歐洲和亞洲擴(kuò)展，成功杠桿收購所需要的技巧已不同于 80年代。電話：6174955590 傳真： 6174965271， 2 第二作者， Brattle 集團(tuán)。嚴(yán)重依賴債務(wù)為收購融資加大了交易風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果，收購者在后來退出時(shí)能夠獲得的潛在收益也很高。附錄 3展示了 1981到 1997年各細(xì)分市場的交易價(jià)值（資料來源：并購數(shù)據(jù)庫，并購， 1997）。隨后在 1998 年末受高收益市場關(guān)閉的影響（附錄 1），新的杠桿收購波浪被宣告死亡， 1999年和 2020年杠桿收購仍然維持死寂局面，在此期間收購倍 數(shù)在所謂的新經(jīng)濟(jì)中維持了有史以來的高水平，杠桿收購交易的貸款人對風(fēng)險(xiǎn)越來越謹(jǐn)慎。 我們怎么解釋 80年代杠桿收購活動(dòng)的超常上升和急劇下降？杠桿收購業(yè)務(wù)和 80年代初始的情況有什么根本性變化？該業(yè)務(wù)的前景如何？ 本文試圖通過簡要回顧杠桿收購來回答這些問題，并通過考察隨時(shí)間變化的金融結(jié)構(gòu)和決定因素來探索杠桿收購的未來。 3 二、 80年代的杠桿收購高潮 杠桿收購可能是 80年代最引人注目的成功故事之一。該公司在 18個(gè)月后再次上市的時(shí)候價(jià)格為 ，這可能是由于得益于 1982 年開始的牛市，實(shí)際上公司本身并沒有顯著的變化。從 1981到 1989年，共發(fā)生了 1,400宗“私有化”交易。1983年到 1987年完成的 20宗最大杠桿收購交易總收購價(jià)格為 765億美元（資料來源：并購數(shù)據(jù)庫）。商業(yè)銀行通常是高級債務(wù)的主要來源，機(jī)構(gòu)投資者提供 夾層融資 、股權(quán)融資和資本池。但學(xué)術(shù)界進(jìn)行的研究提供了充足證據(jù)，證明杠桿收益貢獻(xiàn)了高額價(jià)值。此外，這些公司市場營銷的預(yù)算比其它公司更高。鑒于首次公開發(fā)行股 票的公司在公開上市之后業(yè)績表現(xiàn)通常落后于市場平均水平，經(jīng)歷杠桿收購之后的公司出現(xiàn)的業(yè)績改善非常引人注目（ Ibbotson、 Ritter 和 Sindelar， 1994年）。他們擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模和開展多種經(jīng)營。 所創(chuàng)造的價(jià)值的另一個(gè)間接來源是提高了組織的戰(zhàn)略目標(biāo)明確性。因此通過杠桿收購后剝離出 來的單位能夠按照集中戰(zhàn)略目標(biāo)進(jìn)行經(jīng)營并取得更好的經(jīng)營業(yè)績。在杠桿收購之后，收購公司通常持有目標(biāo)公司8090%的股權(quán)，管理層大約持有公司 10%的股權(quán)。 Jensen將杠桿收購目標(biāo)公司的特點(diǎn)描述為“擁有穩(wěn)定經(jīng)營歷史和巨額現(xiàn)金流（即增長前景暗淡和能夠產(chǎn)生巨額現(xiàn)金流）的大型公司的子公司或部門 這類大型公司自由現(xiàn)金流的代理成本很可能較高。一家公司在出現(xiàn)下述情況時(shí)就被稱為陷于財(cái)務(wù)危機(jī)：（ 1）如果公司支付利息、稅收、提取折舊和攤銷之前的收益（ EBITDA）低于 5 利息支出；（ 2）公司嘗試重組債務(wù)；（ 3）違反償債義務(wù)（ Andrade 和 Kaplan，1997年）。 3. 市場背景 高收益?zhèn)袌龅脑鲩L無疑促進(jìn)了杠桿收購活動(dòng)的增長。而且 Drexel Burnham Lambert 公司的 Brumberger 提供的數(shù)據(jù)表明，1982年只有 3%的高收益?zhèn)l(fā)行是和杠桿融資聯(lián)系在一起的，但 1985年這一數(shù)字上升到 50%。 機(jī)構(gòu)投資者所管理資產(chǎn)的爆炸性增長是杠桿并購活動(dòng)的另一個(gè)重要?jiǎng)恿Α?1989年前 8個(gè)月出現(xiàn)了價(jià)值 40億美元的垃圾債券被違約和延期償付。 6 一個(gè)月后出現(xiàn)了第二個(gè)信號，花旗銀行和大通銀行未能向聯(lián)合航空公司首席執(zhí)行官 Stephen Wolf 提供用于將公司私有化所需的 72億美元貸款。 1991 年大額破產(chǎn)案上升到 31宗，盡管負(fù)債總額下降為210 億美元。相反， 1985到1989 年之間發(fā)生的 83 宗大額交易中有 26 家公司未能履行償債義務(wù)，其中 18家公司在 1991年末已經(jīng)破產(chǎn)了。 ? 隨著價(jià)格上升，收購開始涉足風(fēng)險(xiǎn)更高的行業(yè)，而且杠桿比率也在上升。例如，在 1982到 1984年期間銀行債務(wù)占總債務(wù)